2H18海外配置展望：“险”中寻机，向确定性要收益（图文摘要版）-格隆汇

2018年国际油价延续了2017年下半年以来的上行势头、其强劲表现超出了大多投资者的预期，不仅使得大宗商品成为表现最好的资产类别、高油价下通胀预期的抬升也成为推升上半年美债利率不断走高的主要因素之一。

作者：刘刚

高油价：2018年国际油价延续了2017年下半年以来的上行势头、其强劲表现超出了大多投资者的预期，不仅使得大宗商品成为表现最好的资产类别、高油价下通胀预期的抬升也成为推升上半年美债利率不断走高的主要因素之一。

上半年油价持续上行推动通胀预期抬升…

…但实际利率是年初以来利率上行的主要动力

高利率：美债利率自2017年底开始不断抬升，符合我们在2018年展望和随后报告中强调的在“更好的增长、更高的通胀、更快的加息”背景下，利率中枢仍有上行空间。但也正是利率年初过快的上行成为触发全球市场动荡的原因之一。

类似的，在期限溢价抬升幅度收窄的同时，利率预期抬升是利率上行的主要动力

当前美国10年期和2年期国债期限利差仅为37个基点

高波动：2018年的全球市场呈现波动明显抬升的特点、特别是相比2017年；

美元先跌后涨：4月中旬开始，美元快速走强，在推升欧洲和日本股市的同时，给整体新兴市场资产价格带来了明显压力。

年初以来，美股显著跑赢其他主要股市，美元计价下的日本股市也有不错的表现；欧洲新兴表现不佳

4月中旬开始，美元快速走强，给整体新兴市场资产价格带来了明显压力

资产表现：大宗>股>债；美国>日本>欧洲>新兴；资金流向：流出欧洲；美元走强后流出新兴、回流美国。

美元计价下，2018年以来全球主要资产表现：大宗>股>债；美国>日本>欧洲>新兴

资金流出欧洲；美元走强后流出新兴、回流美国

2H18展望：“险”中寻机；收益仍在，需付出更高成本、承担更大波动

在经历了上半年的高油价、高利率、高波动、美元和新兴市场的起伏后，展望下半年，大方向上，我们认为全球（没那么同步）的复苏势头仍在，原因在于主要经济体仍处于复苏早期、美国则有税改等政策支撑；企业投资继续（美国“供不应求”、欧日则“缺乏投资”）也将提供增长动力。相应的，全球货币宽松将趋近终结，四大央行持有资产总量或首度下降。

在这一背景下，我们认为下半年海外市场的主基调将是“险”中寻机，两层含义：一是包括股票和大宗在内的“风险”资产在当前的宏观政策组合下依然是获取收益的最优选择；债券则仍将承压。二是全球同步复苏最快和最好的阶段边际上过去、分化显现、压力增加（通胀之于增长、利率之于债券、估值之于市场），这时候都需要我们承担比以往相对更多的市场“风险”才能获取相应的收益。换言之，收益仍在，但需付出更高的成本和承担更大的波动，所谓“低处的果实”已基本摘完。

2018年以来，主要经济体继续扩张态势，但动能有所放缓以美、欧、日为代表的发达市场本轮经济复苏明显早于除中国以外的新兴市场，新兴市场目前仍处于复苏的早周期金融监管放松有助于刺激贷款需求，改善企业流动性，从而更好地为投资活动提供资金支持特朗普就任以来政策实施和兑现情况在订单持续增加的背景下，订单积压和交货时间也在不断提升，这在产能利用率上行的情况下，呈现出一种“供不应求”的状态欧元区当前已经触及高位的产能利用率恰恰说明其过去几年“欠缺投资”的状态我们测算全球四大央行资产负债表绝对量拐点将在2018年末出现在上半年出现的三个主要变化中：1）波动率抬升或是一个趋势变化；仍需重点关注利率波动率，及美国信用债的潜在风险；2）全球“同步”复苏预期的弱化存在收敛可能性，但仍需一定时间（欧元区）和政策的配合（新兴）；3）前期美元走强值得警惕，特别对于部分“脆弱”新兴市场而言，但长期持续走强基础有待观察。我们在三个专栏中分别回答了美国盈利增长的动力与持续性（从投资、产能、信贷与杠杆视角）、美债利率上行影响与空间、以及美元如果再度走强的下一个风险点。

当利率变化过快（体现为波动率抬升）时，债券市场的剧烈波动在极端情况下也会向股市和其他金融资产蔓延欧央行缩减QE有助于给欧元提供支撑土耳其、阿根廷、印尼、印度等双赤字国家，更易受损于美元升值；油价上行背景下，石油净进口国如印度、印尼、菲律宾等或受损，而俄罗斯、沙特受益2001年以来主要经济体失业率、通胀、产能利用率、制造业PMI相对均值偏离度（Z-score）所处分位数未来一年全球大事件总结

资产配置建议：向确定性要收益；股依然好于债，关注信用债的压力；大宗商品内部向农产品轮动

配置思路上，在2018年展望向“风险”要收益、向盈利要空间基础上，我们进一步提出要向确定性要收益，资产、市场和板块间都是如此：1）风险资产依然是主要配置方向；2）股票从估值和风险溢价看吸引力依然好于债，特别是信用债；3）股市内部，短期确定性上，美国>日本>欧洲>新兴；增长确定性使美股仍可标配甚至阶段性享有溢价，美元强则从日欧搏弹性；反之从新兴获收益；4）大宗内部逐渐向农产品轮动。

当前日本股市相对美股估值显著低于历史均值；欧洲和新兴市场股市相对美股估值均在历史均值附近当前欧洲和日本股市隐含的风险溢价显著高于美股去年年中以来，日本股市2018年预测EPS显著高于美股和欧洲股市维持对美股的标配，视美元走势而调整其他主要市场的配置综合考察宏观基本面、盈利增长、估值水平、流动性和政策环境之后，我们从确定性的角度出发的排序为美国>日本>欧洲>新兴工业金属价格的抬升往往领先于能源，农产品价格抬升相对滞后1998年12月~2002年9月大宗商品轮动：工业金属价格抬升最早，能源次之，农产品最晚中金海外策略基于“四因子定价框架”与BL模型的海外大类资产配置建议1）美国“稳”：增长更具确定性；基本面向上+估值向下；约束来自情绪和资金面。当前如果仅因基本面担心美股可能还为时尚早，估值偏高但也并非泡沫；政策面仍存在上行风险；情绪和资金面可能是主要约束。基准情形下，预计下半年5%的盈利叠加4%的估值收缩使指数略微上涨。