准备好了吗？独角兽6月或将CDR形式回归

自360回归A股、监管对新经济企业频频示好后，BATJ几大独角兽何时回归A股就备受市场关注。

在近日，据知情人士透露，百度已经选定了华泰证券，网易选定了华泰证券和中信证券担任保荐机构。

而从目前的进程来看，阿里、百度、京东回归A股发行CDR的工作都在有条不紊地筹备中，三家都有可能在6月份回归A股。小米或将是第一家在香港IPO、同时以CDR形式在A股上市的公司。

自从今年3月，国务院批准了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，允许开展CDR试点之后，监管层一直在加速推进CDR的落地进程。

5月4日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》；

5月11日，证监会再对《证券发行与承销管理办法》8个条款进行修订征求意见，以适应CDR制度安排。

5月21日，中国结算就《存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿）》（以下简称《细则》）向市场参与主体公开征求意见。《细则》对CDR所涉及的证券登记、存管、结算等具体业务给予明确规范。其中明确，投资者参与存托凭证的认购和交易等，应当使用A股证券账户；中国结算暂不办理存托凭证的质押登记业务。

值得注意的是，对此次征求意见稿如有意见和建议，需在6月1日前反馈至中国结算。之前，发行与交易管理办法、发行与承销管理办法征求意见稿的反馈截止时间分别为6月3日和6月10日。

根据目前的节奏，6月份中旬《存托凭证发行与管理办法》将具体公布，CDR的正式落地也在逐渐逼近。

一、什么是DR？

存托凭证的创设目的在于能够方便存托凭证发行人股票在其注册地以外的市场上市和交易。

按其发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称，比如美国存托凭证就叫ADR，还有EDR（欧洲存托凭证）、HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）、GDR（全球存托凭证），而在中国的存托凭证就叫CDR。

美国是世界上最大的存拖凭证发行地。根据纽约银行统计数据，是截至2018年2月28日，全球证券市场上约有3,272只存托凭证，存托凭证的发行人遍布全球73个国家，其中前三为日本、英国及中国，分别占比10%、9%、9%。

交易场所方面，存托凭证的发行场所基本上也集中于美国，其中美国场外交易市场与证券交易所共有2911只存托凭证发行交易，占比达到83%，遥遥领先于其他国家。

二、 为何证监会需要发行CDR？

面对几大独角兽回归A股，监管层主要面对的问题包括以下三点：

1）、同股不同价的问题，主要就是因为人民币现阶段是没有办法实行完全的可自由兑换的。

2）、监管问题，因为这个也是首次在中国发行CDR，监管上确实是一个史无前例的；

3）、法律问题，这些上市的公司归属地以及管辖权的问题。

正是有了这些问题，监管层才选择发行CDR。因为当前境外上市企业回归A股，途径主要包括：直接IPO、借壳上市、分拆上市、CDR。独角兽若在A股直接IPO或者借壳上市，则需从美股私有化退市并拆除VIE架构（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权），整个过程涉及多方利益、过程繁杂、等待IPO或寻找壳资源耗时长、成本较高且风险较大。结合以往独角兽回归案例来看，公司从拆除VIE架构到回归A股，往往需要2-3年时间。对于分拆上市而言，则需要对母公司和子公司股权架构进行调整，过程繁杂、时间成本较高。从360回归A股就是最好的例子。

而发行CDR不需要私有化和拆除VIE架构，操作相对简单、成本费用也较低。CDR在手续、时间、保留架构等方面均具有明显的优势，且可实现境内外融资，融资渠道和投资者多样化。

四、以ADR为鉴看CDR方案设计

由于针对CDR发行目前仍没有更加具体的政策和标准，结合ADR的操作实践，境外上市公司在国内发行CDR可能的运作流程如下：

（1）CDR的发行规模：根据海外经验，已上市DR融资比例一般为流通市值的2%-5%，但考虑到国内外股市流动性差异问题，实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。

（2）CDR对应基础股票数量：1个CDR对应多少基础股票数量由企业自行决定，主要基于提高流动性、交易方便、扩大投资者基础、与同类公司类比性高等因素。但1个CDR对应多少基础股票不是一成不变的，在CDR上市以后可进行调整，例如网易ADR在上市之后股价涨幅较多，将每股ADR代表100股普通股调整为每股ADR代表25股普通股。

（3）CDR的定价：由CDR的发行人、存托机构、保荐机构及承销商按照A股发行的标准流程进行路演、询价并定价。因此，CDR定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。此外，发行定价或受到监管等影响。

五、CDR如何影响A股

CDR初步融资规模可达3500亿元。目前，符合《意见》资质要求的公司共有阿里巴巴、百度、京东、网易和腾讯5家互联网巨头，市值总计6.9万亿人民币。根据海外经验，已上市DR融资比例一般为流通市值的2%-5%，但考虑到国内外股市流动性差异问题，实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。按照2.5%-5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿，单只标的平均融资规模为350-700亿元，约占当前A股总市值的0.3%-0.6%。

由于这五家公司质地非常好，预计其回归A股后可能存在估值溢价，加之CDR的发行数量有限，预计境外已经上市的这五家公司通过CDR的方式回归A股之后，短期可能受到国内投资者追捧，对于资金的冲击可能大于测算金额。总体对于资金的冲击有可能达到万亿级别，所以，对于场内目前存量市场的影响非常大。