斯太尔还魂乏术背后的契约、赌约与爽约

作者：符胜斌

来源：新财富杂志

2018年8月，斯太尔宣告上任不足一月的董事长李晓振失联，官司缠身，多个银行账户被冻结，斯太尔的麻烦从6年前就已埋下祸端。

6年前，英达钢构联合其他5家投资者，以5亿元估值将斯太尔注入博盈投资，整个非公开发行认购金额达15亿元，为此英达钢构不惜独家承担了江苏斯太尔未来三年合计11.8亿元的净利润承诺，而另5家参与定增的投资者虽掏出11亿元真金白银，却无条件放弃了股权对应的表决权等相关权利，这一巧妙的规避借壳方案引起市场轰动及后来者效仿，并招致监管升级。

然而，注入上市公司后，斯太尔的主营业绩并无起色。2014-2016年，英达钢构需要补偿的净利润金额高达9.94亿元，无奈之下，斯太尔只能通过高价出让技术许可服务、改变业绩承诺方式、跨界并购锂业资产等“增厚”利润，炒高股价，以此减轻大股东英达钢构的负担。

由于监管、市场及自身业绩的共振，斯太尔股价放量下跌，当初投入重金的5家投资机构在3年限售期满后，虽竞相减持但退出艰难，如珠海润霖质押给华融证券的股份价值已跌至融资额的一半，且逾期一年未予回购。

危机重重，相关利益方的分歧也日益加大，卖壳方案迭出但均未成行。英达钢构强势改选董事会，以此狙击意图借壳的新主，自身却还背负巨额承诺未兑现，而斯太尔涉诉的理财产品背后更隐现德隆系身影。

当初的完美契约，如今却变成了勒在参与各方脖子上的致命绳索，脱离产业发展的资本运作，不仅对上市公司的经营产生重大影响，也极有可能玩火自焚。回归产业并购和整合的本源，方是正道。

2018年8月20日晚间，斯太尔（000760）公告称，公司近日无法与董事长李晓振取得联系。李晓振处于失联状态，公司尚未能了解到他的具体情况。此时，距离李晓振当选为斯太尔董事长不足一个月。董事长失联，多账户被冻结，斯太尔再一次走进了人们的视野。

从意气风发到风雨飘摇，斯太尔仅仅用了6年时间。6年前，英达钢构联合天津硅谷天堂恒丰等5家投资机构，将老牌发动机企业斯太尔注入了博盈投资，方案设计之精巧，业绩承诺之“大胆”，引起市场的极大关注。6年后，展现在市场面前的是，当初的重大承诺基本无一落实、利用境外“先进”技术开拓中国广阔市场的构想远未实现。

剖开表象，仔细分析斯太尔相关方在这6年时间的运作会发现，斯太尔之所以会沦落至今天的局面，其实早已注定。

“完美”的契约

2012年，博盈投资进行了一起交易金额为15亿元的非公开发行，博盈投资向天津硅谷天堂恒丰等6家投资人增发3.14亿股，发行价格4.77元/股，募集资金15亿元（表1）。这15亿元募集资金主要用于收购天津硅谷天堂桐盈所持武汉梧桐硅谷天堂（Steyr Motors，后更名为江苏斯太尔）100%股权、补充流动资金、对斯太尔增资等（表2）。根据非公开发行的公告内容，这15亿元资金将全部用于斯太尔的收购和发展。

为完成这场并购，交易各方做了一些特殊安排。

一是，6家投资机构中，仅由英达钢构对业绩进行承诺。英达钢构承诺，2014-2016年，江苏斯太尔分别实现净利润（经审计扣除非经常性损益后）不低于2.3亿元、3.4亿元及6.1亿元（累计11.8亿元）。若不能完成目标，将由英达钢构每年根据江苏斯太尔的业绩进行补偿，补偿的来源是其所持博盈投资股份，并且在股份不足以补偿时，用现金予以追加弥补。

在具体的计算方式上，是以11.8亿元承诺利润为基数，英达钢构以所认购的0.84亿股博盈投资新股作为赔偿来源，弥补盈利缺口。这0.84亿股份估值是4亿元，如果盈利缺口超过4亿元，英达钢构就以现金方式补足剩余部分。

二是，其余5家投资机构承诺，仅作为上市公司的财务投资者，无条件、不可撤销地放弃所持股权对应的提案权、表决权，不参与公司的日常经营管理，也不推荐董事、高级管理人员人选。至于斯太尔是否能实现相应的业绩承诺，则与这5家机构没有任何关系。

三是，6家投资者所持的股份锁定期均为36个月，从2013年12月10日至2016年12月9日。

收购完成之后，英达钢构将成为博盈投资的大股东，持股比例15.21%，博盈投资原实际控制人罗晓峰持股比例下降到2.63%（图1）。

博盈投资的重组方案现在看来比较“平淡无奇”，但在当时却“开创”了A股市场规避借壳财技的“先河”，轰动一时。在其之后，A股市场出现了非常多的类似或加以改进的类借壳方案，纷纷以非借壳的形式实现借壳的目的，注入上市公司的资产质量也良莠不齐，导致监管部门不得不对借壳上市的标准进行更为严格的认定。尽管如此，博盈投资的运作方案仍有一些设计被沿用至今，比如放弃表决权的设计等。

除了方案“精巧”，吸人眼球之外，市场关注的热点还有并购标的——斯太尔的盈利能力。虽然斯太尔是老牌的发动机生产企业，一度引领行业风骚，但如今时过境迁，斯太尔的行业地位、技术水平和竞争力已大不如以前。根据公开信息，2010年至2012年9月，斯太尔的营业收入分别为1.48亿元、2.65亿元、1.98亿元；营业利润分别为-0.13亿元、-844.13万元、-0.25亿元；净利润分别为687.23万元、687.66万元、188.55万元。

对于市场和监管部门的担忧，英达钢构给出了2014-2016年3年累计盈利11.8亿元的承诺。这一金额是Steyr Motors估值5亿元的2倍有余，业绩承诺覆盖率超过200%。或许是基于英达钢构向市场给出的完美“契约”，这起收购最终被监管部门放行。硅谷天堂桐盈在此交易数月前以2.84亿元代价收购斯太尔100%股权也得以顺利退出，并获得不菲的收益。

“致命”的赌约

随着时间的流逝，市场对斯太尔盈利能力的质疑逐渐变成现实。

2014-2017年，斯太尔的盈利呈现出非常显著的特点，盈利和亏损交替出现，并且盈利年度是微利，亏损年度是大亏。这种特征比较符合市场上谋求规避被ST公司的利润“调节”模式。此外，斯太尔营业成本的变化也非常蹊跷，比如在2015年，营业成本与营业收入大体相当，毛利率只有3.08%，但2016年毛利率却高达63.48%。受经营业绩不佳的影响，2014-2016年，英达钢构均需要对斯太尔进行业绩补偿，3年的补偿金额合计达9.94亿元（表3）。

英达钢构是一家以钢结构设计、加工、制作为主业的公司，2009年至2012年9月的净利润分别为4778.29万元、5942.01万元、7406.64万元、6404.88万元。以这样的盈利能力，要承担高达9.94亿元的补偿，压力非常之大。英达钢构在完成2014年业绩补偿之后，2015年的业绩补偿几经监管部门催促方才弥补到位，但2016年的业绩补偿，英达钢构却迟迟不能履约，直至斯太尔在2017年底以一纸诉状将其告上法院。

英达钢构因业绩补偿一事而涉及的官司纠纷可能还不只是斯太尔一起。2018年初，财通证券也向法院提起诉讼，要求英达钢构及时偿还2017 年 9 月到期的8959万股股权质押款，英达钢构资金状况显然不容乐观。英达钢构当初与市场签署的“完美”契约已经成为其“致命”的赌约。

“疯狂”的自救

或许也是基于对斯太尔盈利能力的担忧，英达钢构和斯太尔“未雨绸缪”，提前实施了一系列的“自救”措施。

自救手段一：变更业绩补偿方式，减轻责任

斯太尔注入上市公司时，英达钢构承诺的业绩补偿方式是先以股份作为补偿，不足部分以现金弥补。英达钢构通过非公开发行获得了0.84亿股斯太尔股份，在2015年斯太尔实施资本公积10转4后，总计持有约1.174亿股。按照初始4亿元的投资成本，英达钢构在斯太尔股份上的每股成本，由原来的4.77元下降到3.41元。而在当时履行业绩补偿时，斯太尔的股价在14元/股左右徘徊。

如果此时英达钢构把所持斯太尔的股份由上市公司1元回购，并且还另行再拿出现金弥补业绩缺口，显然是令其非常难以接受的事情。为此，英达钢构采取了变更业绩补偿方式的对策。具体的变更方式是，取消股份补偿，只用现金进行补偿。虽然两种方式在补偿金额计算上是一样的，但若只进行现金补偿，英达钢构还能持有斯太尔1亿多股，存在获得更大未来收益的可能。

这种随意调整业绩补偿方式的行为，所产生的效果是非常恶劣的，它赋予了业绩承诺方逃脱或减少业绩补偿责任的机会。英达钢构在变更业绩补偿方式后，依然不能按时履约便是很好的例子。如果能坚持按当初回购股份的方式进行补偿，对交易各方而言都是一个不小的震慑，英达钢构也将会因此竹篮打水一场空。或许有鉴于此，监管部门也及时明确，业绩补偿方式一经做出，不得以任何方式进行变更。

从投资回报角度来看，简单计算，迄今为止，英达钢构为获得斯太尔1.174亿股股份需付出的成本约14亿元，折合每股约12元，与当前每股3.39元的价格相差甚远，投资出现大额亏损，这或许为后来的董事长“失联”事件埋下了伏笔。

自救手段二：技术许可服务，粉饰业绩

为做厚利润，斯太尔前后发生了两次技术许可服务交易，获得不菲的收益。

第一次是在2014年，斯太尔的全资子公司江苏斯太尔与一家名为常州市武进经济技术开发总公司（以下简称“武进经济技术公司”）的企业签署了技术许可协议，后者将利用前者授权的技术生产和销售相关的发动机产品，江苏斯太尔在当年确认9434万元收入和9364万元净利润。

第二次是在2016年12月，在接近年底财务结算的时候，江苏斯太尔与江苏中关村科技产业园控股集团有限公司（以下简称“江苏中关村科技园公司”）又签订了一份《技术许可协议》，前者将其拥有的3项专有技术授权给后者使用，授权费用2亿元。江苏斯太尔据此在2016年先期确认1.89亿元收入。

由于只是授权使用，而非转移所有权，这3项专利技术仍旧归斯太尔所有。也就是说，除了支付交易产生的税费外，斯太尔几乎可以将授权收入全部确认为利润；所得的1.89亿元，占其2016年度2.29亿毛利的83%，0.77亿元利润的2倍有余。

这两次技术许可带来的收入，对斯太尔的业绩提升帮助作用十分明显。2014年斯太尔实现利润2200万元，若没有9364万元的技术许可业务利润，2014年其将会亏损7000余万元。同样的，2016年斯太尔实现利润7700万，若没有1.89亿元的技术许可业务利润，斯太尔其将亏损1.1亿元左右，斯太尔将会是2014-2016年连续3年亏损。

连续3年亏损对一家上市公司而言，是难以接受的局面。根据规则，如果一家上市公司连续3年亏损，报表出来后就会被暂停交易。无论是被ST，还是被停止交易，都是难堪的局面。从某种意义上讲，这两份技术许可服务协议是斯太尔的“救命稻草”

斯太尔开展技术许可业务带来的另一个好处是，有助于降低英达钢构业绩补偿负担。如果没有这两份技术许可协议，英达钢构的补偿额将会再增加2.83亿元。由此看来，技术许可业务实现了“一箭双雕”的目的——既确保了斯太尔不连续亏损，又降低了英达钢构的补偿额。

此外，考虑到斯太尔的股东都将其所持的股份进行了大量、反复的质押进行融资。若斯太尔被ST或暂停交易，这些股东所质押的股份有可能被强行平仓或提前赎回，这样的局面更是令人难以接受。

那么，作为交易对手的两家公司究竟是何方神圣呢，为何默契予以“配合”，拯救斯太尔及其股东于水火之中呢？

常州市武进经济技术开发总公司成立于1994年，注册地址是江苏常州武进的国家级高新技术产业开发区内，是武进国家高新技术产业开发区财政局所投资的全资企业，具有国资背景。江苏中关村科技园公司成立于2013年5月，注册地址是位于江苏常州溧阳市经济开发区内的中关村科技产业园内，其股东有两家——江苏中关村科技产业园综合服务中心和溧阳市城市建设发展有限公司，也均为国资背景。

从股东背景上看，这两家公司与斯太尔并无交集。但这两家公司均具有常州国资背景，而斯太尔在国内主要有两家生产企业——江苏斯太尔和常州斯太尔，均位于江苏常州。2014年3月斯太尔决定在常州布点时，曾经承诺投资70亿元用于发展动力项目，其中一期投资15亿元，主要用于常州斯太尔年产3万台柴油发动机的项目建设。斯太尔能与这两家公司达成技术服务许可交易，背后是否另有安排不得而知。

自救手段三：跨界并购刺激股价

2015年2月，为“响应”国家发展新能源汽车的号召，斯太尔以江苏斯太尔为平台，以增资扩股的方式获得了青海恒信融锂业科技有限公司（以下简称“恒信锂业”）控制权。恒信锂业是一家主要从事盐湖提锂业务的创新型企业。被斯太尔收购时，恒信锂业账面资产仅有1574万元，净资产1474万元，2014年亏损26万元。

发展新能源汽车，很重要的一项是电池级碳酸锂的开发和应用。为顺应新能源行业的发展，过去几年，国家陆续出台了一系列政策鼓励发展盐湖提锂技术。并且在2015年新能源车销售放量的推动下，电池级碳酸锂需求激增，市场价格出现大幅上涨，碳酸锂价格从年初的每吨4.3万元上升到年底的每吨12.3万元，涨幅近两倍。斯太尔此时并购恒信锂业可谓“适逢其时”。

斯太尔声称，恒信锂业的盐湖提锂技术能够解决中国高镁锂比盐湖中老卤的锂镁分离和锂浓缩技术难题，实现低成本提取青海盐湖锂，填补国内技术空白，并能打破国际锂巨头对锂供应和价格的长期垄断。换言之，斯太尔认为，恒信锂业的盐湖提锂技术属于革命性和行业颠覆性的技术。

基于这些判断，斯太尔对恒信锂业估值2.23亿元，这一估值水平较恒信锂业当时的账面净资产值增值约15倍。斯太尔最终以对恒信锂业增资扩股的方式获得51%股权，支付的对价为1.53亿元。恒信锂业投资6亿元、年产2万吨的电池级碳酸锂建设项目也由此开工。

在此之后，恒信锂业便“捷报”频传：2015年6月开始试生产并小批量供货，产品质量符合国家标准（按照工业生产经验，小批量的试产产品一般都能符合国家标准，只是因为成本的原因难以实现规模化量产）；2015年12月，项目陆续获得批复，购进的设备开始陆续到货，项目预计在2016年下半年完成建设，形势一片大好。

2015年股灾之后，斯太尔的股价逆市一飞冲天，并在2015年末突破了股灾前的最高股价。

就在大家翘首以盼恒信锂业尽快投产，抓住市场机会大干快上，颠覆行业巨头的时候，斯太尔给市场浇了一盆冷水：由于供应商陕鼓集团未及时全面提供电气，因青海当地入冬，后期的调试工作暂停，项目不能如期实现投产。不过，此时恒信锂业的项目主体工程已完成95%，项目收尾还是指日可待。

冬去春来，电气应该恢复供应了，项目也应该竣工验收了。但斯太尔又于2017年4月出人意料地将其所持恒信锂业51%股权，以4.6亿元的价格转让给了上海惠天然投资公司。斯太尔的理由是，规避市场过热可能带来的风险，保护上市公司及广大投资者权益。

对此，市场一片愕然。

尽管斯太尔投资两年获得了约3亿元的收益，回报率约200%，但恒信锂业利用“突破性”技术建设的项目眼看就要建成了，此时转让是不是有点让煮熟的鸭子飞了？深交所也向斯太尔发出问询函，就交易的理由、恒信锂业估值的合理性等事项进行问询。

斯太尔给出的回答是，碳酸锂行业竞争加剧，市场价格回调风险大；此次交易价格已反映投资价值，此时退出不仅有利于降低投资风险，而且所得资金还可以用于发展柴油发动机业务。总的意思是见好就收，回归本业。

斯太尔的这三大自救措施，细细看来，核心之一均是为了维护股东利益，通过两笔技术许可服务协议，做厚上市公司利润，配之以变更业绩补偿方式，双管齐下减轻大股东的业绩补偿压力；虎头蛇尾的跨界并购，促使其股价“一飞冲天”，为股东的质押及减持创造良好的外部环境等。对于其发动机主业，斯太尔却着力甚少，并且业务整合相当乏力，并没有实现当初所描绘的先进技术抢占中国市场的蓝图。

2014-2017年，斯太尔的发动机销售业务逐渐萎缩，产销量由2014年的千余台下降到2017年的数百台，不仅降幅接近50%（表4），而且与国内云内动力、全柴、潍柴等领先企业每年30万台（套）的产销量差距甚远，完全不在一个档次。

在区域业务收入上，境外发动机的业务收入仍然是斯太尔的主要来源，最近几年占比90%左右，这意味着经过4年多的整合，斯太尔境内市场开拓并没有实现预定的目标（表5），斯太尔的主业显然已陷入困境，难以自拔。

质押和减持面临“山穷水尽”

主业陷入困境并没有限制斯太尔的股东进行资本运作以求尽快获得巨额回报的饕餮盛宴，但由于内部产业发展不顺，外部监管和市场环境发生重大变化，斯太尔的主要股东面临着“山穷水尽”的局面。

英达钢构等6家投资者在2013年重组斯太尔时持股比例均超过5%。经过此后的资本公积转增等运作，截至2017年初，这6家投资者总持股数达4.41亿股，合计持股比例达55.96%，平均每股投资成本3.39元（表6）。

在限售期满之前，6家投资机构将所持斯太尔的股份基本进行了质押融资，其主要的目的可能在于借新还旧、用于其他投资行为等，比如在2014年9月，理瑞投资有限合伙人之一的万家共赢赎回2亿元出资，正好在此时，理瑞投资将其所持股份进行质押，融资2.38亿元左右。而贝鑫投资原来的有限合伙人是渤海国际信托，其在2014年3月出资2.12亿元投资贝鑫投资，而后在2015年8月，减少投资至0.71亿元（为劣后投资额），收回初始投资1.41亿元（为优先级投资额）。

6家投资机构频繁的股份质押行为，也从侧面印证了这些投资者实际上很大可能是杠杆收购斯太尔。其具体的运作思路大概是，通过引入过桥资金或者发行信托计划，以自身小部分投入博取大额资金共同完成收购。在收购完成后，通过不断的质押，以新还旧、赎回优先级投资者份额来维系自己的股东地位，放大自己的收益。为提高自己的融资能力，在斯太尔盈利非常差的情况下，通过实施资本公积转增进一步放大自己的质押能力，以质押方式获得融资的额度越来越大。

3年限售期满后，几大股东立即陆陆续续地发布了减持公告。

2016年12月29日，限售期满20天后，天津硅谷天堂恒丰宣布计划在1年内清空其所持有的股份，并于当日和2017年3月两次共计减持1935万股，占比2.35%，减持均价为10.32元/股。减持之后，其持股比例由7.49%降低至4.99%，无需再遵守持股5%以上股东减持必须预先公告的要求。

与天津硅谷天堂恒丰同步，理瑞投资宣布计划在6个月内减持不超过800万股。但实际上在2017年前两个月，理瑞投资以9.66元/股的均价，减持870万股，占比1.1%。理瑞投资对实际减持额超过计划减持额的解释是工作人员的误操作。类似这样以不熟悉减持规则为借口进行减持的行为也出现在贝鑫投资身上。

泽瑞创投（后更名为珠海润霖）于2017年1月以10.37元/股的均价，减持958万股，占比1.22%。

2017年6月6日，贝鑫投资宣布，计划在3个月内减持788万股，占比1%。

从这些股东减持的价格和投资成本比较来看，均能获得不菲的投资收益。如果考虑到杠杆因素，回报将更高。

以贝鑫投资为例，其使用的资金来源是渤海国际信托发行的“渤海信托•博盈投资定增集合资金信托计划”。根据该项信托计划，优先级资金1.41亿元，享受15%的固定回报，一般劣后0.55亿元以及最劣后0.16亿元。按8元/股价格计算，贝鑫投资所持股份的账面价值约5亿元，在扣除2亿元成本后，收益3亿元。根据信托计划所安排的一年半赎回期考虑，1.41亿元优先级资金只能获得其中约3000万元收益，剩余2.7亿元收益将由劣后投资者享有。这样一来，劣后投资者的投资回报超过4倍。贝鑫投资如此，想必其他投资者也不差。

面对诱惑，表面上看6家股东似乎都稳如泰山，所持有的股份在限售期内都没有发生重大变化。但实际上，除天津硅谷天堂恒丰之外的其他5家股东的上层投资人都发生了变化，尤其是泽瑞创投、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资4家股东，无论是有限合伙人（LP），还是普通合伙人（GP）都发生变化，进进出出，络绎不绝。比如泽洺创投，在2014年，其GP就由湖南瑞庆科技变更为杭州兆恒投资，LP由民生加银变更为北京正和兴业、长沙三融股权，后又变更为上海长江财富资产管理公司。这种方式的进出，是否算得上一种变相的减持呢？

“不幸”的是，就在斯太尔几家股东如火如荼大力减持的时候，证监会于2017年5月发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“减持新规”），对于减持的限制力度空前，这使得斯太尔几大股东大幅减持的计划几近折戟。这几家大股东既是持股5%以上的大股东，又是通过非公开发行获得的股份，只能像贝鑫投资那样，每隔一段时间减一点。这种减持模式，对斯太尔的股东带来的冲击和影响是巨大的。加之当前市场行情并不乐观，斯太尔股价下跌较快，在外部环境的双重重压下，这些投资机构质押融资、股份减持的资本游戏已经快“山穷水尽”。

以珠海润霖为例，截至2018年8月，其持有斯太尔0.61亿股，并全部质押给华融证券，融资3.5亿元，利率7.7%。但截止还款日（到期购回日为2017年7月18日），珠海润霖未按协议约定完成购回交易，构成逾期违约。对此，华融证券拟通过交易系统采取集中竞价交易或大宗交易方式处置珠海润霖所质押股份。按当前3.36元/股的市价，大宗交易按9折处理，华融证券处置这些股份预计只能获得约1.8亿元现金，面临较大损失。对珠海润霖而言，相当于此前只减持了约0.12亿股，按10.37元/股减持价粗略计算，获得现金约1.2亿元，远低于其2.5亿元的投资成本。如果珠海润霖也采用了类似贝鑫投资的劣后设计，估计整个投资将颗粒无收。

运作斯太尔时，珠海润霖、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资这四家股东基本采取了相同的模式：杠杆融资—认购股份—持有期间质押股份—减持退出，其他三家投资机构或许也面临珠海润霖相似的困境，比如浙江众义达投资有限公司也以借款逾期为由起诉泽洺创投、德清博宓投资向法院申请冻结贝鑫投资所持斯太尔部分股份等。为尽快摆脱困境，相关利益方除了加快减持节奏之外，比如持有0.44亿股的贝鑫投资在2018年8月宣布以集中竞价、大宗交易等方式大手笔减持0.23亿股，也积极推进斯太尔的“卖壳”工作。

“多舛”的卖壳

尽管业绩不尽理想，但经过几年的运作，斯太尔却成为了一个比较理想的“壳”资源。

首先，斯太尔资产比较干净，业绩承诺期刚到时也没有诉讼、仲裁等事项缠身；业务也比较明晰，而且都分布在子公司，自身只是一个控股平台，比较容易进行资产剥离。

斯太尔母公司本身是一家资产结构非常清晰的公司。截至2017年底，斯太尔资产20.56亿元，负债仅2.56亿元，资产负债表非常健康。其20亿元的资产主要是：对子公司的股权投资9.63亿元、对子公司的借款5.1亿元以及2.2亿元理财产品，比较容易剥离或者变现。

其次，斯太尔的股本7.88亿股，规模适中；按当前3.36元股价计算，市值约26亿元，在当前市场环境下，是一个市值比较合适的壳。

三是斯太尔的持股比较集中，几家大股东之间合作关系也比较和谐，易于商谈。截至2018年6月，珠海润霖、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资四家股东合计持有2.28亿股，占比29.48%。若能全部收购，受让人将会成为斯太尔新的控制人（表7）。

第四，斯太尔经营业绩改善压力很大，无论是老产能的利用，还是新产能的发挥，都面临巨大的市场竞争压力。或者说，斯太尔的主业急需进行调整。

最后，就是斯太尔几家大股东变现退出愿望强烈。

在上述几方面因素的作用下，斯太尔的四家投资机构开始了4次卖壳之旅。

2017年5月，泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资3家机构宣布，将其持有斯太尔的全部股份转让给中科迪高投资（北京）有限公司（以下简称“中科迪高”），中科迪高将以23.09%的持股比例成为斯太尔的第一大股东，且有可能成为实际控制人。

到了7月份，上述3家机构的转让对象变更为上海图赛新能源科技集团有限公司（以下简称“上海图赛”）。上海图赛是一家从事机电工程业务的公司，此次拟以8.532元/股的价格受让1.32亿股，约占斯太尔总股本的16.75%。但上海图赛在斯太尔的棋局中只是一闪而过，很快被另一家公司代替。

2017年8月，斯太尔的卖壳方案再一次进行调整。转让方由之前的3家变成了4家，增加了珠海润霖，受让方则由上海图赛重新回到由中科迪高实际控制人新设立的青岛中银九方股权投资合伙企业（以下简称“中银九方”）。上述4家投资机构拟将其所持斯太尔的大部分股份以9.75元/股进行转让，有望获得转让收入20.68亿元。中银九方则以持有斯太尔26.9%的股比超过英达钢构，成为斯太尔新的控股股东。之所以4家投资机构没有转让所持全部斯太尔股份，主要原因还是在于这4家机构当时合计持有的股权占比超过30%，全部转让则会让中银九方的收购行为触发要约收购。

如果此次交易得以成行，4家投资机构将套现20.68亿元，加上理瑞投资、珠海润霖还分别保留的1000万股和2000万股，4家机构获得的收益在23.6亿元以上（保留的股份按9.75元/股的价格计算）。考虑到这些机构前期已经减持的股份，4家机构获得的收益将远超其整体9亿元的投入成本，而在交易架构中引入的杠杆，则进一步成倍放大了收益。

但事与愿违，合作各方在2017年8月签署协议后，中银九方不仅并未如约支付股权转让价款，而且还收到监管部门非常严厉和细致的问询，4家投资机构不得不另找新的受让方——成都众诚泰业科技有限公司（以下简称“众诚泰业”）。2018年年初，4家投资机构拟以9.5元/股的价格向众诚泰业转让1.98亿股，转让价格约18.5亿元。

众诚泰业成立于2017年底，在与4家投资机构达成合作协议时，成立仅20余天，成立时的注册资本也仅有1000万元（后逐步增加到3亿元）。这家看起来实力并不是非常雄厚的公司，在收购珠海润霖等4家投资机构所持斯太尔股份时，表现得却是非常凶猛。众诚泰业对斯太尔的每股收购价格是9.5元，较协议签署日6.07元/股的收盘价，溢价近6成。众诚泰业如此之高的收购溢价比例，不知道其信心来自于何处？

不过，据笔者判断，珠海润霖等4家投资机构的第四次卖壳计划恐怕也将会失败，原因在于两方面，一是斯太尔的股价又出现大幅下跌，目前仅3.36元/股，众诚泰业也许不会按原定的价格继续进行收购；二是理瑞投资、贝鑫投资原计划分别转让0.4亿股、0.43亿股给众诚泰业，但在签署股权转让协议后却又先后宣布减持其所持几乎全部股份。

一方面卖壳退出计划受阻，另一方面受大市影响，斯太尔市价接近于投资成本价，减持成本过高，斯太尔的6家主要股东估计已陷入进退失据的局面。在外部环境的影响下，斯太尔的内部也出现了问题。

合作决裂，英达钢构狙击众诚泰业？

2018年2月，斯太尔对其公司章程进行了重大修订，主要的修改之处是增加了董事会每年更换和改选的董事人数不得超过公司章程规定的董事会成员总数三分之一。斯太尔的董事会由9名董事构成（含3名独立董事），根据新的章程，除非特殊情况，斯太尔董事会每年至多只能更换3名董事。斯太尔在此时对公司章程做出如此变化应有深意。

2013年完成收购后，上市公司新的控制人就对斯太尔董事会进行了改组。除3名独立董事之外的其余6名董事中，刘晓疆和吴晓白2人与珠海润霖等4家投资机构关系密切；冯文杰、邹书航、李晓振来自于英达钢构（冯文杰为英达钢构董事长）；另一人为原实际控制人留任的代表，以便于处理过渡期事宜，此人在2015年被董秘孙琛所代替。

也就是说，斯太尔董事会大体分属两大阵营：代表珠海润霖等4家投资机构的刘、吴二人和代表英达钢构的冯、邹、李三人，并且由刘、吴二人分别担任董事长、总经理，占据核心地位。这一结构一直维持到2017年年底，基本保持稳定，大家相安无事，但也从此时开始，事情发生了变化，斯太尔的董事会发生了走马换灯式的变化。自那时开始，斯太尔先后发布9份辞职公告，涉及12位高管，包括公司董事长、总经理、副总经理、监事会主席、董事、董秘、财务总监等职务。

首先吴晓白在2017年12月29日辞去总经理一职，由东非潘通集团中国首席代表商清接任（未担任斯太尔董事）；接着在2017年12月30日，刘晓疆辞去董事长职务，由来自英达钢构的高立用接任，高之前所担任的斯太尔监事会主席一职被同样来自英达钢构的王茜接任。如此一来，刘、吴二人退出了斯太尔的董事会，而来自英达钢构委派的董事增加到4名。同时，为满足6名董事的人数要求，斯太尔股东会还聘请了孙建设、郭英祥两名董事，而这两名董事，都曾经或正在山东（英达钢构所在地）工作。通过这一番运作，英达钢构彻底控制了斯太尔，珠海润霖等4家投资机构从中淡出。

英达钢构在完成对斯太尔董事会的改组后，做的第一件事就是修改斯太尔公司章程。巧合的是，珠海润霖等4家投资机构也大致在此时与众诚泰业签署了股权转让协议。由此不得不让人猜测，英达钢构修改章程的动机是什么。按照修改后的章程，即使众诚泰业获得对斯太尔的控制权，也只能至多改选斯太尔3名董事，占董事总人数的三分之一，不能获得对斯太尔的控制权。

如果说刘、吴二人退出斯太尔，代表英达钢构与珠海润霖等4家投资机构合作“蜜月期”的结束，那么，英达钢构修改斯太尔章程，是不是意味着双方在减持新规、大市趋弱等外部因素影响下，可能在合作安排上出现了利益冲突？英达钢构是不是为了“狙击”众诚泰业入主斯太尔？

波云诡谲的局面

斯太尔董事会的变化仍在继续。从2018年5月份开始，冯文杰、商清、高立用三位重要人物也相继从斯太尔辞职，此三人的位置分别由孟凡东、王志喆、李晓振接任，并增补了1991年出生的杨睿为董事、财务总监（表8）。

这次变化更多的是英达钢构内部人员分工的调整，但有一个非常显著的特点是，英达钢构的重要人物均退居幕后，一些相对年轻的人担任了斯太尔的“要职”。比如，担任斯太尔董事长的李晓振1981年出生，只是英达钢构监事，而另一名董事邹书航却是英达钢构的总经理。现在，摆在这些人面前的有三座大山。

首先是如何解决斯太尔本部及其子公司账户解冻。

由于涉及诉讼及贷款逾期等诸多事项，斯太尔本部及其子公司多个银行账户被冻结，资金已经非常紧张。截至2018年7月6日，斯太尔及其子公司被银行冻结的账户已达16个，被冻结金额达1.88亿元，占斯太尔及子公司账户余额的99.76%，这势必会对斯太尔的生产经营产生重大影响，并极有可能产生财务风险。

其次是如何了结技术许可服务协议带来的纠纷。

2018年4月27日，江苏中关村科技园公司向常州中院提起诉讼，申请查封斯太尔所属2家子公司1.8亿元银行存款或其他等值财产，江苏中关村科技园公司的申请获得法院认可。这起诉讼也让当年那起蹊跷的技术许可服务协议背后的真相浮出水面，江苏中关村科技园公司当时支付2亿元技术服务费主要是为了引资。

2016年7月，斯太尔与江苏中关村科技园公司进行接触，表示愿意到江苏中关村科技产业园进行投资，但前提条件是江苏中关村科技园公司以技术许可方式从其引进三款技术，待其到园区投资建厂时再等额回购该技术。为招商引资，江苏中关村科技园公司同意签署技术许可协议，并开设双方共管账户，将2亿元技术使用费存在该账户。

但后来斯太尔并未如约到江苏中关村科技产业园进行投资。在此情况下，江苏中关村科技园公司多次要求斯太尔进行等额回购，斯太尔也未能履约。在此情况下，江苏中关村科技园公司向法院申请查封斯太尔资产，进行财产保全。

在这起交易中，令人啼笑皆非的是，江苏中关村科技园公司表示，斯太尔移交的光盘因至今未提供密码而无法打开。经江苏省科协企业创新服务中心组织专家对斯太尔移交的技术资料进行核查后发现：该技术资料中未包含说明书、工艺资料等重要文件，不能构成柴油发动机产品的完整技术资料；且由于技术资料不完整，关键零部件图纸缺失等诸多问题，依据现有技术资料不能生产出符合国家标准要求的合格产品，更无法达到规模化生产的要求。

江苏中关村科技园公司如此，与斯太尔进行技术许可交易的另一家公司常州市武进经济技术开发总公司又会是怎样的情况呢？

第三是如何挽回理财“损失”。

2016年7月，斯太尔用1.3亿元闲置资金购买了“方正东亚天晟组合投资集合资金信托计划”（以下简称天晟信托计划）第1期产品，该产品存续满12个月时可申请提前终止。2017年8月，斯太尔依据信托协议向相关方申请赎回，但最终只收到了1040万元的利息收益（8%的年利率），1.3亿本金至今尚未收回。

天晟信托计划是由国通信托有限责任公司（以下简称“国通信托”，原名方正东亚信托有限责任公司）发起设立，投资顾问是北京天晟同创创业投资中心（有限合伙，以下简称“天晟同创”）。在后者建议下，天晟信托计划以1.29亿元现金增资方式，获得玉环德悦投资有限公司（以下简称“玉德投资”）92.8%股权。这笔资金之所以会投向玉德投资，或许也与珠海润霖等4家投资机构有关，线索就在于天晟同创股东身上。

天晟同创的股东有两位：刘珂持股70%，齐善杰持股30%，其中刘珂还投资了中金创新（北京）资产管理有限公司（以下简称“中金创新”）。2016年7月，斯太尔出资9000万元，联合中金创新、深圳市融通资本财富管理有限公司设立了湖北斯太尔中金产业投资基金合伙企业（有限合伙），二者合作关系比较密切。

在和斯太尔合作之外，刘珂还与中捷资源（002021）、新潮能源（600777）等上市公司合作密切，比如2015年6月，天晟同创就拟参与中捷资源的定增；刘珂被推选为新潮能源非独立董事以及参与*ST德奥（002260）的定增等。这些上市公司的实际控制人或主要股东之间又存在着千丝万缕的联系，大多有在德隆系工作的经历。那么，是不是存在这么一种可能，在刘晓疆、吴晓白控制斯太尔期间，通过刘珂控制的天晟同创，借助信托计划通道，投资了与其关系“暧昧”的玉德投资。但在英达钢构“归位”后，急于收回资金，以至于产生纠纷和诉讼？

事实的真相究竟如何并不重要。摆在世人面前的斯太尔已经是一家主业不振，资金严重缺乏，深陷多起诉讼和纠纷的公司。若没有及时有效的措施，斯太尔很有可能面临退市的境地。在此重压之下，2018年8月21日，上任不足一个月的董事长李晓振失联。这是自泰合健康（000790）、南风股份（300004）董事长失联以来发生的第三起上市公司董事长失联事件，对斯太尔的影响如何尚不得而知。

从当年的“重组明星”到现在的内外交困，斯太尔这个案例给市场足够的警醒。上下腾挪粉饰业绩，炒作题材以获利退出，在当前的市场环境下，运作难度或许会越来越高。脱离产业发展的资本运作，不仅对上市公司的经营产生重大影响，也极有可能玩火自焚。回归产业并购和整合的本源，方是正道。