连平：M1和M2增速回落无关紧要吗？

作者：连平

2017年底M2回落至8.2%，大幅低于市场预期。即使考虑到信贷年末投放和财政支出可能拉低M2增速约0.6个百分点，全年M2增速持续回落的态势仍较为明显。M2增速现在是否处于合适的水平？今年货币当局的调控目标多少为宜？当前环境下M1与M2运行是否有利于经济“脱虚向实”？本文将对这些问题展开讨论。

一、经验轨道显示M2增速似乎已经偏低

长期以来，M2是我国货币政策调控宏观流动性的重要中间变量，M2的运行趋势与国内的经济增长和通货膨胀也表现出了一些“经验性”的特征。运用GDP增速、CPI等数据构造出经验轨道下的M2历史增速区间（如图1所示），可以观察到除了2007-2009全球金融危机期间外，M2增速与构造的“经验性”轨道都有比较明显的相关性。2003年至今，剔除2007-2009之间的数据测算可知，国内M2增速平均高出当期GDP增速与CPI之和2.87个百分点。在2015-2016期间，当股市大幅下挫后，货币政策稳健偏松，多次降准降息后M2增速位于经验轨道上方。然而从2016年下半年开始的一轮金融去杠杆和货币政策稳健偏紧以来，M2增速已经滑落到经验轨道下方。不难看出，宏观政策调节的效应与M2运行态势基本上是吻合的，在逻辑上并没有出现根本性的背离。

当然，经验趋势是从与一定GDP增速和通胀水平相匹配的M2增速水平角度去分析的。因此，以当前的GDP增速和不到2.0的CPI来看，去年底8%出头些的M2增速似乎表明货币政策尚存一定流动性偏松的空间，或者说是当前M2有些偏低。然而，本轮M2回落其实与过去多次的回落可能有着很大的不同，其原因需作进一步分析。

二、M2增速回落主要是金融去杠杆成效的体现

理论上，货币政策通常应“相机抉择”式地对经济进行逆周期调节；经济过热的时期从紧，而经济过冷的时期偏松。M2作为货币政策的中间目标，其增速的升降通常在很大程度上体现了货币政策的松紧节奏变换。一个时期以来，国内去产能和结构转型过程中经济下行压力不小，CPI在2016年下半年以来的大多数时间都处于2.0以下，通货膨胀压力较小。显然，本轮M2增速回落并非国内经济过热背景下货币政策主动收缩带来的结果。

事实上，本轮M2增速回落很大程度上体现了金融去杠杆、监管趋严政策推进的成效。市场宏观流动性在中性货币政策下频繁出现“紧平衡”也很大程度上源于此。2016年7月至2017年12月，各项贷款增速整体上并未发生太大变化，月平均同比增速在12.99%，而同期的M2增速已由11%之上的水平回落至8.2%。考虑到地方债务置换对于信贷增速的“下沉效应”，近两年的实际信贷增速可能还高于统计数据，对M2增速起到一定程度的支撑作用。然而伴随着同业监管的逐渐规范和加强，表外信用链收缩，金融机构证券投资对于M2增速的贡献削弱。金融机构有价证券投资增速由2016年7月的51.06%，远高于M2增速的水平大幅下降至2017年12月的9.30%，接近当前8.2%的M2增速。如果将M2增速的变化按照各影响因素贡献进行分解计算可发现，2016年M2增速月环比变化约有0.80百分点可由信贷变化解释，而有0.87百分点可由金融机构有价证券投资变化解释。同一参考指标在2017年则发生了明显变化。2017年M2增速月环比变化约0.76百分点可由信贷变化解释，而仅有0.25百分点由金融机构有价证券投资变化解释。考虑到同期人民币汇率稳中有升，外汇占款增速反弹对M2是正向影响，本轮M2增速大幅回落的主要原因，是金融机构非信贷渠道的信用创造功能在金融去杠杆背景下受到明显抑制。

从年初监管新规密集推出的节奏可见，短期内监管加强的趋势不会改变，而市场利率在央行的调控管理下，可能小幅上升后逐渐趋于稳定。金融机构有价证券投资渠道的信用创造增速回落逐渐趋缓。相反，金融去杠杆所引起的表外业务回归表内可能会使信贷渠道的信用创造功能进一步增强，进而在一定程度上增强当前M2增速的政策目标意义。鉴于金融去杠杆和强监管效应并不直接作用于实体经济，M2增速大幅下降后结构有所改善，因此经济体应该可以承受M2增速阶段性大幅下降产生的影响。数据显示，本轮金融去杠杆以来，金融机构各项贷款由2016年12月的112.05万亿增加至125.61万亿，增幅为12.1%，而金融机构有价证券投资同期由47.76万亿增加至52.38万亿，增幅为9.6%。由此可见，随着金融去杠杆不断推进，金融业务不断地回归本源，若M2增速仍持续处在低位或再大幅回落，其合理性就应当受到质疑了。矫枉过正是事物变化的普遍现象。当M2迅速走低以实现金融去杠杆的目标时，偏低的M2增速很有可能对经济运行的相关方面带来不利影响，需要引起高度关注。

三、M1继续走低应当引起警惕

由于M1主要由流通中现金以及非金融企业活期存款构成，其增速高低间接地反映了社会同期的企业生产经营活力和居民消费能力。当然企业活期存款增加也不仅仅因为经营活力提升，也可能受其他因素影响，需要结合宏观经济背景，具体情况具体分析。

从非金融企业存款结构来看，活期存款在企业存款中占比在2006以来经历了约10年的下行，趋势在2015年“股灾”之后出现拐点。在全球金融危机期间，出现过一段时期的企业活期存款相对占比冲高，这一跳跃式变化原因在于当时国内实施了4万亿刺激计划，当年信贷增速达30%以上，使得企业活期存款瞬间大幅增加。随着国内产业局部过剩的逐渐体现，经济下行压力加大，企业经营活力逐渐下降。2014年部分可能本应运用于生产的资金进入资本市场逐利。伴随着连续降准降息，企业经营活力有所改善，但整体效果并不十分显著，非金融企业活期存款在非金融企业存款中的占比只是出现了小幅反弹。

历史地看M1运行与国内经济增长以及价格指数的相关性可见，三者之间存在着清晰的因果关系。M1似为因，经济增长和价格指数似为果；作为金融数据的M1为先导，后二者随M1变化之后发生相应变化。2006年以来经历了三轮M1增速回落，经济增长和价格指数随之发生变化。第一个阶段是次贷危机期间，M1由2007年12月的21.01%降至2009年3月的7.04%，同期GDP增速由13.9%大幅回落至6.4%。随后PPI由9.13%回落至-7.8%，CPI由8.3%回落至-1.7%，M1回落到PPI、CPI回落有一定滞后。第二个阶段M1则是由2010年3月的29.94%回落至2012年3月的4.4%，同期GDP增速由12.2%回落至8.1%。PPI随后由7.31%回落至3.55%，CPI则由6.36%回落至1.90%。第三阶段就是当前，M1在2016年9月为24.7%，现已骤降至11.8%，期间GDP增速虽未明显下降，但考虑到本轮M1增速回落过程仍在继续，2018年M1的运行态势很可能继续探底，M1对GDP和价格的影响明显存在“滞后”效应，其后续影响应当引起关注。

2015年以来，伴随着降息降准，M1增速大幅上行，但经济结构处在转型期，企业投资意愿依然偏弱，制造业投资和民间投资虽逐步企稳，但并未见有明显起色，M1增速在一定程度上似乎失去了定义应有的指标意义。原因很大程度在于资金从股市撤出后，仍可能持币待投或周旋于债市、楼市等其他资产市场，以追逐相对于实业更高的回报或规避风险。事实上，2016年下半年以来，楼市调控、金融去杠杆和监管加强等一系列围绕“脱虚向实”目标展开的政策部署，一定程度上也有助于促使M1回归其原有指标意义。与M2指标意义增强类似，尽管前一段时期M1快速回落可能与金融去杠杆有比较密切的关系，然而当金融业去杠杆逐渐取得成效，M1理应逐渐趋稳。若M1增速仍持续快速下行，则可能表明企业经营投资意愿以及居民消费意愿偏弱，难以持续支撑近期渐有起色的实体经济。若真如此，对未来经济运行存在担忧也就不足为怪了。

四、M1与M2走势分化的资产价格效应

综合前文分析，随着金融去杠杆、脱虚向实逐步深入，金融业乱象治理到一定程度，M1和M2增速若持续回落至不合理的低水平上，将不利于实体经济稳健运行，甚至可能形成新的下行压力。与此同时，还很有必要进一步分析M1与M2增速的走势分化可能对资产价格带来的影响。

长期以来，国内M1与M2增速之间的“缺口”或是“背离”与宏观经济运行、资本市场以及房地产市场都存在非常显著的相关关系。M1一定程度上反映居民消费需求和企业经营投资活力，同时M1还是M2的重要组成部分。M2是从负债方来反映整个宏观流动性，也是全社会各类资产的货币表现。当M1增速过低，而M2增速相对较高的时期，一方面可能表现为居民消费、企业投资意愿较弱，而另一方面则可能表现为资金流入资产投资领域，从而可能催生地产或资本市场的“泡沫”。

在全球金融危机之后的一年多时间里，M1增速在M2下方形成缺口，同期国内股市市值增速攀升，房地产市场开发贷和购房贷增速都显著上升。当M1增速上穿M2增速形成背离直至增速差反转回落，这一阶段的楼市、股市热才逐渐消退。2011—2014年经历了约3年的低M1增速时期，期间过剩产能带来了经济下行压力，产业资本再投资动力不足，资金又逐步向地产转移，居民购房贷款余额增速由2012年初的12.1%升至20.9%。截至2014年三季度前一轮股市牛市启动前夕，居民购房贷款余额增速仍有17.6%。一轮股市牛市对房地产市场形成了短期内的替代效应。在2015年6月股市热退潮后，地产在降准降息的背景下延续此前的趋势继续攀升，同时债市也接过股市的接力棒直至金融去杠杆政策启动。由此可见，近年来广义货币和狭义货币与社会各类资产价格运行特征，综合反映了近年来“向虚易、入实难”的真实状况。

综上，未来一个时期，既要谨防M1和M2增速双双持续滑坡，给全社会流动性供给产生压力，进而给企业融资可得性和融资成本带来不利影响；又要防止M1和M2增速的缺口或背离过大而形成资产价格过度上涨的压力，避免出现“向虚易，脱虚也易，但入实难”的状态。综合考虑经济增长、物价变化、货币政策和金融去杠杆以及强监管等各方面因素，建议2018年M2增速调控目标选择在明显低于近年来平均水平和高于2017年底较低水平之上的区间，9-10%。

来源：首席经济学家论坛