安踏体育(02020.HK)：全面发力的一年：产品、人材、渠道、品牌，买入“首次覆盖”评级，目标价43.21港币

机构：招商银行

评级：买入（首次覆盖）

目标价：43.21港币

体育用品行业零售销售在下半年增速加快，加上管道库存在健康偏低的水平， 2018 年订货会销售增长应能加速。在 17 年下半年，耐克、宝胜、特步等等的 数据都一致显示，无论是国际品牌和国内品牌销售增速都有加快。受惠于持续 的寒冷天气和春节较晚的效应影响，17 年 4 季度和 18 年 1 季度的管道库存水 平，都比较健康及偏低，将有效推动 2018 年品牌的订货会销售增长。

根据我们的预测，安踏 2016 - 2020 年的零售流水的 15％-20％增长目标，因 为自营管道的贡献占比增加，可能转化为大约 19％-28％的上市安踏集团销售 增长，目前市场预期是过于悲观，只假设了 18％的增长，我们比市场更有信 心，并预期有 21％的增长。我们相信，安踏是可以实现其 2020 年的流水目标 的，因为 1）2017 年销量增长良好，2）通过维持产品现有价格，但持续改良 提升质量，是获得更多市场份额的正确策略，3）利用优秀的人力资源管理以 留住人才，提高员工的满意度，从而提高工作效率，4）将业务扩展到增长更 快的购物商场，outlets 和电商等管道，以及 5）多品牌模式的扩张，6）全球 化发展和并购。 

新来的创意总监所设计的更好的产品，以及定制鞋服务“ANTAUNI”都应该有 力地推动了安踏近期的质量和销售。我们相信 2016 年任命的新的鞋类创意总 监罗比·富勒（Robbie Fuller）有效地提高了安踏鞋类产品的整体质素和水平， 例如，反应很快地迅速推出了自己风格的“老爷鞋”（在国内同行中是率先推 出），都可望抢占更多的市场份额。定制鞋服务“ANTAUNI”在在线和线下同 步推出，都有效地推动了 2017 年的销售，并可望延续到 2018 年。

主要风险和担忧：1）天气不利，2）国际品牌竞争加剧，3）经济急剧放缓， 4）经销商订货过多，管道库存压货风险，5）原材料成本上涨。

我们预计 17-19 财年的销售复合增长率为 21.8％，而净利润复合增长率则为 24.9％。增长主要受益于：安踏线下销售增长加快，达到低双位数，以及 FILA 和电商等毛利率较高的业务销售增长速度加快，我们预计这些业务将分 别达到 30％和 50％的复合增长率。

首次覆盖，并给予买入评级，目标价为 43.21 港元。我们对安踏体育给予买入 评级，目标价为43.21港元，基于25倍的18财年预测市盈率，意味着有24.1% 的上涨空间。公司现价估值仅为 20 倍，低于其同业，国际运动品牌的平均的 27 倍。由于市场预期只为安踏 2020 年增长目标的低端，因此未来亦有上调预 测盈利的可能性。