国内最大独立手游发行商要上市！神庙逃亡、地铁跑酷能火都是因为它…

作者/来源：并购优塾

一个80后年轻人，短短8年内，先美股上市，后私有化回国，再到港股上市，这几乎是完美的履历。

类似的神话，在这个领域里发生的最为密集：游戏。

如果你不玩手游，那么，恐怕你在这个时代，已经成为“非主流”人群。

这么说有点夸张，但却有其依据。为什么？据极光大数据发布的2017年手游市场报告，我国有7.76亿手游用户，人均安装3.35个手游，日均游戏时长为76.29分钟，这个数据，超过全中国一半的人口。

一提到手机游戏，如今你能想到的，一定是腾讯的《王者荣耀》、《绝地求生》，或者是网易的《梦幻西游》、《阴阳师》……

但除了以上，还有一些爆款级、现象级的游戏，你绝对玩过，比如：《水果忍者》、《神庙逃亡》、《地铁跑酷》……

比如其中一款，画风是这样：

这些手机游戏，都是由海外游戏公司创作，但其实，它们在国内，如果没有这家游戏代理商负责发行，其实很难如此火爆。

可以说，这家公司旗下的“乐逗游戏”平台，是国内手游行业最强大的“推手”。刚刚，它提交了IPO资料，就快要在港股上市了。

这公司，名叫创梦天地。它是国内最大独立手游发行商，全中国的手游玩家，恐怕没有谁没和它发生过关系。

它的创始人出生于1982年，是典型的80后，并且，股东背景可以说相当豪华，腾讯是其二股东、王思聪的普思资本也在背后站台。

2011年公司正式成立，短短3年后便登陆纳斯达克，再然后，私有化，回归港股……

注意，虽然腾讯投了不少公司，但创梦天地，是其中极为特殊的一家，自2009开始至2018年2月间，腾讯投资了至少59家游戏公司，而创梦天地，是腾讯系在国内投资的惟一一家手游发行商。目前，腾讯大比例持有其20.65%的股份。

直接看业绩数据：

2015年到2017年，创梦天地的营收为15.67亿元、14.81亿元、17.64亿元，净利润为7438.2万元、512.1万元、1.52亿元，经营活动产生的现金流净额为1.64亿元、1792.7万元、3.84亿元，毛利率为37.6%、36.7%、40.2%。

注意，2016这一年，报告期内，它的营收、净利润、现金流都出现了下滑，这是因为，它独家代理的《水果忍者》授权到期了。

2017年，它依靠新代理的《疾风飞车》、《凡人修仙传》、《五行天》等游戏，终于扭转了下滑趋势。目前，它旗下的当家爆款，还是《地铁跑酷》，自2013年开始代理，如今已经更新了80多个版本……

几个问题值得思考：

1）它究竟有多强悍，能够吸收到腾讯如此大笔投资？

2）手游领域的投资，究竟该看什么财务指标？

3）国内手游行业标的众多，究竟哪些才值得长期研究？

今天，我们就以创梦天地所在的手游代理赛道为例，来分析下游戏领域的投资逻辑，以及财务特征。

— 01 —

手游的发展史

几乎就是手机行业的变革史

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1994年，德国汉佳诺（Hangenuk）发布手机机型MT-2000，内置了俄罗斯方块这款游戏，这是全球第一款内置游戏的手机。

1997年，手机开始向黑蓝黄屏发展，这为手机游戏的发展奠定了基础。同年，诺基亚在推出的Nokia 6110型号的手机中内置了它的第一款游戏——《贪吃蛇》。俄罗斯方块和贪吃蛇在手机上先后出现，带动了手游的普及。

随后，各大手机厂商大力发展手机游戏。

21世纪初，手机终端的王者为诺基亚，使用塞班系统。Gameloft公司推出了飞机大战，即雷电、一度风靡世界。[2]

但由于国内的手机普及程度远远不够，因此，国内的手游市场发展落后于海外。直到2003年下半年，电信运营商以移动为主，网速停留在2.5-3G之间，用户只能通过“百宝箱”这唯一的渠道来下载游戏，选择也很少，也就棋牌游戏和益智类游戏。

2004年，有一批游戏公司成立，比如完美世界、巨人网络。

2005年，一个从中南大学毕业的年轻人陈湘宇，离开了华为的技术工作，顺着创业浪潮，他先和几个朋友合开了“家校通”，大受欢迎，随即在2007年卖掉，为后续游戏创业积累了第一桶金。

陈湘宇1982年生，是典型的80后。

2008年，随着iOS及安卓系统的诞生，苹果成功的开创触屏手机，手机的终端形态发生大规模迭代，从物理键盘发展到触摸屏后，手机游戏也迅速崛起。

2009年5月，《植物大战僵尸》从PC版变更为手机版上线，大受欢迎。同年12月，荷兰公司ROVIO，推出了《愤怒的小鸟》在ios上线，这，是第一款从手机屏幕走向主流市场的游戏，它的火爆被视为手游的春天彻底到来。这款游戏持续火爆，数据显示它4年时间里，累计下载量高达14亿次。在这一年，乐元素成立了，推出首款游戏《开心水族箱》诞生。作为乐元素第一款社交游戏，登陆Facebook3个月内，DAU就达到240万，成为Facebook日活跃最高的前10名游戏。

与此同时，陈湘宇决定第二次创业，成立了乐逗游戏，帮通信公司做应用商店和游戏业务，同时也洽谈手游团队，做技术转包业务，当时整个团队仅6个人，但做了两年手机游戏研发之后，陈湘宇发现，手机游戏研发这门生意，想要推出爆款很难，持续推出爆款更难。

2011年，陈湘宇发生一次重大转折，决定转型，专注做游戏发行。

2011年，创梦天地正式成立，是乐逗游戏的母公司。它的策略是引进海外爆款游戏，然后加入本土元素。其实说白了，相当于：汉化。 

整个过程分两步，第一步，获取代理权，第二步，问研发商要游戏源代码，与原创团队共同开发。 

2011乐逗拿到了Halfbrick的《水果忍者》独家代理权，并在《水果忍者》的中文版中加入了龙纹刀等中国元素。据乐逗披露，《水果忍者》当时的月流水持续近千万，DAU高达1000万。[1]有了《水果忍者》的成功，让创梦天地很快拿到了《神庙逃亡》等海外游戏的发行权。同年三七互娱成立。

2013年，发生了第二次重大转折，重大转折节点，手机终端再次发生一次迭代，苹果推出iphone4，智能手机的性能再度得到提升，同年，乐逗拿到《地铁跑酷》代理权。

经过乐逗本土化的《地铁跑酷》，总下载量达到1亿左右，在360、安卓市场等渠道的下载量均在10以内。就在它引进《地铁跑酷》之后，腾讯以2000万美元入股，成为第二大股东，注意，创梦天地是腾讯在中国投资的唯一一家手游发行商。

2014年8月7日，它登陆美国纳斯达克上市，代码为DSKY，发行价为美股美国存托股15美元，最高时股价达25.95美元。

但它上市的时候，正逢A股牛市，很多中概股开始私有化回归比如巨人网络、盛大游戏等。创梦天地同样在美股的表现并不好，考虑到A股牛市，多家中概股回归的先例，2015年9月8日，它的管理层决定以美国存托美股14美元回购价格退市。

创梦天地私有化买方团主要包括董事长兼CEO陈湘宇和CTO关嵩，及特定转续证券持有人，参与的机构投资者还包括一村资本、达晨、联想控股旗下君联资本、微影资本、王思聪创办的普思投资和任泉创办的Star VC等。[2]

2016年之前，是我国的手游市场的一个分水岭，在这之前，我国的手游市场以海外爆款游戏为主，2016年之后，社交型手游开始风靡，最早是完美世界的《诛仙》月流水近4亿，带动公司在全球IOS收入厂商中位列第8，成为第三个进入全球IOS榜单的中国厂商。

随后2015年11月腾讯推出了爆款《王者荣耀》，2016年6月网易推出了爆款《阴阳师》，现在手游的爆款是《绝地求生》。

对于腾讯来说，MOBA和FPS类的游戏是它的核心，对于网易来说回合制游戏是核心，而创梦天地，给自己的定位在跑酷和消除类游戏的细分赛道。

2017年2月，三七互娱自主研发的《永恒纪元》，上线首日月流水过亿，这让它首次跻身IOS游戏畅销榜前3。

创梦天地创业初始阶段，通过拿海外优质游戏的代理权，来获取优质内容。如今，在优质内容获取上多了几条路，比如与同为腾讯系的阅文集团设立合资公司，投资猫眼微影、投资拱顶石、北京蓝鲸时代等手游CP、投资英国的AR创意内容提供商和软件平台开发商等。

但直到如今，创梦天地的营收仍主要依托于旗下的爆款《地铁跑酷》。这款游戏是中国2017年月活用户数最多的跑酷游戏，DAU超2000万，它也是是全球首款在Google Play商店上下载量达10亿次的游戏。为了保持游戏的活力，自2013年以来，《地铁跑酷》已经推出了80个主题版本。

2017年12月31日，创梦天地旗下产品平均月活跃用户数约1.22亿，平均月付费用户数约600万，平均付费数额约21.5元。2018年5月25日创梦天地向港交所递交招股书，这是其在美国退市后，再次进入资本市场。

梳理下来，创梦天地的发展，经历了两个重要转折：

1）从游戏研发转为游戏发行；

2）选定爆款《地铁跑酷》，获得腾讯入股；

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做游戏发行生意

到底是什么样的体验？

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创梦天地，成立于2009年，实控人为陈湘宇，持股28.80%，任首席执行官。值得注意的是，它的第二大股东是腾讯，持股20.65%。 

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创梦天地做的是手游发行生意，它发行的游戏主要为海外引进和自主研发。 

直接看财务数据：2015年到2017年，创梦天地的营收为15.67亿元、14.81亿元、17.64亿元，净利润为7438.2万元、512.1万元、1.52亿元，经营活动产生的现金流净额为1.64亿元、1792.7万元、3.84亿元，毛利率为37.6%、  36.7%、40.2%。

报告期内，创梦天地的营收、利润、现金流都呈现波动性上升趋势。其中，2016年的净利润大幅下降，营收也出现下滑，是因为《水果忍者》代理授权到期了。

2017年，它的经营性现金流各期大幅高于同期净利润，看上去，似乎现金流彪悍，但实际上，此处的差异，是因为它加回了非现金项目——股份酬金。2015年到2017年，股份酬金为1.29亿元、1.69亿元、8610万元。

注意，股份酬金，即员工的工资以股权来支付，这样的处理下，会减少支付给员工的部分经营性现金流，这才导致其经营性现金流大幅高于净利润的情况。

它的收入来源主要有两块，分别是游戏和广告服务。

2015年到2017年，创梦天地的游戏收入为14.97亿元、13.22亿元、15.35亿元，占营收的比例为95.6%、89.2%、87.1%，创梦天地的广告收入为6967.6万元、1.55亿元、2.21亿元，占营收的比例为4.4%、10.5%、12.5%。 

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（图片来源：优塾投研团队）

我们重点来看游戏收入 ，它大部分游戏下载不需要付费，如《地铁跑酷》、《神庙逃亡》等，但游戏中的道具、皮肤、人物等则需要充值购买。

手游这门生意，主要流程可以分为三步：

1）制作或获取爆款游戏；

2）游戏分销、推广；

3）玩家付费，各方分账；

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其实不仅仅做发行

还要自己研发游戏

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本案的创梦天地，其游戏来源主要有两块：自研游戏和第三方授权游戏。 

2015年到2017年，创梦天地来自第三方授权游戏带来的收入占比分别为68.4%、64.7%、57.6%。

（图片来源：优塾投研团队）

先看自主研发的游戏，在财报上的体现为研发开支。

2015年到2017年，创梦天地的研发开支9312.4万元、8859.3万元、1.06亿元，占营业收入的比例为5.9%、6.0%、6.0%，不存在研发费用资本化情况。

这个比例在做手游的公司中处于什么水平，我们选取五家手游代表公司做个对比：

巨人网络——2016年到2017年，研发支出为4.97亿、5.00亿元、6.29亿元，占营业收入的比例为10.93%、21.50%、21.63%。不存在研发费用资本化情况。

完美世界——2016年到2017年，研发支出为11.40亿元、13.51亿元、13.11亿元，占营业收入的比例为23.30%、21.94%、16.54%。 不存在研发费用资本化情况。

三七互娱——2015年到2017年，研发支出为2.70亿元、3.18亿元、4.39亿元，占营业收入的比例为5.79%、6.05%、7.09%。研发费用资本化比例为2.06%、2.23%、1.75%。

昆仑万维——2015年到2017年，研发支出为9306万元、1.01亿元、2.83亿元，占营业收入的比例为5.20%、4.16%、8.23%，不存在研发费用资本化情况。

游族网络——2015年到2017年，研发支出为1.33亿元、1.73亿元、3.21亿元，占营业收入的比例为8.67%、6.83%、9.92%，研发费用资本化比例为0.00%、18.22%、7.59%。

乐元素——2015年到2017年，研发支出为1.35亿元、1.74亿元、1.63亿元，占营业收入的比例为12.07%、9.39%、7.19%，不存在研发费用资本化情况。

（图片来源：优塾投研团队）

手游的游戏公司里，研发费用占比较高的为巨人网络和完美世界，而这两家的游戏，都是以自主研发为主。同时，以上数据也能看出一个信息，三七互娱、昆仑万维这样发行属性更浓的公司，往往研发费用占比较低。

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游戏代理这门生意的密码

四个字：授权代理

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再来看授权代理这种途径。

对于代理商来说，代理商支付一笔授权费获取代理权，代理权在资产负债表上的体现为无形资产，在利润表中的体现为主营业务成本中的摊销成本。对于游戏提供商来说，这笔授权费则会计入递延收益，按直线法摊销确认收入。

本案创梦天地，作为代理商，重点要看无形资产科目：

2015年到2017年，创梦天地的无形资产为2.23亿元、2.51亿元、3.06亿元，以直线法按3-5年进行摊销，同业可比公司中，无形资产均以直线法按照预计使用寿命摊销，未披露具体年限。

2015年到2017年，创梦天地摊销成本为0.55亿、0.61亿、0.58亿，占总成本的比例为5.63%、6.52%、5.50%。

我们以收入/无形资产这个指标，来对比一下各家无形资产带来收入的能力：

2015年到2017年，创梦天地的无形资产对营收的拉动效应为7.03、5.90、5.76，逐年递减。

2015年到2017年，巨人网络的营收为4.58亿元、23.24亿元、29.07亿元，无形资产为150万元、1.11亿元、1.24亿元，无形资产对营收的拉动效应为305.89、20.98、23.40，逐年递减。

2015年到2017年，昆仑万维的营收为17.89亿元、24.25亿元、34.36亿元，无形资产为1247万元、3635万元、3131万元，无形资产对营收的拉动效应为143.47、66.71、109.76，呈下降趋势。

2015年到2017年，三七互娱的营收为46.57亿元、52.48亿元、61.89亿元，无形资产为5131万元、4386万元、4490万元，无形资产对营收的拉动效用为90.77、119.64、137.84，呈上升趋势。

2015年到2017年，完美世界的营收为11.29亿元、61.59亿元、79.30亿元，无形资产为277万、1.32亿元、1.14亿元，无形资产对营收的拉动效应为407.69、46.49、69.33，呈下降趋势。

2015年到2017年，游族网络的营收为15.35亿元、25.30亿元、32.36亿元，无形资产为1299万元、1.92亿元、1.67亿元，无形资产对营收的拉动效应为118.17、13.14、19.40，呈下降趋势。

2015年到2017年，乐元素的营收为11.19亿元、18.49亿元、22.64亿元，无形资产为333万元、1080万元、2022万元，无形资产对营收的拉动效应为336.11、171.17、111.95，呈下降趋势。

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（图片来源：优塾投研团队）

从无形资产对营收的拉动效应来看，表现较好的是三七互娱，较弱的是创梦天地。当然，同是渠道商，三七主要是页游发行商，而创梦主要是手游发行商。此外，以上工公司的无形资产的摊销方式没有明显差异。

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渠道成本和推广费

这两个财务密码必须注意

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好，游戏开发完了，我们来看下一步。你必须得做分销、推广。

这一步，需要依赖分销渠道，本案创梦天地的下游分销渠道主要分为三种：

第一种渠道是为应用商城，比如Apple Store、华为应用商城、小米应用商场；

第二种渠道是支付平台，比如支付宝、微信、银联、Paypal。

第三种渠道是广告，需要在社交平台上推广，比如微信、微博、Facebook等；

但注意，上述这些分销渠道的代表公司，几乎在赛道上都处于寡头垄断地位。只要游戏要发行，它就必须得找应用宝、社交平台、支付渠道做分发。 

所以，本案的创梦天地，在游戏分发这个环节几乎没有什么话语权，这部分开支中，前两种，会计入主营业务成本中的渠道成本，第三种，会计入销售费用。

2015年到2017年，创梦天地的渠道成本为7.31亿元、6.43亿元、7.54亿元，占当期的营业成本比例为74.82%、68.70%、71.54%，渠道成本占比呈下降趋势。

再看第三种渠道，推广：

2015年到2017年，创梦天地的销售费用为1.68亿元、1.84亿元、2.03亿元，销售费用率为10.72%、12.42%、11.51%，销售费用率的三年复合增速为3.60%，营收的三年复合增速为6.10%。创梦天地的销售费用复合增速低于营收的复合增速，说明它销售费用的投入，对营收起到了拉升效果。

此处我们以销售费用率的变动情况，和营收变动情况，将游戏公司分为四种情况。

第一种，销售费用率增速上升，营收增速上升，这种情况下，投入广告有效，能带动玩家充值；

第二种，销售费用率增速上升，营收增速下降，这种情况下，投入广告效果不大，无法带动玩家充值；

第三种，销售费用率增速下降，营收增速上升，这种情况下，投入广告效果很强，单位销售费用的效率很高；

第四种，销售费用率增速下降，营收增速下降，这种情况下，公司不再投入广告，收入也开始下滑。

我们来看同业的游戏公司，都处在什么情况：

同业公司中，昆仑万维、三七互娱这两家，处于更优的情况：销售费用率下降，但是营收增速为正。说明，花在招揽客户方面的钱在减少，但仍然有很多玩家认可，愿意充值。当然，此处也要考虑并购等因素对营收的影响。

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各方收益分成

最重要的研究重点

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游戏推销出去了，接下来就是等着玩家来玩，充值付费。

但之后如果是代理来的游戏，需要进行收益分成，收益分成的对象，为分发渠道、游戏研发商，如果是自研游戏，就没有此环节。

这个模式，与我们此前研究电影领域的中国电影类似，作为电影发行商，它的收入按照票房分账来确定，比如院线和影院拿净票房的57%、发行商拿净票房的5%-10%，余下的归投资方和制片方。

在手游代理这个领域，玩家充值的钱，会根据代理协议中的具体约定进行分配。

本案创梦天地的这部分支出，会在它的成本结构中体现，计入内容提供商收益。综合上面的分析，创梦天地的成本中包括渠道成本、内容提供商收益分成、无形资产摊销、雇员福利开支和其他。

2015年到2017年，内容提供商收益分成为1.07亿元、1.39亿元、1.32亿元，占当期生产成本的比例为10.95%、14.85%、12.52%。综上来看，创梦天地的成本结构中，渠道成本占比最高，但有下降趋势，而内容收益分成占比虽然不高，但呈现上升趋势。

这个数据是什么水平，我们来看以代理为主的昆仑万维（经调整，加入渠道成本）情况：

2015年到2017年，昆仑万维的游戏分成为5.28亿元、8.65亿元、5.00亿元，占当期的营业成本（加渠道成本）比例为49.93%、57.72%、45.74%，呈小幅下降。注意，昆仑万维的游戏分成占比更高，其代理的爆款游戏《部落冲突》的研发商为Supercell ，2016年这个研发商被腾讯以86亿元美元收购。

对比下来，创梦天地的内容分成较少，但是要注意，这里有个风险，它需要预付内容收益分成。

2015年到2017年，创梦天地预付内容提供商的收益分成9450.8万元、1.50亿元、3.65亿元，占当期成本中内容分成的比例为93.47%、108%、276%。

来比较一下，以游戏代理为主的昆仑万维，也需要提前支付给游戏研发商收益分成。2015年到2017年，昆仑万维的预付款项占当期内容收益分成的比例为40.04%、23.93%、23.6%，明显低于创梦天地。

报告期内，创梦天地每年预付研发商的收益分成，远远高于当期结转的内容分成成本——此处说明，在上游研发商面前，创梦天地的话语权偏低。

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从用户充值到确认收入

游戏公司的资金流动体系

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对于游戏公司来说，玩家充值后，兑换完服务后，才可以确认收入。

对于大部分游戏公司来说，充值款（除去分成），会计入递延收益，但是本案，创梦天地由于主打休闲小游戏，玩家兑换周期短。小游戏玩家在平台充值金币后，很快就会兑换虚拟服务。

以创梦天地代理的爆款《地铁跑酷》为例，玩家主要充值购买的为“钥匙”（类似复活币），充值后直接使用，原地复活，因此，对创梦天地来说，已经完成服务，可以立刻确认收入，因此，和其他游戏公司有所不同，它的递延收益较少。

2015年到2017年，创梦天地的递延收益为1.06亿元、1.07亿元、1.55亿元，占当年营收的比例6.76%、7.22%、8.79%。

但注意，虽然玩家即充即用，但钱并不是直接打给创梦天地，中间还夹着支付平台、分销平台（如APPStore、应用宝、华为应用商店）等，这些中间渠道，存在提现账期，因此，注意，这部分收入确认后，会形成部分应收账款。

而其他主做角色扮演类的游戏公司，如绝地求生、阴阳师等，充值后，主要购买装备、皮肤等，装备兑现周期长，玩家不一定会立即使用——因此，收入确认较慢，不会形成应收账款，而会计入递延收益。

因此，研究休闲益智类游戏公司时，应收账款这个科目，需要重点关注。

本案的创梦天地，因为有广告业务，因此其应收账款科目中存在部分广告商的欠款，我们剔除广告客户的应收账款，单独分析游戏业务的账款。

2015年到2017年，创梦天地剔除广告业务部分的应收账款为3.06亿元、3.39亿元、5.05亿元，占营业收入的比例为19.53%、22.89%、28.63%，应收账款占收入的比例逐年上升。

我们把这部分应收账款再拆细了分析。它的来源主要有两种，分别是第三方支付渠道及移动运营商和其他第三方分销渠道。

先看第一种，第三方支付渠道及移动运营商。

即玩家在创梦天地自己的游戏平台上下载、充值。此处的账款主要来源于支付平台，比如支付宝、银行卡、移动、电信、财富通等。2015年到2017年，第三方支付渠道即移动运营商的应收账款为1.37亿元、2.03亿元、1.63亿元，占应收账款的比例为39.80%、50.17%、26.44%，占比波动较大。

这部分应收账款只是一个提现问题，它的账款流程为：玩家——支付平台——创梦天地。

据同业公司乐元素的披露来看，腾讯提现账期为20天、支付宝为第二个工作日、财付通为按周支付，中国移动为45天。 

再看第二种，其他第三方分销渠道，是指应用商店和第三方游戏平台。

即玩家在其他第三方平台上下载、充值，此处主要包括APP store、应用宝、华为应用商店、谷歌等，2015年到2017年，其他第三方分销渠道的应收账款为1.69亿元、1.36亿元、3.42亿元，占应收账款的比例为49.11%、33.81%、55.36%，占比上升。

这部分账款的流程为：玩家——支付平台——第三方平台——创梦天地。 

据同业公司乐元素的披露，分销渠道中AppleStore账期为45天、谷歌为1个月，华为应用商店为10天。 

我们再来看，创梦天地整体的账龄情况：

账期3个月的应收账款占比为52.6%、38.50%、41.72%，账期3个月以上至1年的应收款占比为47.20%、57.45%、41.76%，账期1年至2年的应收账款占比为0.18%、4.11%、14.95%。

此部分账款中，包含了广告业务的账款，我们假设广告业务账款的账龄全部大于3个月，且把广告业务的应收账款剔除后得到创梦天地游戏业务的账期如下：

账期3个月以内的应收账占比为59.04%、45.60%、50.48%,  账期3个月以上的应收款占比为40.96%、54.40%、49.52%。

基于创梦天地的游戏兑换服务较快这个特点，我们选取了休闲益智类游戏的乐元素做个对比，来看它的账龄情况。

2015年到2017年，乐元素的应收账款为2.38亿元、3.13亿元、2.61亿元，占营业收入的比例为21.27%、16.93%、11.48%，账龄3个月内的应收账款占比为90.47%、78.04%、95.78%，账龄3个月到1年的应收账款占比为8.71%、20.03%、4.12%，应收账款周转率为7.83、6.65、4.93。

注意，乐元素的账款账龄大部分集中在3个月以内，而本案的创梦天地，账款3个月以内的应收账款占比仅为50%，明显低于乐元素，说明账龄方面有风险。

账龄长，对财报最直观的影响就在于坏账计提，我们来看它的坏账计提政策：

创梦天地按应收账款的来源，进行坏账计提规则：

账龄3个月内——第三方支付渠道计提3%，广告客户计提1%;
账龄3个月至1年——第三方支付渠道计提5%，广告客户计提2%;
账龄1年至2年——第三方支付渠道计提8%，广告客户计提5%;
账龄2年至3年——第三方支付渠道计提50%，广告客户计提50%;
账龄3年以上——第三方支付渠道计提100%，广告客户计提100%;

关于坏账计提处理上，我们再看同业公司乐元素的情况：

账龄3个月内——不计提坏账；
账龄3个月至1年——计提5%坏账；
账龄1年至2年——计提10%坏账；
账龄2年至3年——计提50%坏账；
账龄3年以上——计提100坏账。

在应收账款坏账计提上，创梦天地看似处理更为谨慎，但注意，其并没有披露账期较长的其他第三方分销渠道的坏账计提规则。

再联想一下上述的账龄情况，此处值得仔细思考。

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游戏行业细分赛道

哪些公司更值得研究？

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2017年中国游戏用户已达5.83亿人，同比增长3.1%，相当于3个人里面就有1个人是游戏用户。国内游戏市场销售收入2036亿，其中分为三个子行业，手游、页游、端游。

其中手游市场最大，高达1161亿，占总收入的57.02%，增长41.72%；端游市场648亿，同比增长13.1%，页游市场收入156亿，同比下降16.6%。

根据弗若斯特沙利文报告，中国手游市场的规模预计将于2022年增至人民币6,351亿元，2017年以后的年复合增速将为35.8%。

按游戏类别，手游可分为动作格斗类、休闲益智类、模拟经营类、角色扮演类、策略类、扑克棋牌，其中，据极光大数据，手游APP中截至2017年12月，休闲益智类占总共的APP数的71.24%。

手游公司里，第一梯队的公司里，国内有腾讯，代表游戏王者荣耀、绝地求生；网易，代表游戏有梦幻西游、阴阳师；国外有动视暴雪，代表游戏有《炉石传说》、《暴雪英雄传》；艺电，代表游戏为《极品飞车》系列、FIFA系列、NBA系列等。

但注意，我国手游市场中，已经出现寡头垄断的格局，腾讯与网易两家公司的市场占比超过了65%，其他手游公司很难直接与这两家巨头进行对比。可是，这两家公司一个在港股，一个在美股，都和A股韭菜们无缘。除此之外的公司，难道就没有值得研究的吗？

我们从第二梯队的游戏公司中，选取一些几个手游公司，来做个对比：

1）业绩规模

首先，从这个名单来看，在游戏赛道里，手游是最大的朝阳赛道，哪家公司不做手游，哪家就可能被边缘化。所以，你会发现A股绝大多数游戏公司，都有手游业务。我们比较的几家公司中，业绩规模较大为是完美世界和三七互娱。

2）净利率

净利率较高的是巨人网络和昆仑万维，其中巨人网络以自主研发为主，昆仑万维以代理为主。但注意，昆仑万维的收入中，广告业务毛利较高，对净利有较大拉动。

3）游戏公司类型

巨人网络，有端游和手游，代表游戏为角色扮演；
完美世界，有端游和手游，代表游戏类型为角色扮演；
三七互娱，有页游、手游、端游，代表游戏类型为角色扮演；
游族网络，有页游和手游为主，代表游戏类型为角色扮演、休闲益智；
昆仑万维 ，有页游、端游、手游，代表游戏类型为模拟经营；
乐元素，有手游，主要以研发为主，代表游戏类型为休闲益智；
创梦天地，有手游，主要以发行为主，代表游戏类型为休闲益智。

其中，乐元素和创梦天地是纯手游公司，乐元素主要做研发，创梦天地主要做发行。在所有公司中，发行基因最浓的，是三七互娱和创梦天地，并且，都是在发行平台的优势上拓展研发。

4）代表游戏Apple Store下载量及百度指数

巨人网络，代表游戏《征途2》，下载量为1.11K， 百度近7天指数为914；
完美世界，代表游戏《诛仙》，下载量为41.9K， 百度近7天指数为6751；
三七互娱，代表游戏《永恒纪元》，下载量为10.4K， 百度近7天指数为1260；
游族网络，代表游戏 《少年三国志》，下载量为7.07K，百度近7天指数为3056；
昆仑万维 ，代表游戏《部落冲突》 ，下载量为207K，百度近7天指数为16955；
乐元素，代表游戏 《开心消消乐》，下载量为310K，百度近7天指数为10754；
创梦天地，代表游戏 《地铁跑酷》，下载量为131K， 百度近7天指数为6579；

综上，本篇研究报告的所有研究逻辑如下：

1）游戏行业，可以分为页游、手游和端游，其中手游的市场占比最大，增速最快，原本的端游、页游公司，也都开始纷纷转型到手游。按游戏类别，手游可分为动作格斗类、休闲益智类、模拟经营类、角色扮演类、策略类、扑克棋牌。按游戏获取类型，可以将游戏公司分为自研型、代理型。

2）研究手游公司的财务密码，主要是无形资产、递延收益、应收账款、营业成本、预付账款。本案，创梦天地做的是休闲益智类游戏，其特点为，玩家充值后很快就会兑换服务，兑换周期短，因此确认收入较快。所以，从财报上看，递延收益较少，应收账款较多，故应收账款是研究创梦天地的最核心要素。

3）如果要研究手游领域，国内做手游的公司中，腾讯和网易，市场份额高达65%，是毫无争议值得深入研究的标的。

4）并且，手游有明显的“快消品属性”，生命周期比传统端游、页游明显较短。据极光大数据统计的2017年12月数据，生命周期最长的欢乐斗地主、开心消消乐、王者荣耀等，但平均生命周期也仅能达到50天左右。因此，除腾讯网易外的二线手游公司中，谁更值得投资，就取决于谁能持续推出爆款游戏。

5）本案所在的手游，首先是快消品，之前我们对“快速消费品”的特征做过分析，如果某类产品生命周期短、审美属性强，那么，这类商品所在的产业，发行商、渠道商作为平台型公司，话语权会更强；并且，手游还是典型的“内容消费品”，在内容产业，也会体现为，拥有数据的平台型公司，未来在“持续生产爆款”的能力上会占优势。

6）所以，手游赛道比传统的页游、端游更难投资，要看这个领域，首先要研究“平台+研发”型公司，纯研发型的公司风险较大。腾讯和网易都是做代理平台起家，腾讯代理的是《地下城与勇士》，网易代理的是《魔兽世界》，目前都已是“代理+研发”的双重布局，两家公司持续生产爆款的能力也更强。

7）按照以上逻辑，二线游戏公司中，有平台属性且布局游戏研发的三七互娱值得研究，并且从基本面数据来看，三七互娱显然要强于昆仑万维、创梦天地等。但是，其股价一直被这两大风险因素压制：尽管页游平台是三七的主战场（仅次于腾讯），但页游赛道整体在下滑，这是它的瓶颈，未来主要看手游上能否持续突破；此外，其还存在减持风险，也是压制股价的重要因素。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。