花样年（1777.HK）的“功守道”：轻重并举，蛰伏已久的股价到底了吗？

今天，正值2018年第一个港股交易日，是回顾过去，展望未来的好时机。

自1998年住房市场化改革，中国房地产走过了群雄揭竿而起的草莽时代，历经了躺着也赚钱的黄金时代，2008年全球经济危机后，迎来了众人口中的白银时代。但是，2015年底起来的这一轮火爆行情，创下多个历史之最，让人不禁疑问：这是房地产的白银时代，还是钻石时代？

一方面，中国人口增速不断下降，购房适龄人口（25-55岁）高峰已过。而且中国城市化进程是57.6%，一线城市已经迈入了高度城市化的存量时代，部分二线城市也逐渐步入存量时代。房地产存量时代似乎才是未来。另一方面，中国城市化还有较大的空间，中国经济快速发展，改善需求和更新需求还很旺盛，能支撑巨量的住宅市场，增量市场还很有潜力。

所以，当下中国房地产市场并非位于抉择的十字路口，而是存量增量齐头并进的大时代。与其费尽心力寻找白银时代还是钻石时代的答案，不如花心思挑选能代表这个大时代的公司。

最重要的标准就是：增量市场和存量市场的两个拳头都要硬。

港股内房中，符合以上标准的，惟花样年（01777.HK）一枝独秀。

一、 花样年发展历程

翻找花样年的发展历程，主要划分为四个阶段：

初创阶段：1996年至2000年，花样年在深圳成立，根植于深圳完成首个项目开发，并逐渐积累经验。

成长阶段：2000年至2012年，有了初创阶段的积累，花样年开始快速扩张成长，渗透进入关键区域，比如长三角、珠三角其他区域和京津冀都市圈等。

首次转型阶段：2012年至2016年，在房地产发展势头迅猛的2012年，花样年破釜沉舟率先提出轻资产转型，成为轻资产转型道路上的先行者，期间分拆物业业务彩生活于香港主板上市，收购开元国际物业管理公司和万达物业等。

二次转型阶段：2017年至今，花样年重新加码房地产业务，宣布未来要调整轻重资产的战略布局，实现轻重并举。

王国维先生说人生有三大境界，第一境界是，“昨夜西风凋碧树。独上高楼，望尽天涯路。” 乃对人生的迷茫，孤独而不知前路几何。第二境界是，“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。” 乃有了目标，在追逐的道路上，即使面容消瘦却继续追逐无怨无悔。第三重境界是，“众里寻他千百度。蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。” 乃是指在足够的积累后，量变成为质变，不经意间已追逐到了。

而花样年耕耘二十余载，走过四大阶段，从初创时的孤独，到奋勇成长，两次转型，如今已达到“蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”的第三境界了。无疑，现在是花样年最鲜美的时候。

二、花样年的“功守道”

2012年花样年开启了第一次战略转型，建立了基于互联网、大数据的社区平台，成为一家涵盖社区金融服务、彩生活住宅社区服务、地产开发、商业物业、文化旅游、社区养老及教育于一体的金融控股集团。

2017年是花样年战略演进深化的元年，在第一阶段战略转型所建立的领先社区平台基础上，集团进行二次转型。一方面，继续深化社区平台建设，创新的聚合打造社区服务、社区智造、社区科技以及社区应用等基于“社区+”的四大产业丛林体系；另一方面，重拾房地产开发业务，实现轻重并举。

在完成万达物业的交易后，重资产和轻资产齐头并进的双线战略越来越清晰。

11月14日，花样年发布公告，将此前收购的万达物业100%出售给属于轻资产物业管理业务的彩生活，万达物业注入的时间要快于市场的预期，标志着花样年在加快梳理轻重双线，未来发展可能会加速。

值得注意的是，在交易补充协议中，彩生活9.98亿元人民币是通过每股5.10港元的对价向花样年发行2.315亿股新彩生活股份，5.10港元对价比协议发布时4.88港元溢价约5%，彰显了大股东的信心。

而在交易后，由于交易中有一笔款项是增发支付，彩生活按每股5.10港元的对价向花样年发行2.315亿股新彩生活股份，同时为满足公众持有股份数目不低于25%的监管要求，还按每股5.0港元向不少于六名外部投资者进行不超过8724.6万股的股份配售。在增发和配售后，花样年的股权结构结构如下：

而要认识花样年业务模式，从收入结构就可以管中窥豹了。

经过五年的首次战略转型，花样年成为全国最大综合社区服务平台，“轻资产”业务的收入占比不断增加，已经成为公司的重要盈利增长点之一。

花样年的轻资产业务主要包括物业管理、酒店、文旅、金融、养老和教育等多个板块，2017年中报显示其轻资产收入占比超过40%，而2016年中报时占比约为19%，占比大幅提升了21个百分点。

其中轻资产业务中贡献最大的是物业管理板块，旗下的彩生活和易美居均已年进入资本市场，其中彩生活专注于住宅社区管理，美易家主要为城市综合体、写字楼、度假式物业等提供物业管理、资产营运等相关服务。

从收入变化看，过去三年花样年的收入复合增速达到22.3%，实现了稳健增长，但是2017年中报收入同比出现下降，主要是上半年的竣工项目较少，导致上半年结算的收入下降。但是，因为收入结构的优化，上半年的毛利率从27.6%提升至30.5%。

2017年花样年提出二次转型，加码重资产的物业开发业务。从前十一个月的合约销售金额人民币132.91亿元，同比增长近20%，完成2017年人民币150亿销售目标的88.6%。下半年的推盘数量快速增长，11月单月销售金额创历史新高。今年是花样年二次转型的元年，预计未来将会加快物业开发的发展，保守预计未来销售金额每年增长30%以上，收入会重新恢复增长。

总而言之，现在的花样年是轻重资产两手都要抓，两手都要硬。轻重并举，能实现短期利润和长期回报的博弈的平衡点。同时攻守兼备，无论是住宅开发增量市场还是存量市场，花样年都有了同等押注，在面临政策调控时，能依靠轻资产业务补充收入；在住宅增量火热的当下，兼具进攻性。

三、投资价值

1、短期

今年港股内房股一骑绝尘的走势让人望尘莫及，前三季度恒融碧三巨头涨幅最高时达到3-5倍，翻倍个股数不胜数，直到四季度，内房股开始回调，而花样年也跟随内房板块回调，从9月22日高点算回调了19%，全年的涨幅仅为12.78%，弱于内房板块。

私以为，花样年跟随板块回调是跌过头了，下探的空间不大了。相反，现在花样年已经很具备投资价值了。花样年的PB仅为0.5，明显低于行业平均水平。PE是8.6，出于行业平均水平。

 实际上，这个TTM的PE现在是8.6，主要是花样年上半年的利润没那么多，上下半年结转的利润有差异，上半年花样年的合约销售是50亿，按照最近三个月的销售金额，今年大概率是会超150亿的，可以看到，上半年和下半年是不平均的，上半年的收入和盈利结转稍微偏少一点，PE是8.6。

但是，全年看，预计会加快结转，保守假设收入能到110亿，大约与去年持平，那全年利润预期约11亿，那么预期PE是4.9，不到5，是很低估的。在明年一季度和年报期，股价大概率会有反应的。

 此外，11月底花样年转让万达物业给彩生活并表，此事件也是短期一个重要催化剂，控股子公司彩生活股价就开始启动了。从资金面的角度看，南下的资金也是在11月底不断增持，意味着资金开始认可花样年的投资价值。

蛰伏已久的花样年短期的投资价值愈加明显，而且开始有资金关注了。

2、长期

站在更长期的时间维度看，花样年的投资价值将越来越显著，就像美酒越是珍藏越醇。

第二部分讲到，花样年处于二次转型的阶段，业务模式攻守兼备。下面分别从重资产业务和轻资产业务分析花样年的投资价值。

1）重资产业务：物业开发

前面讲到，在2012年进行首次轻资产战略转型，重资产业务稍落下风。这次重拾物业开发业务，未来保持轻重五五开的比重，相信物业开发的增速将会重回轨道，预计未来能保持在25%-30%的增速。

无疑，土地是房地产开发的生命线，是增长的基础。

截至2017年6月30日，花样年规划土地储备总建筑面积约1595万平方米，其中已签署框架协定的物业规划总建筑面积为885万平方米，能够维持3-5年的开发需求。

而且可以看到花样年的土地布局都是位于经济发达，人口流入的一线及核心二线城市，有足够的刚性需求和改善需求，销售去化是有保证的。

更值得注意的是，现在房地产市场呈现强者恒强的局势，摘牌挂拿地的难度不断增加，但是，花样年另辟蹊径，可以通过并购、合作、旧改的方式可持续的增加土地储备，又能降低拿地成本和运营压力。

比如，今年花样年通过地产基金公司收购获得青岛255万平方米地块、与世界（集团）签约获取深圳坪山厂房改造项目等。

对于物业开发业务，战略正确（加码开发）和战术正确（多样化增加土储）已经决定了花样年是具备长期成长性的。

2）轻资产：平台深化

花样年的经常性收入业务涵盖了社区金融服务、物业管理、商业物业、文化旅游、社区养老及教育。其中最成熟的是物业管理，金融、商业、文旅则是处于快速发展阶段，养老和教育处于孵化阶段。

这些轻资产业务都是瞄准了未来下注的，一个是以物业管理代表的存量市场，已经是领军者了；养老、教育和金融等也是房地产市场未来发展方向。所以说，轻资产是花样年更长期的投资亮点。

2017年上半年，花样年的经常性收入业务（如物业经营和酒店服务业务板块）持续高速增长，收入及利润占比不断提升，占比达到43.1%。

对于最成熟的物业管理板块，主要是彩生活和美易家两个平台。

过去五年彩生活实现飞速发展，服务面积符合增长率达到118.1%，尤其是通过平台化转型，采用小股操盘等合作方式实现了服务面积跨越式增长。截至2017年6月30日，彩生活的平台服务面积已达到8.49亿平方米，包括自管面积4.2亿平方米，同比增16.7%，合作面积为1.787亿平方米、联盟面积为2.5亿平方米。

过去三年彩生活的收入和净利润都保持稳健增长。通过彩之云APP平台，E维修、彩富人生等收入不断增加。增值服务收入来源不断丰富，增值业务收入同比增长55.1%至110.8百万元人民币，毛利率高达84.5%，贡献分部溢利6960万元，占比提升至30.1%，已经成为第二大收入和利润来源。

这次将万达物业并表后，彩生活的管理规模将往上叠加0.6亿平方米，更是一跃成为全球最大的物业服务商，预计并表万达物业后，彩生活利润将翻番。

美易家则以服务写字楼和高端商务公寓为主，项目已覆盖遍布全国38个核心城市。美易家报告期内营业收入则为2.01亿元，同比增长17.17%，归属于挂牌公司股东的净利润为5017.63万元，较上年同期增长23.91%，也是保持很好的增长。

从本质上讲人们追求的不只是房子，而是美好的生活，随着社会进步，谁能提供美好生活的服务谁就掌握了未来。花样年涵盖住房、物业管理、金融服务、教育养老等的立体式社区服务体系已经初具雏形，是未来最具竞争力的美好生活服务提供商。

结尾：

重新战略调整，迈入二次转型的花样年将会逐渐体现到业绩上，而花样年过去保持稳健的派息比率记录，投资价值越来越明显明显。

花样年现在的市值约53亿人民币，而彩生活约为45亿人民币，花样年持有彩生活72%，就是说彩生活就占到花样年32亿市值。剩下的市值约21亿，是物业开发+美易家+商业物业+养老+教育等总和的估值。

但是，单单物业开发2017年150亿销售，重拾房地产开发后，预计未来能维持25%-30%增长，按照10%净利润率，虽然存在结转时滞，但是保守预计也能有10亿净利润，按照港股平均8倍PE计算，也有80亿估值。低估程度可见一斑，投资价值不言而喻。

更长远未来看，快速发展的文旅、商业或者孵化着的教育养老都很有可能成熟分拆，这些就是一份长期期权，而且还是白送的。