曹山石:卖方与美对冲基金联合会议说了啥

美债收益率是压制市场估值的最主要的因素。美股对港股市场的影响,整体来说可能会偏悲观。

作者:曹山石

来源:山石观市

今天,广发证券联合美国对冲基金Quantitative Equities Group召开市场联合解读会议,纵论资本市场未来走向。

昨晚另一背景是,美国三大股指集体重挫,纳斯达克指数收跌逾4.4%,创近七来最大单日跌幅。一个交易日,美股上市公司总市值合计蒸发1.26万亿美元。

Quantitative Equities Group首席策略师Joseph Jiang 认为:现在美国处在加息周期中,美国的实际利率已经达到了近10年的最高点,市场上的流动性趋紧;股票市场上,美国市场信心已经不足了。

目前美国经济已处于后周期,具体体现在:开工率高、失业率低、通胀压力大,这意味着经济增长的拐点已经来临,即经济的增长率不会再提高了。很有可能美国在今后的12-18个月内会出现经济的拐点,甚至经济的衰退。认为股票市场的波动很有可能会持续更长时间,可能会持续过中期选举,甚至到年底。

中国经济体量很大,过去金融危机中也都是中国在帮助世界,如果中国经济出现问题,可能带动美国或者全球经济一起进入调整。但这是世界之前没有经历过的,也是恐慌因素的来源。

广发宏观资深分析师张静静分析:三季度有可能是美国这一轮经济增长的峰值,之后会有三个因素带动美国在19年经济增速放缓,并且可能下半年会比上半年的经济要更差一点。去QE这个过程没有结束,所以美债收益率的上行还没有结束,对于美股估值的打压也就还没有结束。而明年美国经济是增速放缓的,所以企业的业绩对于美股整体的支撑也会变弱。

往后看,由危转机的一个出发点可能是美联储的货币政策调整。广发自己的评估是:19年上半年美国出现类似滞胀的可能性比较大。根据历史的经验规律,一般当经济出现这样一个状态的时候,美联储基本上会逐渐结束加息。所以很有可能在19年二季度或者三季度的时候,美联储就会停止加息,这对于全球的无风险利率会是一个比较好的缓冲的契机。

广发海外策略首席廖凌说,美债收益率是压制市场估值的最主要的因素。美股对港股市场的影响,整体来说可能会偏悲观。港股的大致判断,就是虽然国内因素在短期出现改善,但是海外因素可能是压制这一轮市场表现的最核心的因素。

广发证券策略首席戴康分析,美股市场本轮对于流动性拐点更为敏感。市场可能低估了全球流动性拐点对于权益的影响,港股会比A股反应得更猛烈,现在需要耐心等待。

历史上来看,A股的“市场底”往往滞后于“政策底”。在“全球流动性拐点”下,A股四季度将经受反弹以来的第二波“考验”。

认为决定A股能否经受住第二波考验的关键在于:(1)中国信用扩张是否在四季度见效;(2)美国中期选举是否加快美联储缩表进程;(3)中国降低税费是否能有效降低A股股权风险溢价。

在政策底到市场底传导的过程中,大金融板块往往有正超额收益。券商是交易性机会。


附上联合解读会议纪要

Quantitative Equities Group首席策略师Joseph Jiang:

最近美国股市以及其他资产都在进行大幅调整,关于这个问题,我将从以下五个方面进行分析:一、经济层面;二、市场情绪层面;三、基本面层面;四、政治层面;五、未来展望

一、经济层面:现在美国处在加息周期中,美国的实际利率已经达到了近10年的最高点,美联储加息的影响在近期增大。由于期限利差平坦化,即长期利率上升幅度小于短期利率,再加上美联储正按照每月500亿美元的规模进行缩表,市场上的流动性趋紧。

二、情绪层面:债券市场非投资级债券的表现可以作为股市的先导因素。从上个月开始,债券市场上垃圾债(非投资级)的抛售压力开始增大,这说明投资者的风险偏好在变化,并在10月上旬传导到了股市。股票市场上,目前很多人对于第三、四季度企业收入盈利情况的态度是:即使表现好也不认为市场还有上扬空间,而如果不好的话,就是甩盘的理由,所以利好不会让股票上扬,但利空会让股票马上砸盘,市场信心已经不足了。

三、基本面:目前美国的基本面是全球国家中最强劲的,远好于新兴国家和欧洲。美国基本面受益于减税计划带来的红利,企业收入和盈利表现强劲,但从历史上看,企业盈利是非常脆弱的,即收入盈利变动起来非常快。

随着经济增长拐点的到来和加息周期的深入,企业基本面的变化往往比一般人想象的要快,这也是在美股市场上的共识,所以美国权益市场会提前6-8个月进行反应。

受益于税改,美国GDP高速增长,失业率下降,而现在市场普遍担忧税改的红利正开始减缓,并会在未来6-12个月消亡。如果除去税改带来的红利,经济基本面的问题则会凸显,目前美国经济已处于后周期,具体体现在:开工率高、失业率低、通胀压力大,这意味着经济增长的拐点已经来临,即经济的增长率不会再提高了。市场对于拐点的反应会提前6-8个月表现出来。而随着利率和融资成本的上升,股票回购会减缓,今年第二、三季度美股回购处于历史高位,但市场对这个高位是否能持续持怀疑态度。

四、政治层面:主要有两大因素,第一个是中美贸易冲突,第二个是美国的中期选举。美国对于中期选举的不确定性稍小,但是对中美贸易冲突和之后带来的影响,是比较恐慌的,而且贸易冲突升级的可能性远大于和解的可能。

在之前30年的金融危机中,中国都在帮助世界度过危机,中国经济的增长,产能的提升,以及对外贸易使发达国家的经济衰退周期变短,或者说衰退深度变浅。但在今年,大家一致认为中国经济正面临一个大的拐点。如果中国经济出现问题,对美国经济和美股市场情绪的影响是非常负面的。因此,虽然美国的经济还非常强劲,企业的盈利状况良好,但很有可能美国在今后的12-18个月内会出现经济的拐点,甚至经济的衰退。我认为股票市场的波动很有可能会持续更长时间,可能会持续过中期选举,甚至到年底,但我不认为在近期美股会崩盘。

五、投资策略与未来展望:投资策略和前瞻性调整方面,可以买逆周期和周期中性的资产,或者买质地较好的,比如现金流充沛、估值合理的股票。我认为美元强势可能还会维持一段时间,所以在结构性调整方面,可以减轻石油、天然气这方面资产的配置,而多配置一些固定收益类的资产。如果美股持续高位震荡,或者经济面临更深层次的危机,甚至可以买一些黄金。但一般情况下我不建议买黄金,因为黄金作为末日资产,不产生任何收益,但是在市场动荡的情况下,可以采取一些保值手段。

提问环节:

1、问:美股调整的过程中,板块之间会呈现什么样的变化?我们注意到昨天标普500的公用事业板块,包括必需消费板块中的一些股票还是在上涨的,还有就是高股息的一些电力股在涨。你觉得在板块配置上会有哪些机会出来?

答:这个趋势就是我刚才讲的选逆周期或者周期中性的股票,这些板块目前可以多配置一些,而逆周期和周期中性的股票就包括公用事业和必需消费板块。

2、问:目前有报道说川普正在酝酿第二波面向中产阶级的减税,减税幅度大概在10%左右,在中期选举前,减税意向达成的可能性有多大?

答:不太可能。这只是他为中期选举拉票的一个口号,现在距中期选举只剩1-2周,他不可能再出台重量级政策。特朗普之前的减税计划对美国的穷人和富人有利,但是对中产阶级并不是特别有利,这次他突然提出这一计划和中期选举拉选票有一定的关系,我不认为他会真正执行下去。

3、问:从现在美国的杠杆率情况来看,企业在加杠杆,很多企业的杠杆率已经接近高点,怎么看现在美国杠杆率的问题?

答:这和美联储的升息周期有一定的关系,当融资成本升高后,每年加杠杆,或者说股票回购(股票回购和加杠杆其实是一回事)的速度会放缓。企业加杠杆是现在美国企业盈利上升,标普500指数估值比较合理的的主要动因。如果剔除回购这一因素,美股真正的估值其实处于历史高位。目前标普500 Forward  PE估值大概15倍左右,PE TTM 大概20倍左右,但是如果复原成去杠杆之前,可能已经达到30-40倍了。如果之后降杠杆,过程会是很痛苦的,当然我不不认为这会很快发生。

4、问:刚才说的把杠杆还原后,标普500估值达到30倍,这是怎样计算的?

答:就看每年的回购额,现在每年的回扣额大概是8000亿美元左右,而回购已进行了近10年,美股目前的总市值是16万亿美元,近10年美股的回购额占总市值的比例达到20%-30%,即公司回购了20%-30%的股权,如果还原回来,就是18×1.3倍。

5、问:从目前数据来看,美国银行体系的杠杆相对上一轮危机大幅降低,而且整个家庭部门的杠杆率也比较低,在这种情况下,就算市场预期2020年会有一波衰退,那是不是也是一个小级别的衰退?

答:如果只看美国一个孤立的市场的话,因为美国基本面比较强劲,我不觉得它会有一个深度的调整。但是如果放在全球范围之内的话,中国的经济状况可能带来波及。 我反过来讲,08年的时候,欧洲并没有太大问题,但也受到了美国的传导。中国经济体量很大,过去金融危机中也都是中国在帮助世界,如果中国经济出现问题,可能带动美国或者全球经济一起进入调整。但这是我们之前没有经历过的,也是恐慌因素的来源。

6、问:从估值上来看,今年美股估值是在收缩的,目前市场对明年标普500的盈利增速一致预期在6%左右,如果明年整个市场盈利再调整10%, PE就压缩到13倍左右。如果这样看,美股继续往下的空间有限。从估值上来讲,有什么样的风险? 

答:从下行风险来看,在未来6-12个月内,我个人不是特别悲观。但我会更关注一些外部风险,如中美贸易冲突和中国GDP增速等问题,这些影响会延伸到美国。我之前也讲了,如果从美国这个单个国家来考虑,我不会认为它会深度下调,所以我们更多还是应该关注外部因素。

7、问:市场认可剔除杠杆后美股估值在30-40倍这一说法吗?

答:可以这样理解,由于量化宽松,美国近十年的经济增长是低效率和低质量的增长,企业融资条件宽松,杠杆率升高。过去十年美国处在国家加杠杆,老百姓去杠杆的过程中,这一结构化的调整带来的一定的经济刺激,我们从GDP和就业指标也可以看出。但实际上,美国真正的生产力的提高是几乎为零,虽然就业数据很好,但就业质量一般,这我们可以从缓慢的平均工资增速看出,本质是一些低效的部门在增加人员。

广发海外策略首席 廖凌:

我从美股和港股出发分享我们最近的观点,主要讨论市场关心的几个问题,一、美股为什么下跌?二、关于美股未来是否还存在风险,三、美股对港股市场的影响。总体判断是,美股会从甜点区域转向引爆区域,波动率可能会维持高位。

一、美股下跌原因

关于第一部分,即下跌原因,我们统计了历史上标普跟纳指单日跌幅超过4%的时间段,标普从1990年以来出现32次,纳指则出现77次。如果剔除01年和08年危机,单日跌幅4%以上的时间点并不多。每一次下跌之后,虽然市场趋势不一定会逆转,但是短期的高波动率非常明显,可以通过VIX、FCI指数等衡量。

本轮的下跌主要还是来自于估值和风险偏好的影响。从估值来看,经济周期调整后的Shiller PE仍然高于市场均值,也高于2010年以来的均值,目前这个位置不算便宜。估值未来的调整受到两个因素的影响,第一个来自于通胀预期,第二个则是美债收益率上行。

通胀这块,可以根据美国经济政策、财政和货币政策调整方向来判断。财政政策方面,美国经济政策一般是逆周期的,即失业率下降时,减小财政开支,但是这一轮是顺周期的,即在失业率持续下降的过程中,财政政策进一步扩张。货币政策方面,这一次加息缩表又是进入到货币政策收缩的长周期中。这个情况历史上也出现过,但是一般出现这种情况时,通胀预期中期内会往上走,再叠加一个外围的冲击,如油价、工资增长,这些因素都会使整体通胀水平往上走。

美债收益率是压制市场估值的最主要的因素。10月以来美债上行幅度较高,10月5号突破了3.2。最近油价往下走了一段时间,但是美债并没有跌。昨天十年期的美债名义收益率也还维持在3.1左右的水平。

从历史数据来看,美债对于美股的影响主要体现在两个方面:第一个方面是压制估值。03年以来,美债收益率上行有时对应估值上行,有时对应估值收缩,但是当收益率超过3%以上,估值基本上都是收缩的。目前,我们认为美债上行接近估值持续收缩的临界点。第二个因素是美债收益率上行,会导致VIX上行。从数据上来说,美债三个月收益的标准差跟VIX的走势基本一致,意味着利率上行斜率加大的话,会加大整个市场波动,这是对美股最主要的影响。

还有一点是关于中期选举和中美贸易冲突,这里重点提及贸易冲突。从数据上来说,此前贸易冲突对美股上市公司盈利影响可能还没有体现出来,但是从三季报的业绩来看,一些公司成本端已经出现压力,如卡特彼勒、AMD等公司。从17年美国上市公司在中国的业务占比来看,大概是在7%左右,有些行业超过15%。所以在中美贸易冲突的背景之下,可能美股盈利未来会出现一定问题,这是此轮美股下跌的主要触发因素。

二、美股未来风险

第二个问题是关于美股未来是否存在进一步下调的风险。我认为可能性较大,主要是来自于基本面的边际变化,因为这一轮的下跌跟基本面的静态影响可能并不大。我们看到一些同步数据,包括PMI、个人支出等数据都是属于比较强的,说明美股目前静态增长水平仍较高,但是刚才Joseph也提到了未来边际放缓是大概率,从我的框架来看,有一些指标已经出现了一定压力。

第一个是领先指标,包括消费信心指数,还有投资指数等,这些指标领先GDP大概一个季度左右,这些数据在七八月份开始已经有一些压力了。

第二个是消费数据,从8月份的大概六点几降到了9月份的三点几,值得警惕。

第三个是中长期的资本开支,这是一个潜在的制约因素。因为美国的资本开支有7到8年的完整周期,一般来讲上行期在三年左右。这一轮的资本开支从16年开始,目前到了非常高的阶段,而且今年有税改的支撑,所以资本开支增速非常高。标普科技股的资本开支增速,中报超过了50%。如果看这一轮完整周期,上行应该会持续到明年年中,晚一点则可能是明年三季度。而盈利周期一般领先于资本开支周期一年左右,因此从盈利增速上来看,这一轮增速的高点应该就是在今年中报和三季报,未来盈利增速放缓应该是大概率事件。

从三季报的情况来看(截至目前发了20%左右),一些公司虽然盈利增长比较快,但是成本端压力也较大,如卡特彼勒、AMD等公司,受到中美贸易冲突的影响,未来可能会传导到成本端,使成本上扬,未来资金盈利增长会出现一定压力。这个是未来可能面临的第二波风险冲击,关键要警惕基本面边际放缓的影响。

三、美股对港股的影响

美股对港股的风险传染,主要是通过两个路径:第一条路径是通过VIX的传导,即VIX指数和恒指波动率完全一致,高点基本吻合,所以美股高波动会传导到港股,意味着短期港股波动率会比较大。第二条路径是无风险收益率和ERP。港股市场一方面是在岸市场,另一方面也是离岸市场。在岸这块看中债收益率,但是离岸市场要看美债收益率。从今年年底来看,跟随加息缩表的节奏,美债收益率未来应该会进一步上行。在这样的背景之下,港股的无风险收益率仍会受压。

附注:股票风险溢价(ERP),股票风险溢价是投资者选择投资股票而不投资债券,因承担这份额外风险而要求获得的额外回报。ERP越高,潜在的未来回报也越大。】

关于ERP,我们整理了在岸和离岸的数据。在岸的数据用ERP的倒数减去中债收益率来看,已经到了历史上比较高的阶段,所以国内因素目前来看无需特别担忧。但是如果看离岸的ERP,这个数据只是在历史均值附近,还有较大的上行空间。如果ERP进一步受到外围冲击,并进一步上行,可能会压制整个市场的风险偏好。

以上就是美股对港股市场的影响,整体来说可能会偏悲观。我对港股的大致判断,就是虽然国内因素在短期出现改善,但是海外因素可能是压制这一轮市场表现的最核心的因素。未来我们需要观察几个时间点,第一个是中期选举的变化,第二个是中美贸易冲突的变化。无论如何,高波动率应该会持续维持在较高水平。

广发宏观资深分析师 张静静:

一、关于美国经济的看法

今年美国经济非常强,但是后面会放缓。三季度有可能是美国这一轮经济增长的峰值,之后会有三个因素带动美国在19年经济增速放缓,并且可能下半年会比上半年的经济要更差一点。

(1)税改:税改一般来讲,在第一年释放的时候对于经济的拉动非常强,我们的一个预估是今年全年税改会拉动美国的经济大概0.5到0.6个百分点。但是19年因为基数已经提高,而且因为现在美国的财政赤字压力很大,所以二次税改的推行难度会非常大,明年税改对于美国经济的提振可能会减半至0.2到0.3个百分点。

(2)房地产:今年美国的房地产数据,包括投资增速、房价增速、销售增速等,在个别月份都有明显的放缓。一个主因就是从16年下半年开始,随着十年期美债收益率的上行, 30年期抵押贷款的利率中枢也在不断的上移。这个对于房地产的冲击其实会是一个慢变量,但同时它也是个很敏感的变量。

(3)美股:我们如果认为未来一段时间美股还会调整,并且现在正在调整,那么对两个季度之后的美国个人收入增速其实也会有掣肘。

但美国经济出现像2008年那样较大的风险的概率较低。因为现在美国居民部门的杠杆率还是比较低的,在金融危机之后居民部门一直在去杠杆,现在居民部门的杠杆水平用任何指标来衡量大概都是2000年以来的一个最低或者偏低的水平。因此,美国没有居民部门破产然后导致银行业大面积倒闭的可能性,所以短期我们可能也看不到像08年那样的一个冲击。

二、关于美股和美债的看法

我们认为美股和美债的调整还没有结束。原因是其实我们看到今年内美股反复出现调整,2月初有,10月初有,本周也有新的调整。如果我们看冲击的触发因素的话,前两波是因为原油的快速走高带动了通胀预期,然后提振了美债的收益率,进而压低了美股的估值,而今年美股的估值确实在高位。

我们有一个估值指标是可以看周期调整的市盈率,它从今年年初开始到现在一直是30多倍。在纳斯达克崩盘的时候虽然创出了44倍的高点,但是现在的位置也是历史的一个次高,所以现在美股的估值很高。所以每次出现一个美债收益率的急速上行就容易压美股的估值,导致美股的调整。

但本周的调整可能与前面两次调整略有点不一样。可能是大家对于美国经济前景产生了一定的担忧,比如说昨天美联储发布的经济褐皮书里面谈到美国加征关税这个因素对于美国国内的生产成本会有一个抬升,那么也会对经济产生一定的掣肘,这个有可能是一个触发因素。

另外,像卡特彼勒这样的企业其实也是一个经济非常敏感的指标我认为往后看,去QE这个过程没有结束,所以美债收益率的上行还没有结束,对于美股估值的打压也就还没有结束。而明年我们认为美国经济是增速放缓的,所以企业的业绩对于美股整体的支撑也会变弱。

如果我们用美联储缩表还有包括美国的名义GDP去衡量,可能今年年内美美债收益率长端的高点就是3%多一点,但是像19年的话可能是在3.3~3.7%。从现在看,可能19年十年期美债收益率过3.3%的概率是非常高的,有可能高点会上移到3.5~3.7%之间,因此这个过程没有结束,所以估值的调整应该也还没有结束。

三、后面的风险点

如果说美股和美债的调整都没有结束,后面看到的可能是新兴市场的风险。大家今年讲的风险其实主要还是一个点状的风险,往后看有可能会三个因素触发新兴市场出现一个类似于面状的风险。

(1)美股和美债会诱发风险偏好的变坏,即美股波动率VIX的上升。

(2)去QE的过程其实是抬高全球的无风险利率,特别是长端无风险率的中枢。那么压低全球金融资产估值的过程,新兴市场也会受到影响。

(3)今年新兴市场的调整并不是经济层面的调整。因为今年全球的经济受美国税改的影响还是表现比较好的,包括贸易。但是中美19年的经济增速大概率都会放缓,并且中美贸易冲突其实对于经济层面的冲击应该是从19年年初会快速显现。所以,从19年年初的角度来看,新兴市场的经济基本面也会变差。

如果我们把新兴作为一只股票来看的话,也就是说19年我们看到的业绩、无风险利率还有风险偏好三个因素会叠加掣肘。一旦出现一个由点到面的这样一个扩散,很可能新兴市场的外汇储备会大规模流失,大家又要被动地抛美债,进而又推升美债收益率,就可能会进入一个相对不太好的循环。如果这个过程中触发避险情绪的话,美元很有可能会向上突破。

四、风险过后由危转机的契机

往后看,由危转机的一个出发点可能是美联储的货币政策调整。我们自己的评估是:19年上半年美国出现类似滞胀的可能性比较大。根据历史的经验规律,一般当经济出现这样一个状态的时候,美联储基本上会逐渐结束加息。所以很有可能在19年二季度或者三季度的时候,美联储就会停止加息,这对于全球的无风险利率会是一个比较好的缓冲的契机。

广发策略首席 戴康:

本轮美股大跌与2月份不同之处在于:1)当前美股强劲的盈利驱动边际缓和,减税政策效用弱化,中美贸易摩擦的影响将显现;2)全球流动性拐点确认引发利率上行动力增强;3)从市场特征看这次是大盘股跌幅小于小盘股,意味着美股市场本轮对于流动性拐点更为敏感。市场可能低估了全球流动性拐点对于权益的影响,港股会比A股反应得更猛烈,而我们需要耐心等待积极因素,候佳音。

1)如果美股牛转熊,开始阶段波动率会比较大,全球risk off,北向资金阶段性撤离,等波动率重新平稳后恢复买入。2)如果汇率贬值,由于A股在全球组合中的占比较小并且有汇率对冲工具,北向资金撤出可能性不大,但会使得流入更为犹豫。

全球流动性拐点确认是A股四季度的核心矛盾,将会引发跨境资金流动压力,建议构筑堤坝。A股需要等待两个重要因素出现积极变化。1)中国信用扩张见效,社融、M1、低评级信用利差缩窄低评级信用债发行放量;2)中国降税费等改革举措持续落地量变到质变降低A股长期风险溢价。

自高级别领导人发言后,前期下跌会转向震荡收敛(历史规律,高级别领导人发言后随着一些政策组合拳加快落地A股在T+1M正收益概率75%),收敛后的方向取决于信用条件(社融,M1,信用债量价)和改革举措(降税费量变到质变)是否能出现积极改善来逆转原有的趋势,当前继续建议配置大金融与必需消费。

A股“政策底”已夯实,等待向“市场底”传导。历史上来看,A股的“市场底”往往滞后于“政策底”,05年4月股权分置改革试点,6月见“998”底;08年9月央行大幅双降,10月见“1664”底;11年11月央行宣布了2010年以来首次降准,但“市场底”却迟迟至12年12月的“1949”底。

最近一个月A股市场的运行特征接近但尚未达到极值。历史上社融、M1、低评级信用利差是市场底部的前瞻指标——社融数据的拐点往往滞后“政策底”3-6个月;05年“市场底”滞后M1增速回升的拐点3个月,08年“市场底”与M1增速回升的拐点同步;08年与12年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点2-3个月。当前9月社融同比增速仍在连续9个月下滑、M1同比增速回升、低评级信用利差已不再上升,但发行量不够。

A股当前估值已处于历史底部区域,股票相对于债券有较高的吸引力。在“全球流动性拐点”下,A股四季度将经受反弹以来的第二波“考验”。我们认为,决定A股能否经受住第二波考验的关键在于:(1)中国信用扩张是否在四季度见效;(2)美国中期选举是否加快美联储缩表进程;(3)中国降低税费是否能有效降低A股股权风险溢价。

预计四季度中国经济整体呈逐月放缓态势:GDP增速、进出口增速、PPI等指标均会有所放缓。同时,四季度的信用环境也将逐步缓和,体现在非标融资收缩幅度已有所放缓。主板四季度盈利会受前期紧信用环境影响:A股盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度,预计A股非金融三季报盈利增速20%,全年盈利增速14%。

主要经济体陆续缩表(或退出量宽进程),全球流动性拐点进一步确认。美联储2018年12月大概率加息,每月缩表上限也已提高到500亿美元。欧洲央行即将退出量宽,而日本央行实际购债规模一直在缩减。经测算,美国、欧洲、日本等发达经济体央行证券持有规模有望在18年Q4进一步确认向下拐点,同时三大央行总资产规模同比在18年8月首次出现负值。全球主要发达和新兴经济体的国债利率都在近期出现了较快上行,美债收益率在美联储官员鹰派讲话后创下了近7年新高。

我们认为,四季度股权风险溢价能否回落是影响A股的“关键因素”。当前A股ERP已经处于历史较高水平,但尚未达历史最高点。国内的税费改革预期以及海外的不确定性因素(如美国中期选举)以及11月底习川会,是四季度A股ERP的重要影响因素——(1)四季度中美贸易摩擦和金融去杠杆对股权风险溢价的边际影响将逐步钝化,税费改革落地是否超预期对A股风险偏好形成影响。(2)11月初美国即将中期选举,如果川普在众议院失利,那么他的第二轮减税和基建政策主张会边际弱化,美元和美债收益率边际弱化,A股股权风险溢价边际缓和。

配置策略:根据前期的研究,在政策底到市场底传导的过程中,大金融板块往往有正超额收益。05年、08年和12年三轮复盘中,银行、非银金融、房地产等金融股均有突出表现。看好银行、保险。回溯次贷危机以来的3次类全球流动性拐点下,比如13.5-13.6月QE减量恐慌,13.12-14.10月QE减量以及17年10月至今美联储缩表期间,必需消费获得超额收益相对较高,原因也比较简单,必需消费板块对流动性拐点的敏感度最低。必需消费也会受益于扩内需配套政策落地,比如医药生物、食品饮料。

最后总结一下:展望四季度,流动性是影响A股的重要因素:全球流动性拐点进一步确认带来的跨国资金流动的压力。本轮A股的市场底部是否确立取决于:1)中国信用扩张是否在四季度见效;2)美国中期选举是否加快美联储缩表进程;3)中国降低税费的举措是否能有效降低A股股权风险溢价—X因素。建议配置大金融(银行、保险和必需消费(生物医药、食品饮料),券商股有交易性机会。

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