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作者：中信建投夏敏仁
一、引言
台湾地区存托凭证承销方式有三种：网上发行、网下配售与竞价拍卖，而网下配售与网上发行并用是实际操作中最为常见的方式。网下配售不设锁定期，因此稳定性不足；而网上发行每人限定申购一个销售单位，所以初始发行中散户比重被人为拉高。TDR上市伊始受追捧，上市平均溢价率为0.55%，上市首月最大涨幅平均在32.6%，1个月后涨幅达到峰值，4到6个月后上市前期波动被消化，质地不同公司分化明显。无禁售条件与筹码分散加剧了投机行为，最后市场被透支，大量新发TDR跌破发行价。由于上市公司资质不佳、炒作透支股价与赎回机制漏洞，台湾地区TDR正收益概率低于3成，市场最终走向萎靡。
美国证券承销定价和发行配额设定都有承销商自主决定，投行一般会更倾向将份额配给机构投资者与老客户。台积电ADR是第二上市的典型案例，其定价以原股股价作为基准，从筹备到发行仅用时1个月。后续经过多次增发，台积电ADR对应的股份数占公司总股本比例逐步增加。阿里巴巴ADR是VIE架构下首次上市的典型案例，其定价由承销商向机构投资者询价后自主制定，配售份额向长期持有的机构投资者倾斜。由于发行定价较低，且IPO配售以机构投资者为主，阿里巴巴上市后股价相对稳定。Facebook发行采取的策略与阿里巴巴截然相反，最终结果是上市后股价大幅波动。
中国CDR发行定价向机构倾斜，初始上市有锁定。综合分析后，我们给出以下五个问题的结论：（1）CDR上市初期会涨吗？由于具备稀缺性以及企业估值相对较低，我们认为大概率会上涨。台湾地区TDR上市首月最大涨幅平均为33%，阿里巴巴ADR最大涨幅为27%。我国试点企业质地较好，估值相对海外较低，且具有稀缺性，上市初期大概率上涨。（2）CDR上市初期波动幅度如何？由于配售向机构倾斜与存在锁定期，我们认为上市初期波动幅度相对合理。台湾地区TDR历史最大涨幅平均为100%，最大跌幅平均为-13%；借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验，上市后半年区间最大波动幅度为27%。而我国CDR试点企业质地较好，加上配售定价向机构倾斜等抑制投机的举措，预计我国CDR发行普涨后波动幅度合理。（3）CDR上市初期波动多久才能消化？前期股价波动消化时间可能为4-6个月。从台湾地区TDR经验，TDR股价在上市1个月内达到峰值，4-6个月内上市初期波动逐步消化，从阿里巴巴与Facebook案例中我们也看到类似的表现。（4）CDR发行配售能拿到份额多吗？预计此次CDR发行申购活跃，网下配售可能得到的份额较少，网上发行的中签率也将较低。（5）CDR上市初期安排与发行规模？我们认为上市初期不可跨境转换，乐观考虑发行规模为2855-4010亿元，谨慎考虑发行规模为1360-2200亿。
二、台湾地区存托凭证配售机制
2.1 网上发行、网下配售与竞价拍卖是TDR要承销方式
台湾的股票承销方式早期以网上定价发行为主，1996年为提升股票发行市场的效率性及公平性，引进网下机构投资者配售 (Book-Building) 及竞价拍卖 (Auction) 两种承销方式。2005年，根据修订后的《证券商业同业公会证券商承销或再行销售有价证券处理办法》，公司股票IPO与发行TDR的承销方式计有“网下配售”及“网上发行”及“竞价拍卖”三种方式：
（1）“网上发行”仅面向投资者，每人限申购一单位。办理网上定价发行配售时，申购人需选择一家经纪商办理申购，每一申购人限申购一销售单位（通常为1000股），价格由承销商与发行公司共同商议决定。（2）“网下配售”面向机构投资者，多与“网上发行”并用。承销商汇总认购单后，依据投资人的认股需求并与发行公司议定实际价格。此外，发行人可选择仅“网下配售”或“网下配售”“网上发行”并用。（3）“竞价拍卖”则是投资人以不低于底价的投标价格参与竞标，价格高者优先得标，同一价格则随机择定得标，每一得标人最高的得标数量为承销总数的3%。
值得注意的是，台湾TDR网上定价发行，采用每件限申购一张的管制措施，拉高初始股东中散户比重。申购人就每一种有价证券之公开申购仅能选择一家经纪商办理申购，不得重复申购，且每一申购人限申购一个销售单位。与A股市场按照持股市值来确定中签率不同，强迫“每件限申购一张”，持股单张的散户比重可能被制度拉高，而股票筹码将将因此进一步分散。
2.2回拨机制难以触发，网上发行份额仅10%
回拨机制是网上发行与网下配售并行时，依据申购情况所做的调整机制，TDR的网上发行以10%为基准调整。如果网上发行申购热烈，原本分配给网下配售的部分股份就会被回拨到网上发行。目的是为了公平对待不同认购方式的投资者，同时优化持股结构。根据台交所规定，网上定价发行数量以10%额度为基准作调整，调整遵循以下超额认购调整规则，具体规则如下：
由于回拨机制门槛过高，过去仅有越南控股TDR触发回拨机制，下面我们以越南控股TDR为例说明一下回拨机制：合格申购件数为124,698件（每件限申购一张），超额认购接近27倍，勉强跨过15%的最低门槛，因此2317张网上配售份额被回拨到网上发行份额中。事实上，现行调整之规定主要是针对IPO的情况来设计的，已沿用多年，而TDR是新增适用对象。但由于台湾地区的新股上市是部分流通，而TDR上市则是全流通，预订发行的张数通常十倍于前者。因此以IPO情况制定的回拨倍数对TDR发行而言标准过高，回拨机制形同虚设，这也是导致网上发行份额过少中签率低的原因。
台湾地区发行TDR流程需历十天经七步，总体流程与当前国内发行流程相同。根据相关规定，TDR发行者在申报网下配售约定书后第二个营业日起，需要遵守的工作流程如下：第一天，刊登公告，开始受理网下机构投资者配售。第二天到第四天，网上定价发行。第五天，定承销价格，根据网上定价发行倍数调整配额，办理网下机构投资者配售。第六天，公开抽签日并进行报备。第七天，认购人缴款，发行人处理各项费用并申请上市。第八天，特定人缴款或承销商自行认购。第九天，发布上市或上柜公告。第十天，正式上市。总体而言，台湾地区TDR发行流程与当前国内发行流程基本相同。
2.3康师傅TDR发行案例
2009年12月16日，康师傅控股有限公司Tingyi ( Cayman Islands ) Holding Corp.，为香港联合交易所之股票上市公司，为因应股东顶新控股有限公司资金需求，以其持有的香港上市之康师傅普通股1.9亿股，参与发行本次台湾存托凭证3.8亿份，合计发行总金额为171亿元新台币。
定价以港股股价为锚，由于认购火爆，康师傅TDR最终溢价发行12.58%。TDR对外网下配售及网上发行的参考价，为前1、前5、前10、前15及前30个交易日的港股均价。承销商永丰金证券、发行人康师傅及顶新控股，最终将发行价定为为45元新台币。存托凭证多为折价发行，而康师傅TDR由于申购火爆，最终溢价发行12.58%。根据当年媒体报道，参与康师傅TDR网下配售的主要是康师傅经销商、永丰金证券往来关系较好的法人和金主，网下配售不受一人一张的限制，而一般人想通过网下配售获得康师傅TDR并不容易。
销售分配中，承销商保留10%，余下部分由网下配售与网上发行按9：1分配。承销商先行保留自行认购数量为存托凭证总发行单位數之10%，保留3800万股由证券承销商自行认购，并先保留1000单位由证券投资人及期货交易人保护中心认购，其余341,999,000单位再依《中华民国证券商业同业公会证券商承销或再行销售有价证券处理办法》第二十一条之一规定，确定调整后之网上定价发行比例为10%共计34,200,000单位，其余90%共计307,799,000单位以网下机构投资者配售方式办理销售。
2.4TDR上市后短期普涨，1个月内达到峰值
TDR上市伊始受追捧，上市平均溢价率为0.55%，上市首月最大涨幅平均在32.6%。我们选取了在2009年1月1日以后上市的30只TDR作为样本，发现上市一个月内TDR最大涨幅平均值为32.6%，最大值为100.0%，最小值为-12.6%。由于TDR在当时具有一定稀缺性，其在上市初期普涨。而从发行折溢价率看，TDR发行平均为0.55%，最大为12.58%，最小为-10.37%，由于存托凭证与股票相比在票据权力上略有缺失，理应折价发行。而折溢价率平均值为0.55%，中位数为0%，我们可以看出当年台湾地区TDR申购情况的热烈程度。而折溢价率最大值为12.58%，最小值为-10.37%，对应标的是康师傅-DR与恒大健-DR。标的资质不同，市场关注程度不同，发行折溢价率分化明显。
TDR上市普涨，1个月后涨幅达到峰值，4到6个月后上市前期波动被消化，而质地不同公司分化明显。从TDR上市12个月内涨幅平均值与中位数走势我们可以看出，上市1个月后涨幅达到最大值，平均涨幅为19.7%，涨幅中位数为15.2%。而上市4-6个月后，涨幅平均值与中位数均已回落到6%及以下，前期上市的高估值得到充分消化。由于公司质地不同，涨幅分化明显。TDR上市12个月内，涨幅最大值为168.8%，是由巨腾-DR在上市后4个月所创造的记录；而跌幅最大值为-70.3%，是由尔必达-DR在上市11个月后创造的记录。
无禁售要求与筹码分散加剧投机行为，泡沫破灭后破发率高。由于台湾地区发行机制中，网下配售没有限售期，且个人投资者最多只能申购一销售单位股票，这就导致TDR初始换手率高。2010年TDR最高换手率为69.58%，是台湾股票市场换手率的5倍。以2009年后上市的30只TDR作为样本，上市后首月、半年与1年对应的破发率分别为40%、60%与72%，投机破灭后股民损失严重。
上市公司资质不佳、炒作透支股价与赎回机制漏洞，使得台湾地区TDR正收益概率低于3成，市场最终走向萎靡。根据数据，假设从每年3月1日后持有1年，台湾地区TDR的报酬率都不乐观。2010年至2014年，除2011年以外，台湾股市都处于牛市或震荡市，而每年下跌20%的概率高达44.5%，持有TDR有正回报率概率低于三成。根据我们此前在《以TDR为镜，观CDR之路》的报告分析，台湾地区TDR表现不佳最根本的原因是上市企业资质不佳，炒作透支股价与赎回机制漏洞等问题，进一步加深TDR市场困境。最终市场成交量急降，至今仍然萎靡。
结构上，台湾TDR投资者偏好电子行业与台商企业，我们认为这与台湾投资者对这两类企业较为熟悉有关。我们以2010年至2011年作为研究区间，以35家TDR为样本。样本中台商企业18家，非台商企业17家；电子行业为13家，非电子行业22家。利用TDR个股日报酬率计算，发现电子产业类TDR平均日报酬率（-0.20%）较非电子产业TDR平均日报酬率（-0.13%）低，而其波动率相对较大（2.74%与2.52%）。此外，台商企业日均报酬率（-0.09%）较非台商企业高（-2.23%），且其报酬波动率相对较低。由于电子是台湾主要发展产业，因此电子行业TDR会更受投资者关注，信息不对称程度会更低，这个规律也对台商企业TDR适用。因此，高波动的TDR没有获得高风险溢价，我们认为是由于台湾投资者对其熟悉程度相对较低，在定价时会给予一定折价。
三、美国ADR发行配售机制
3.1确定包销是美国最主要承销方式
美国有价证券承销方式，依据承销商承担的风险不同，可以分为全额包销、余额包销、代销、竞价交易和上架登记五种；全额包销是指发行方将全部证券直接售予承销商，也是当前最主要的承销方式，承担的风险也最高。由于前期要全部买入，后期收益主要取决于折扣，全额包销中承销商倾向于制定一个更合适的价格以保证收益。由于全额包销更容易满足发行方与承销商两者的利益诉求，因此在证券承销发展中逐渐走向主流。余额包销下，承销商在约定期限内向投资者销售，到截止日未出售证券由承销商按照协议价格购入。承销机构倾向于制定较高的承销价格，并议定一旦不能完全销售，其将以约定价格购入剩余证券以作为其长期投资，因此在此种做法下，证券发行者也会承担后期利益受损的风险。代销、竞价交易与上架登记在美国的应用也并不广泛，这里不作赘述。
从建立承销团到测试市场，再到结案预演，最后到承销结案，整个发行定价承销过程都充分实现市场化。在确定承销方式后，美国的证券承销程序还包括寻找承销商并议定相关承销前期条件，证券发行者根据自身公司基本情况提出融资需求并签署意愿书后，承销商利用其资金、信息上的优势对发行者进行进一步的调查，有必要时组成承销团。在测试市场后，承销团可以召开合理调查会议，并签署承销商备忘录和承销商间的协议，进一步组成销售团以便于把发行正证券销售给广大投资者。同时确定销售价格与规模，承销协议也随之生效，销售团有必要时还会发布各类新闻稿与广告，最后进行结案预演并结案。
在发行新股时，美股IPO申购对投资者设定了一定门槛，承销商倾向将份额配给机构投资者与老客户。但由于市场不存在涨跌停板限制，无法从申购中获得股票的投资者可以在上市首日买入。以美国最大的互联网券商TD Ameritrade对IPO申购的条件为例，其要求申购投资者持仓市值为25万美元，或在过去3月内完成了30笔交易。在美国市场上，各大承销商各自划分额度，发行人也有权决定选择性接受投资者。一般情况下，投行则更倾向于主权基金、大型公募基金等长期资金，同时也会照顾老客户。而在资产不足的情况下，投资者可以在IPO当天直接在二级市场买入。我们将部分中概股2017年在美上市的首日表现汇总，从数据看，2017年中概股在美发行ADR上市首日普涨，平均涨幅为18.7%%。其中最高涨幅为和信贷，涨幅达70%；最低涨幅为寺库，涨幅为2.3%。
总体来看，美国证券发行承销有以下四个特点：第一，美国证券市场以承销制度和交易制度作为骨干，承销商在其中发挥了重要的主导作用。第二，证券承销程序环环相扣，承销价格因此拟定更为合理，销售手法也体现了经济性的原则。第三，承销程序中的配套文件齐全，包括意愿书、承销契约、承销商间的协议、结案报告，严谨的流程制度有效促进了证券市场的蓬勃发展。第四、相关政府机构只发挥监管作用。中国在证券承销过程中首先要取得上市额度，而美国证券承销则相对更为自由。
3.2第二上市案例：台积电ADR发行
红筹股回归发行CDR本质上是第二上市，1997年台积电在美发行ADR实现第二上市的案例具有一定的参考价值。红筹股回归发行CDR，本质上是第二上市。与首次上市定价方式不同，第二上市定价可以第一上市地股价作为参考。美国ADR以原股价格作为定价基准，承销由承销商自主决定，包销风险由承销商承担。由于目前A股市场上的在美发行ADR的公司多是先在美或在港上市之后再回国重新上市（如中国石化、南方航空等），不符合第二上市的情况，因此这里以台积电在美发行的ADR作为案例。台积电（2330.TW）1994年在台湾证券交易所上市，1997年首次在美国纽约证交所发行存托凭证，ADR代码为TSM.N。
台积电发行ADR参照在台交易普通股定价，从董事会决议通过到正式上市仅用时1个月。股份来源为股东存量股票，发行目的主要为方便股东变现。1997年9月3日，董事会通过荷兰飞利普电子公司持有的部分股票发行海外存托凭证的计划。当时备选的地区为美国、欧洲和亚太地区，最终选定在纽交所发行ADR。首批作为基础资产参与发行的台积电普通股为1.05亿股，追加发行对应的普通股为1500万股。台积电并未因此次发行ADR而发行新股，其他股东亦不实际参与股份售出。首次发行的ADR于美国东部时间10月8日在纽交所挂牌上市，一单位ADR对应5单位普通股，发行价为$24.78/ADR，依据国际惯例，定价以台积电在台交所普通股股价为参考。发行总金额为5.2亿美元，承销商在发行日30天后要求追加发行300万单位ADR，加计此部分后总发行金额超过5.95亿美元。
在发行ADR的过程中，首先选定花旗银行作为存托机构在美发行ADR，同时委托花旗银行台北支行作为托管机构保管飞利浦电子公司的股票。此后，台积电制定Goldman Sachs、JP Morgan、Merrill Lynch、Credit Suisse First Boston Corporation四家投行负责承销、发行和定价。定价参考发行日台积电在台交所的交易价，以投行路演方式确定发行价与认购份额。台积电ADR正式发行后，投资者委托经纪人进行交易，交易完成后由存托机构进行过户登记。
值得注意的一点是，根据相关资料，台积电的ADR进行过多次增发以满足公司股东变现需要，且其ADR发行数量占普通股的比值要显著高于一般而言第二上市的存托凭证流通比例。我们统计了SEC网站上有据可靠的台积电的公开增发申请，一共有以下四次定向增发，增发后的ADS占普通股比例从1997年的1.41%逐步上升到2007年的21.85%，上升趋势明确。自发行ADR在纽交所挂牌后，台积电的主要股东国安基金几乎每年都利用发行ADR来调节手中持股，若非如此，要在台湾证券市场大量释股将非常困难。
这一实例有力证明了这样一个观点，即公司可以通过后续的定向增发或其他手段，在第二上市的存托凭证IPO后继续增加第二上市地区的流通存托凭证数，最终使第二市场因素在决定股票价格中占到更多的权重。未来红筹股回归时，有可能采用这样的方式来增加中国市场发行所占的股票份额。尽管目前来看没有先例，但不排除红筹公司通过增发、转股最后使CDR发行数占比超过原股市场的可能。
3.3 VIE架构首次上市案例：阿里巴巴ADR发行
阿里巴巴、百度、京东和网易等互联网公司多采用VIE架构，赴美首次上市时均以ADR形式发行。为保证创始人及管理团队对公司的控制权，同时规避国内对海外上市的限制，互联网公司普遍采用VIE架构，将公司注册地设在开曼群岛并通过一系列协议控制境内业务实体。据美国相关证券法例规定，在美国上市的公司注册地必须是美国，因此采用VIE架构的互联网公司只能采用ADR的方式在美国上市。若独角兽首次上市，则VIE架构的ADR定价承销方式就有一定的意义。
以阿里巴巴为例，董事会主席马云和阿里巴巴创始人之一谢世煌合法拥有境内业务实体，而在中国运营不同网站的许可证和牌照都是由境内业务实体持有，上市主体阿里巴巴公司通过一系列协议安排控制境内业务实体。阿里巴巴在其招股说明书中表示，VIE所持的牌照对该公司业务至关重要，阿里巴巴与可变利益实体签署协议，并依靠VIE股权持有人来履行VIE对阿里巴巴的合同义务。上市实体为注册于开曼群岛的阿里巴巴集团控股有限公司，其全资持有注册于开曼群岛的淘宝控股有限公司、注册于香港的淘宝中国控股有限公司以及四家境内外资公司。由于境内外资公司增值电信业务受限，因此境内外资公司通过合同协议控制由马云和谢世煌持股的几家境内业务运营主体公司。通过VIE架构，阿里巴巴境内业务实体成功实现了在美上市。
定价是由所有承销商依据研究报告与路演询价制定，阿里巴巴ADR的股份来源于新股发行与老股转让。以研究报告为定价参考，投行前往各家机构投资者路演并根据反馈修改发行条件。在前期沟通基础上，管理层向机构投资者路演并确定订单。2014年，阿里巴巴在美发行ADR共3.2亿份，发行价为$68/ADR，兑换比例为1份ADR兑1普通股。其中1.23亿份ADR是通过新股发行，1.97亿份是马云、雅虎等大股东的股票转让，大股东相当于间接出售了1.97亿股普通股。新股与老股统一存进托管机构，由托管机构发行ADR出售给公众投资者。
在阿里巴巴的IPO中，阿里巴巴在美国选定的存托机构为花旗银行，花旗银行指定的托管银行为花旗银行香港分行。上市之后，原股东如果计划出售更多老股，那么可以将老股存入托管银行，并由存托机构创造出更多ADR。投资者可以向存托机构申请注销ADR，转换为相应普通股，反之亦可。ADR与普通股的自由转换，仅需缴纳相应手续费即可轻松实现。
阿里巴巴在配售向机构投资者倾斜，以保守定价争取长期价值投资者进场，其目的是稳定股价。美国IPO机制与国内不同，美股IPO配售并非通过抽签分配，而是由主承销商划分额度，发行人也有权决定分给特定的投资者。由于海外投行和上市公司都更喜欢长期投资者，需要与海外投行有长期稳定的合作关系才能获得更多配售份额。同样地，长期持有策略的机构更容易得到配售份额，而上市就有变现冲动的个人投资者一般比较难获得配售份额。据媒体报道，阿里将90％的配额给了黑石，富达，贝莱德等全球最大的基金长期持有，10％给了剩余参与者。
中国人寿、华夏基金、博时基金等国内机构设置的打新基金也成功获得份额，险资获得配售份额较多，基金则相对较少。阿里巴巴IPO定价为每股68美元，上市首日经过十轮公开竞价，其开盘价涨到每股92.7美元，最终收盘报于93.89美元，较IPO定价上涨38.1％，共有1700家机构参与打新，其中800家配售成功，900家配售失败。据不完全统计，最终中国人寿、华夏基金、博时基金、泰康资产、融通基金等本土机构成为了幸运儿，获得配额最大的是中国人寿，获配1.5亿美元。此类获配的大型基金公司在打新过程中，多数扮演帮助国内投资者投资美股市场的角色。以博时基金的“海外淘新与配售资产管理计划”为例，产品主要是参与包含香港市场、美国市场、新加坡市场等海外市场在内的普通股(包括但不限于IPO、配售、大宗交易)，，存续期为3年。由于公司与海外金融机构关系良好，且产品存续期较长，符合长期配置要求，因此也成功获得配售份额。
在首次发行时将大量的股票配售给个人投资者，同时制定较高的发行价，容易引起股价的剧烈波动，但一般4-6个月内上市初期波动就能得到消化。这方面Facebook就是一个前车之鉴。作为历史上规模最大的一宗科技公司IPO，Facebook上市前备受瞩目，各大投行争当承销商。当时发行价为38美元，静态市盈率高达100.4，远高于同期美股TMT平均估值水平。但由于其上市初期定价过高，而且上市初期将25%的股票配售给个人投资者，其刚上市时股价便出现剧烈波动。不仅上市首日差点跌破发行价，且上市不到两周股价已累计下跌24%，市值蒸发约250亿美元。相对而言，阿里巴巴上市时定价相对较低。且多配售给以长期投资策略为主的机构投资者，因此在上市大涨后股价剧烈波动相对较少。从阿里巴巴与Facebook这类市场高度关注的独角兽上市后前半年表现来看，前者区间最大波动幅度为27%，后者为123%，在上市后4-6个月内上市初期的波动就能被消化。
四、CDR上市初期将如何走
4.1 当前我国主要有网上发行、网下配售与战略配售三种承销方式
根据2018年5月11日《证券发行与承销管理办法》修改版的征求意见稿，当前我国IPO发行承销机制分为网上发行、网下配售与战略配售。发行流程为：（1）初步询价；（2）累计投标询价；（3）向战略投资者发行、网下配售、网上发行。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。询价对象可以自主决定是否参与初在步询价，未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。询价对象主要是证券投资基金、全国社会保障基金、证券公司证券自营账户、经批准设立的证券公司集合资产管理计划、信托投资公司证券自营账户、保险公司或者保险资产管理公司证券投资账户、QFII、企业年金基金等机构投资者。
IPO股票数量4亿股以上可战略配售，不参与询价且限定持有期不低于12个月。IPO股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议，并报中国证监会备案。发行人及其主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限制等。战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。
网下配售是公开发行中获得份额最多的配售方式，主要面向公募基金、社保基金与养老金等机构投资者，机构投资者参与询价且自主决定持有期限。网下配售对象与询价对象重合，是参与累计投标询价的机构投资者。首次公开发行股票采用询价方式的，公开发行股票后总股本4亿股（含）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60%；发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%。其中，应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售，安排一定比例的股票向企业年金基金和保险资金配售。当以上机构投资者有效申购不足，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分。
网上发行主要用于发行量少的情况，在发行量大时候作为辅助通道。在今年5月11日的新办法中，公开发行股票数量在2000万股以下且无老股转让计划时，可自主选择直接定价或网下询价。直接定价全部采用网上发行，网下询价则是网下配售与网上发行结合。网上发行与网下配售同时进行是最为常见的承销方式，投资者参与网上发行，应当按价格区间上限进行申购，如最终确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分退还给投资者。
具有限售期的股票不从网下配售回拨到网上发行，回拨机制在修改后配售份额向机构投资者倾斜。公开发行股票数量应按照扣除限售期的股票数量计算，申购倍数=有效申购总量/网上发行总量。网上投资者有效申购倍数对应不同回拨比例如下：（1）50倍到100倍，应当回拨20％；（2）超过100倍，回拨比例为40％；（3）有效申购倍数超过150倍，则回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10％。网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可回拨给网下投资者。值得注意的是，根据今年5月11日修订后的新规则，具有限售期的股份不得从网下配售回拨到网上发行。
比较台湾地区发行机制与大陆发行机制后，我们发现当前我国IPO发行机制具有三大特点：（1）大额发行有战略配售机制；（2）网上发行中签概率与持仓市值正相关；（3）具备限售条件。由于台湾实行T+0，同样具备涨跌停板，新股发行后无法直接在股市上买到，因此两地对承销发行机制的理解会更为接近。由于首批符合试点要求的红筹企业体量较大，发行的存托凭证很可能会超过4亿份，我们认为其发行满足战略配售条件，引入战略投资者概率较大。
美国承销发行机制更为市场化，定价与承销都高度依赖路演询价的过程。为稳定股价，配售向机构投资者倾斜。与香港台湾和大陆市场不同，美国市场并没有设置回拨机制，因此个人投资者申购并没有得到任何倾斜与照顾。对个人投资者申购设置了一定的门槛，但由于没有涨跌停板限制，无法获得申购份额的投资者可以在首日买入。
4.2 发行承销机制为迎接独角兽上市而做出的实质性变化
4.2.1允许新经济红筹企业与独角兽企业以CDR或IPO形式上市
此次试点意见中，新经济红筹企业与独角兽允许以CDR或IPO形式上市。2018年3月31日，经国务院同意，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，提出对创新企业开展境内发行股票或存托凭证试点，试点企业包括三类：（1）已在境外上市，市值不低于2000亿元人民币的大型红筹企业；（2）尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；（3）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。
按照企业是否已在其他市场上市，可以分为首次上市与第二上市。首次上市与第二上市同样具备上市最为基本的两个作用——融资与交易，而第二上市还具备拓展公司市场投资群体和扩大市场知名度等功能。经过比较，我们发现首次上市与第二上市最大的区别在于定价方式以及存托凭证与原股的转换性。第二上市定价能以首次上市地股价为参照，而首次上市需依据当地规则，以投行定价为参照进行询价、网下配售询价、直接定价或竞价等方式制定价格。此外，根据当地外汇管制情况，第二上市的存托凭证与原股的转换限制也有一定差异，在可转换的情形下，第二上市与首次上市地股票存在跨市场套利交易机制。此次红筹股回归属第二上市，可以借鉴台湾地区吸引台商企业回归的TDR发行承销定价办法，与此同时，在美发行ADR进行第二上市的过程也有一定的参考意义。独角兽上市属首次上市，一般而言具有VIE架构，可以借鉴中概股在美国发行ADR首次上市的经验。
4.2.2机构投资者在发行定价中起到更大的作用
2018年5月11日，根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》要求，为稳妥安排创新企业境内发行股票或存托凭证，《证券发行与承销管理办法》（以下简称“《办法》”）个别条款被修订并发布征求意见稿。修订后《办法》共43条，其中修改8条。修订有6大有实质性变化：（1）将创新试点企业在境内发行CDR纳入了《办法》的适用范围；（2）发行规模在2000万股以下，除直接定价外也可询价定价；（3）明确申购新股或CDR的市值计算包含CDR；（4）规定网下设定锁定期的股份均不参与向网上回拨；（5）允许发行CDR的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权；（6）未盈利企业应披露市净率、市销率等估值指标。
总体而言，独角兽企业初始发行份额向机构投资者倾斜，定价中机构投资者也起到更大的作用，有利于维持市场稳定，同时为独角兽回归制定合理价格。从以上实质性变化我们可以看出，（1）网下发行的初始配售份额向机构投资者倾斜，且机构配售份额可设置锁定期，有利于维护市场稳定；（2）由于独角兽试点企业市值较大，据我们测算，有望试点的企业融资规模均在百亿以上。为减少CDR发行对市场的冲击，战略配售将是重要的发行方式。（3）发行企业可自主选择定价方式，专业投资者在定价中发挥更重要的作用。
4.2.3战略配售LOF基金参与独角兽配售
2018年5月29日，证监会官网显示，汇添富基金、华夏基金、易方达基金、招商基金、嘉实基金和南方基金六大基金公司亦纷纷上报“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金（LOF）”。审批进度跟踪显示5月29日已完成材料接收。几家大型基金公司均采用LOF，未来将分别在上海及深圳两个交易所上市，投资范围或涵盖A股及CDR。
每只战略配售基金发行规模目标为300亿，仅面向个人投资者，封闭期为3年，上市半年后可场内交易。此次华夏、嘉实、招商、南方、嘉实、易方达六大基金公司均采用LOF，属于产品创新，可以支持新股发行，未来可能参与CDR投资公募基金，迎接“独角兽”回归A股。发行规模目标为300亿，下限50亿，上限500亿。仅允许个人投资者认购，每人认购上限50万，认购不足份额由社保基金与养老金包销。此次发行中，华夏、汇添富、南方主渠道为工商银行，易方达在建设银行，招商在招行，嘉实在中行发售。投资范围为CDR与A股，参与战略配售与在二级市场进行主动投资。管理费率为0.1%/年，托管费为0.03%/年，前3年每年收取4000万管理费后不再收费。以300亿的目标规模测算，每只战略配售基金每年管理费与托管费为1200万，费率较低，充分体现LOF基金的优点。当前基金封闭期为3年，与战略配售锁定期一致，封闭期后可申购赎回。但上市半年后可场内交易，预计在封闭期内将采取定期开放的方式。
LOF基金即上市型开放式基金，具有费率低且可主动投资的优点，既可在交易所场内交易也可申购赎回。投资者既可以选择在银行等代销机构按当日收市的基金份额净值申购、赎回基金份额，也可以选择在证交所各会员证券营业部按撮合成交价买卖基金份额。与ETF基金（交易所交易基金）一样，都具备开放式基金可申购、赎回和份额可在场内交易的特点。但ETF基金本质上是指数型的被动管理型基金，而LOF基金则是普通的开放式基金增加了交易所的交易方式，可以令不同投资者参与，既可能是主动管理型基金，也可能是指数型基金。基于LOF基金的以上特点，此次六大基金公司全部申报LOF基金。由于此次CDR战略配售具有锁定期，且根据海外市场经验，上市最初半年波动幅度大。为稳定市场，同时保证基金平稳运营，战略配售基金设置3年封闭期，同时设定上市半年后方可场内交易的条款。
CDR战略基金6月中旬对个人投资者开放申购，预计6月底即可完成资金募集与备案手续，满足建仓条件。2018年5月29日，证监会官网显示，汇添富基金、华夏基金、易方达基金、招商基金、嘉实基金和南方基金六大基金公司亦纷纷上报“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金（LOF）”。5月31号进行受理，以6月6日获得批文的情况来看，6月7日将会六大基金公司将会发布基金发行公告，而6月11日到6月15日开始面对散户认购，6月19日面向机构认购。根据管理，资金募集后有2-3个工作日即可完成由会计师出具验资报告，1个工作日即可完成完成基金产品在证监会备案。以此推算，6月26日后即可完成资金募集与备案手续，满足建仓条件。
4.2.4富士康发行案例
富士康拟募资271.2亿，公开发行全为新股。2018年5月23日，富士康工业互联网股份有限公司（工业富联，601138.SH）披露《首次公开发行A股股票发行公告》，IPO拟募资总额约271.2亿元。本次公开发行19.695亿股，占发行后总股本的10%；发行价格为每股13.77元，市盈率17.09倍，全部为新股发行，无老股转让。
在发行方式上，战略配售、网下配售与网上发行并用，战略配售在四年后重现资本市场。战略配售在A股市场最近一次出现，是在2014年1月陕西煤业（601225.SH）的IPO。为成功发行，减少对市场的冲击，陕西煤业在发行条件上做了较大的让步：（1）战略投资者认购份额多，50%的股份由战略投资者认购；（2）发行市盈率低，静态PE为6.63倍，发行前一个月行业平均静态PE倍数为7.56倍，发行市盈率比行业平均要低18%；（3）募资总额缩水近六成，募投项目需资金99.83亿元，而实际募资仅为40亿，缩水比例近6成。
网上有效申购倍数达到711倍，认购超预期触发回拨机制。5月30日，工业富联发布《首次公开发行A股股票发行结果公告》。本次工业富联新股发行中，初始战略配售发行数量为5.9亿股，约占发行总数量的30%，最终战略配售数量与初始战略配售数量的差额根据“回拨机制”的原则进行回拨。按照工业富联的网上发行回拨机制相关条款，此次网上发行申购倍数已经超过了150倍，是回拨条款里向网上回拨最高的一档。按照回拨机制，一部分原定网下发行的新股将调到网上申购。回拨机制启动前，网下初始发行数量为9.65亿股，约占扣除初始战略配售数量后发行数量的70%；网上初始发行数量为4.14亿股，约占扣除初始战略配售数量后发行数量的30%。回拨机制启动后，网下无锁定期部分最终发行股票数量为1.12亿股，网下有锁定期部分最终发行股票数量为2.61亿股，网上发行最终发行股票数量为10.06亿股，网上发行最终发行股票数量与网下无锁定期部分最终发行股票数量的比例约为90%：10%。
约43.3%股份具有锁定期，可流通股份数量占比仅5.68%。在战略投资者获配的股票中，50%的股份锁定期为12个月，50%的股份锁定期为18个月。其中，为体现与公司的战略合作意向，部分投资者可自愿延长其全部股份锁定期至不低于36个月。网下发行中的70%将锁定1年，只要参与网下申购的投资者无选择权是否锁定，必须认可该条件。该措施既维护上市后二级市场稳定，保护中小投资者的利益，同时又引导投资者真正进行价值投资，认同公司的投资价值。据计算，在回拨机制启动后，战略配售锁定5.91亿股，网下配售锁定约2.61亿股，合计锁定股份数为8.52亿股，占总发行股份数43.3%，而回拨机制启动前这一数字据计算可达到64.3%。网上申购股份数量为10.06亿股，网下配售中仅1.12亿股可流通，两者累计共11.28亿股，以工业富联总股本196.95亿股计算，可流通股份数量占比仅5.68％。
富士康申购结局：最终网上中签率达到0.34%。网上发行初步中签率为0.14%，网上初步有效申购倍数为711.06倍。回拨机制启动后，网上发行最终中签率为0.34%，是2016年以来新股中签率第三高。战略配售部分，海国投协办发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）获配股数最多，为获配7254.9万股；其次是中央汇金资产管理有限公司，获配5809.7万股；第三名是中国铁路投资有限公司，获配4357.2万股。另有20家知名企业进入战略配售名单，国资占比过半，BAT互联网三巨头均在列。网下配售部分，1984家网下投资者管理的2794个有效报价配售对象中，有14家网下投资者管理的14个有效报价配售对象未参与网下申购。其余1970家投资者管理的2780个有效报价配售对象按照《发行公告》的要求参与了网下申购。根据网下配售对象分类不同，不同账户网下配售数量与比例也不同。
工业富联按照拟募资金额271.2亿，IPO发行19.7亿股，对应发行价为13.7元。发行前EPS为0.8057元，发行后EPS为0.8952元，发行市盈率17.08倍（按发行后每股收益计算）。在招股书中，工业富联募集资金投资项目共计20个，扣除发行费用后计划投资金额为263.9亿元，超额募集部分3.2亿元将补充运营资金。
顶格申购达到100%中签率，网下配售数量与弃购金额双双创新高。此次工业富联网下配售部分数量多达3.73亿股，创下2016年以来获配数量新高。网下配售数量创新高的原因主要有三：一是发行规模大，二是发行方式规定参与战略配售的机构投资者不可再次参与网下配售，三是网下配售的部分股份有限售期。限售期也阻挡了不少资金参与，例如一些期限不符合的杠杆资金就不能参与此次配售。但同时，工业富联网上弃购新股数量为217.07万股，网下弃购新股数量为116.23万股，网上网下合计弃购数量为333.31万股，弃购金额达4590万元，这一金额也创下A股新高。据悉，此次“顶格申购”的个人投资者可达100%中签率，网下获配股数均达63980股，但需缴款88.10万元，其中，19194股为自由流通股，44786股属于限售股，需锁定一年时间。大规模弃购的原因可能来源于申购新规无需预先缴款，加之工业富联此次IPO募资规模为近两年最大，本身发行市值较大，想象空间或许不足。同时，也有投资者考虑到锁定期筹码的机会成本，或者忘记预留充足申购资金等因素影响。
4.3 CDR上市初期安排：预计实施集合竞价与不可跨境转换
从上交所对CDR的全天候测试我们可以看出，CDR跨境转换在推出初期大概率不可进行，交易大概率采用连续竞价，配股、增发、送股、大宗交易等行为同A股一致。2018年6月1日，上交所发布《关于开展创新企业境内发行股票及存托凭证业务全天候测试环境专项测试的通知》，上海证券交易所与中国证券登记结算有限公司上海分公司将于2018年6月5-15日，在全天候测试环境中对创新企业境内发行存托凭证业务涉及的发行登记上市、交易结算、公司行为等功能组织市场测试。上交所、中国结算上海分公司、各会员公司、托管银行额和基金公司都将参加此次测试，模拟多只CDR初始发行登记上市、各类公司行为、交易、交收等行为。我们再5月第3周周报中，对CDR的三个框架性文件安排仔细研读后，得出CDR推出初期大概率不可跨境转换、其他交易行为与A股一致的结论，这次上交所全天候测试安排从另一个侧面佐证了我们之前的判断，判断的可信度大大提高。
从以往全天候测试经验，新交易安排可能在测试后半个月左右推出，预计6月下旬至7月中下旬CDR有望推出。举例而言，2017年12月8日，股转系统发布《关于全国中小企业股份转让系统交易系统内部测试的通知》，拟于2017年12月9日进行交易系统内部测试，测试期间将模拟发送回报和行情数据。12月22日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》与《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引》的公告，中小企业股份转让交易系统在测试后半个月推出。结合此前的三个框架性文件《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》、《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》与《中国证券登记结算有限责任公司存托凭证登记结算业务细则（征求意见稿）》，三者对应的征求意见截止时间分别为6月3日、6月10日与6月1日。依据过往经验，从征求意见稿到相关政策细则出台，一般在一周到一个月左右，鉴于此次CDR推进力度较大，我们倾向于认为相关的政策细则会在6月中旬左右公布。
4.4 CDR上市初期将如何走
当前红筹股上市，以原股股价为锚制定发行价，相对A股市场高科技企业而言估值较低。阿里巴巴、腾讯、、网易、百度市盈率分别为49倍、39倍、27倍与23倍，相比国内高科技企业而言估值较低。创业板50指数、创业300指数与试点红筹企业（剔除京东）的对应估值分别为39.3、47.2与34.6，此次试点红筹企业估值相对较低。
综合以上分析，我们最后试图回答以下四个核心问题：
（1）CDR上市初期会涨吗？由于具备稀缺性以及企业估值相对较低，我们认为大概率会上涨。借鉴台湾地区TDR发行经验，其上市初期普涨，上市1个月后涨幅达到最大值，平均涨幅为19.7%，涨幅中位数为15.2%。只是由于公司质地较差、发行价较高与过度投机，TDR后期破发情况严重。而我国CDR试点企业质地较好，配合配售定价向机构倾斜等抑制投机的举措，预计我国CDR发行普涨后波动幅度合理，且中长期前景持续看好。
（2）CDR上市初期波动幅度如何？由于配售向机构倾斜与存在锁定期，我们认为上市初期波动幅度相对合理。借鉴台湾地区TDR的经验，上市首月最大涨幅平均为32.6%，最大涨幅为100.2%，最大跌幅为-12.6%；借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验，上市后半年区间最大波动幅度为27%。
（3）CDR上市初期波动多久才能消化？前期股价波动消化时间可能为4-6个月，从台湾地区TDR经验，TDR股价在上市1个月内达到峰值，4-6个月内上市初期波动逐步消化，从阿里巴巴与Facebook案例中我们也看到类似的表现。
（4）CDR发行网下配售份额与网上发行中签率情况将如何？预计此次CDR发行申购活跃，网下配售可能得到的份额较少，网上发行中签率也较低。2018年初至今，参与配售的A、B、C三类机构数分别为1300家、400家、4200家，对应获配比例分别为0.039%、0.033%与0.008%，而平均网上发行中签率为0.052%。根据试点意见，能购买股票的公募基金都有购买CDR的资格，预计此次CDR发行申购活跃，网上发行获配份额较低；发行规则修订后，有锁定期的股份不能从网下配售回拨到网上发行，因此网上发行获得份额相对较少，预计CDR发行申购活跃，网上发行中签率也将降低。
4.5 CDR发行规模测算
4.5.1 情景一：仅考虑5家试点独角兽企业，发行规模在1360-2200亿
我们预计符合试点条件的5家独角兽，最可能是小米和百度先发，其次是阿里巴巴、京东和网易。上周五新闻媒体公布消息，结合今年5月中旬港交所副主席来京讨论CDR事宜的信息，我们倾向于认为小米在5家符合试点条件中最先发CDR的可能性最大。而百度方面，由于融资体量适中，营业利润稳定增长，自身也有非常强烈的发行意愿，其作为试点中先发的概率也比较大。阿里巴巴由于体量显著大于其他独角兽，假设发行CDR比例为3%-5%，融资体量预计在900亿-1500亿，对资本市场可能形成较大的融资压力（2017年IPO规模为2173亿），我们预计阿里巴巴可能会在一两家独角兽成功发行CDR，监管层与市场对CDR发行有一定的经验后，才会发出。京东与网易都存在一定瑕疵，前者是盈利不佳，后者因股价下跌不满足2000亿要求，因此作为5家独角兽中首批发行CDR的概率相对较低。
台湾发行TDR平均份额为6.77%，国际经验为4%-8%，从相应沟通得知比例在5%以下，因此合理假设这次CDR回归发行份额为3%-5%。依据符合试点要求独角兽现有市值，我们测算出，在仅考虑符合试点条件的5家独角兽的情况下，独角兽发行CDR规模为1360亿元-2200亿元。
4.5.2 情景二：考虑5家试点+中概股回归+独角兽企业上市，规模为2855-4010亿元
符合CDR发行的独角兽从提而言有三个来源：（1）阿里巴巴、百度、小米、京东、网易这5家符合试点要求的互联网巨头发行；（2）在海外上市的新经济企业回归；（3）境内独角兽企业上市。如情景一所述，仅考虑5家试点，独角兽发行CDR规模为1360亿元-2200亿元。其他已上市新经济企业未来3年利用CDR回归融资额预计为495-810亿元。独角兽融资方面，预计未来三年上市融资规模约1000亿元。综合考虑，预计发行2855亿元-4010亿元。
第二个来源：其余已上市新经济企业，预计未来三年在A股发行CDR的规模合计约480-810亿元。除5家试点企业外，其余已上市主要新经济企业市值合计11万亿元，假设未来三年内有15%企业可以通过CDR方式回归A股，在A股以CDR方式二次上市新发股份平均比例为3-5%，预计在A股发行CDR规模合计约495-810亿元。
第三个来源，未上市独角兽企业预计未来三年上市融资规模约1000亿元。未上市独角兽企业总估值约为2.7万亿元，假设有15%的公司未来三年可以A股上市，预计回归按照A股历史上不同市值区间公司IPO新发股份比例，融资规模约为683.13亿元；30%的企业未来三年内以H股等形式上市，并通过CDR形式回归，融资规模约为319.77亿元。我们测算未来三年未上市新经济企业融资规模约1002.91亿元。
来源：建投策略研究
