上海医药(02607.HK)：收购竞争对手后，完成现金流补充，买入评级，目标价23.6港币

机构：招商证券

评级：买入

目标价：23.6港币

收购竞争对手后，完成现金流补充 

2月2日，公司完成了对康德乐中国的5.57亿美元收购。我们强调该笔交 易极具战略价值（收购重要竞争对手， DTP药房数量翻倍（目前为中国 最大）；提升商务拓展潜力增加进口药品代理业务），且估值合理（18倍 的2018年预测市盈率，而A股同业为19倍） 

此前，公司通过股票配售募得4.02亿美元，为此次收购提供了资金 

由于股票配售（稀释EPS约5%），以及受两票制影响，17年三季度收 入增速放缓（同比增8%，而17年上半年为10%），我们下调17/18年度每 股盈利预测约5%/10%。上海医药当前估值为13倍/11倍的18/19年度预测 市盈率。维持买入评级 

收购主要竞争对手之后，完成现金流的补充 

通过股票配售完成收购康德乐中国（中国第八大分销商，约占2%市场份 额），上海医药成为了国内第二大药品分销商。除了体量增大，该收购也 让上海医药进入了贵州、重庆和天津等省份；同时消除了在上海、北京和 浙江等9个以往重合省份的竞争，并有望释放协同效应。 

重新聚焦DTP药房和进口药代理业务 

虽然康德乐的中国业务挑战重重，但受益于CFDA加速审批，我们认为其 DTP药房业务（拥有30家药房）和进口药品代理业务将有望成为上海医药 上市更多创新药和专科药的关键平台。同时，这些资产也将有助于上海医 药探索全球的BD机会。 

调整目标价和盈利预测 

我们预计17年四季度/18年的销售和盈利会进一步放缓，但合并康德乐中国 会抵消部分影响——我们认为，公司将受益于DTP药房和其他业务的协同 效应，预计该业务净利润率将从目前的0.5%提高到2018-19年的0.9%1%。我们新的目标价为23.6港元，是根据分布加总估值法得出（分销业务 为14倍的2018年度预测税后净营业利润，制药业务为15倍）。在上周的市 场抛售过后（与板块表现一致），公司的H股目前的估值低于历史估值的 第一四分位数，较H股同业折让9%-25%。