需求外热内冷,通胀趋于分化,债市充满希望

作者:海通证券姜超等

需求外冷内热,通胀趋于分化——海通宏观周报

宏观专题:盈利回升:谁在主导?谁最受益?

企业盈利主导市场走势。16年以来企业利润走出泥潭,盈利能力重新回升,反映到资本市场,A股市场的主导因素也从利率、风险偏好回归企业盈利。

涨价提振收入,国企改善显著。宏观层面,本轮企业盈利回升主要由收入端价格上涨驱动。而工业企业利润的回升主要来自国有企业,国企规模较大且向垄断行业集中,对价格的控制强于民企,更受益于价格主导的盈利回升。

上游强于下游,涨价带动盈利。中观层面,本轮盈利回升,呈现出上、中、下游依次递减的特点。价格大涨提升了上游原材料类行业的盈利能力,ROE改善幅度最大。但中下游行业价格涨幅有限、扩量程度递减,盈利反而被侵蚀,17年4季度以来ROE有所下降。

资产周转提速,利润率创新高。微观层面,去杠杆约束企业资产负债率提升,但去库存拉动销售收入、去产能提升毛利率、降成本降低成本费用率,资产周转率和销售利润率双双回升,并最终表现为利润增速和ROE的上升。

企业盈利回升的挑战。汇率升值制约出口,利率上升制约投资,将令需求拉动效应减弱;而去产能进入尾声并有望提前完成,将令供给收缩力度放缓,供需两端都将对企业盈利形成挑战。

一周扫描:

海外:美国圣诞假期消费强劲。万事达旗下追踪网上和店内消费的部门预计,11月1日至12月24日的购物季期间,不含汽车的假日零售额有望同比上升4.9%。上周二公布的数据显示,17年10月美国20座大城市房价指数同比上涨6.4%,继9月后再创2014年7月以来最大同比涨幅。白宫目前已经对两位经济学家RichardClarida和LawrenceLindsey进行了面谈,考虑让其中一人担任美联储副主席职务。

经济:需求外热内冷。12月全国制造业PMI为51.6%,较11月小幅回落,指向制造业景气再度转弱。需求、生产、库存回落,价格反弹但低于10月。12月新订单回落至53.4%,新出口订单反弹至51.9%,需求外热内冷。12月生产回落至54.0%,主要缘于需求转弱和采暖季环保限产。12月终端地产、汽车销量下滑,生产端钢铁、化工等多个行业持续低迷。17年经济平稳收官,但略显疲态,未来下行压力仍在。

物价:通胀趋于分化。上周菜价、肉价、蛋价继续上涨,食品环涨0.6%,连续四周大幅上涨。预测12月CPI食品价格环涨1.5%,12月CPI小幅回升至2%。上周煤价、油价继续上涨,钢价先涨后跌,预测12月PPI环涨0.6%,但受高基数影响,12月PPI同比涨幅将降至4.8%。由于双节临近,食品价格持续上涨,带动了CPI短期回升;但在PPI方面,由于总需求的回落、加之去年的高基数效应,PPI面临持续回落。

流动性:节前短期无忧。上周R007均值升至5.1%,R001均值升至2.87%。DR007升至2.94%,DR001升至2.68%。上周央行暂停公开市场操作,央行12月净回笼4600亿。上周美元指数回落,在岸、离岸人民币均回升至6.51。上周央行决定建立“临时准备金动用安排”,理论上2%的准备金率最多可以释放1.47万亿临时流动性,再加上新年开始的普惠金融定向降准将释放3000亿货币,春节前流动性应短期无忧。

政策:实施乡村振兴战略。上周中央农村工作会议明确实施乡村振兴战略的目标任务是,到2020年乡村振兴取得重要进展,制度框架和政策体系基本形成。到2035年乡村振兴取得决定性进展。保供应,保收入,保生态,加快推进农业由增产导向转向提质导向。全国财政工作会议研究部署2018年财政工作,继续实施减税降费,进一步减轻企业负担。加快财税改革,制定中央与地方收入划分改革总体方案,防控地方政府债务风险。1月1日起我国环境保护税正式开征,施行了近40年的排污收费制度退出历史舞台。

希望2018!

——海通利率债1月报

1712月市场回顾:利率震荡,曲线变平

一级市场:供给回落,存单价升。12月利率债净供给3257亿元,较上月减少4361亿元。同业存单总发行量环比增加2054亿,净融资额-1086亿。3M股份行CD发行利率均值为5.06%,较11月均值上行27BP。

二级市场:利率震荡,曲线扁平。债市经历了10月、11月的剧烈调整后,在12月进入窄幅震荡模式。长端收益率窄幅震荡,短端收益率因资金面约束整体抬升,因此收益率曲线更加平坦,甚至出现倒挂。12月末,1年期国债收于3.79%,较11月末上行15BP;10年期国债收于3.88%,较11月末下行1BP。1年期国开债上行18BP;10年期国开债与11月末持平。

181月货币政策前瞻:保持中性

中央经济工作会议定调18年货币政策从灵活适度、稳健中性变为保持中性,从调节好货币闸门变为管住闸门,从“维护流动性基本稳定”变为“保持货币信贷和社会融资规模合理增长。而央行指出货币政策维持稳健中性;银监会指出,要深入整治银行业市场乱象,坚定不移推动去杠杆去产能,更加有效地降低实体经济融资成本。从具体操作来看,12月央行上调公开市场操作利率5BP,而央行负责人称利率上行是对美国加息的正常反应,有助于避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,上行幅度低于市场预期。我们认为,18年经济下行压力加大,限制央行紧缩空间,且中美利差处于高位,人民币贬值风险可控。未来央行公开市场调整利率更多是应对美联储加息、压缩操作利率和市场利率的利差、控制金融机构过度扩张。

181月债市前瞻:资金面紧平衡,债市回归慢牛

资金面紧平衡。1月流动性面临缴准、缴税、购汇额度重新开放等压力,月末逐渐面临春节前取现压力,但我们认为人民币汇率稳定背景下购汇压力或好于去年,年初将有3000亿左右准备金定向释放。另外,央行临时准备金动用安排有利于缓解大行和股份行春节前取现压力,且资金成本低、无需质押券、期限30天,最多可释放1.47万亿临时流动性;自动质押融资业务有利于中小行日间流动风险。预计1月资金面维持紧平衡,大行和小行、银行和非银之间流动性分层局面或持续,短期DR007利率仍稳定在2.8%-2.9%附近,预计R007中枢仍在3.3%附近。

去杠杆影响减弱,融资需求回落。未来几年去杠杆依然是主要任务之一,但我们认为去杠杆分为两步,第一步是金融去杠杆。当前M2增速持续降至个位数,和GDP名义增速基本接轨,反映金融去杠杆初见成效,去杠杆政策逐渐转向实体经济去杠杆。银监会近期加强银信通道类业务的监管,资管新规控制理财嵌套、非标资产期限错配,表外融资增速趋降。贷款方面,政府开始监管消费贷、地产销量负增,居民新增贷款有望下降。因此,随着表外和居民融资增速趋降,一定程度利好利率债,一是银行出于改善流动性指标的目的仍有利率债配置需求,二是国债等无风险产品的税后利率明显高于贷款利率。

展望2018,债市充满希望。从年度来看,2016、2017年的10年期国债利率分别上升了20、90bp,而在过去15年还从来没有出现过连续3年债市下跌。而从基本面的走势来看,汇率升值抑制出口扩张,利率大幅上升对投资消费都有影响,再加上去产能步入尾声阶段,18年的经济增速、商品价格涨幅、企业盈利增速大概率重新走弱,而这将在基本面上对债市形成强劲支撑,我们相信18年的债市将充满希望。

信用风险重回上升通道

——海通信用债1月报

12月信用利差监测:

1. 12月信用利差小幅上行。12月信用债调整趋缓,中长期品种收益率小幅上行,信用利差基本持平;1年期品种受流动性影响明显,收益率在12月中旬开始大幅上行,但信用利差仅较11月微幅上行。

2.1.2     等级利差基本持平,期限利差窄幅震荡。1年期短期品种AA级与AAA级中票利差较11月底上行1BP;3年期AA级与AAA级中票利差较11月底下行2BP;5年期AA级与AAA级中票利差较11月底下行2BP。期限利差看,5年期和3年期AAA中票的期限利差较11月底上行5BP;5年期和1年期AAA中票期限利差较11月底下行7BP。

3. 12月城投债利差微幅上行,产业债-城投债利差继续缩窄。AAA级产业债-城投债利差目前在4BP左右,较11月底下行6BP;AA+级产业债-城投债利差目前在32BP左右,较11月底下行8BP;AA级产业债-城投债利差目前在49BP左右,较11月底下行17BP。

4.重点行业利差变动:钢铁债分化出现,AA+级钢铁债利差上行,AAA级持平。中高等级煤炭债相对较好,但下行幅度不如有色、建材等行业。地产债信用利差高位回落。

5.行业横向比较:高等级债中,房地产、钢铁仍是行业利差最高的行业,建筑装饰、医药生物、交通运输等行业平均利差相对较低。中低等级债券中钢铁、采掘利差相对较高。12月AAA等级债券中房地产行业利差下行幅度最大,AA+级债券中医药生物行业上行幅度最大,AA等级债券中采掘行业上行幅度最大。

12月市场回顾:供给减少,交投降低,收益率涨跌互现。12月主要信用债品种净供给-293.1亿元,较前一个月的-154.4亿元大幅下降。在发行的300只主要品种信用债中有110只城投债。12月二级市场共计成交12010.1亿元,较前一月小幅下降。1年期品种中,超AAA、AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率分别上行19BP、13BP、17BP、18BP、14BP和16BP;3年期品种中,超AAA等级收益率上行6BP,AAA等级收益率与上期持平,AAA-和AA+等级收益率依次上行1BP、2BP,AA和AA-等级收益率分别下行1BP和2BP;5年期品种中,超AAA和AA+等级收益率均上行8BP,AAA和AAA-等级收益率分别上行6BP和7BP,AA和AA-等级收益率分别上行4BP和1BP;7年期品种中,超AAA等级收益率上行9BP,AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行4BP。

12月评级迁徙评论:信用评级调整数目减少。本月共公告有4项信用债主体评级向上调整,全部为评级上调。同时,公告有1项主体评级向下调整。与上月相比,向上调整、向下调整评级数目均有所减少。从公司类型来看,评级上调的主体有2家为城投平台,评级下调的主体中没有城投平台。主体评级下调的发行人上海美特斯邦威服饰股份有限公司,公司主体评级下调的主要原因是国内外品牌竞争压力持续加大,营业利润出现亏损,转型效果尚未完全呈现,存货存在跌价风险以及存在短期偿债压力等不利因素。

投资策略:信用风险重回上升通道。上周信用债收益率继续上行,信用利差小幅走扩,AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行4BP,城投债收益率平均上行4BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

12017信用债净融资大降。2017年信用债总发行量5.39万亿,较2016年下降36%,已经回到2014年的水平,而净融资量仅721亿,仅占上年同期的2.36%。下降的主要原因是资质较好的央企、国企等由于债券和贷款利率倒挂而转向贷款,而资质较差的民企等债券又发不出来。展望2018,信用债与贷款利率的倒挂或将持续,而市场对信用风险的担忧仍在上升,信用债净融资或难有明显起色。

2)资管增值税推升信用利差。资管产品各类底层资产中,对于利息收入,国债、地方债、金融债等均免征增值税,而信用品(信用债、非标、保本理财产品等)则均需缴纳,信用债相对于利率债的税后收益率下降,如对于3年AA+信用债,目前收益率约5.5%,资管产品需要缴纳的增值税为18BP。当前3年AA+信用债与3年国开债的利差约75BP,考虑增值税后,若要维持这一利差水平,其税前收益率需为5.69%,较现有收益率提高19BP。

3)信用风险重回上升通道。2017年信用风险整体可控,信用债市场仅新增4个违约主体,均为民企,未有超预期信用债违约发生。但展望2018,信用风险将重回上升通道,一是2018年信用债到期量(扣除短融超短融)较2017年仍在上升,信用债再融资压力将继续上升,尤其是对那些有债券集中到期的中小民企;二是银监会将对信托强力监管,非标融资难度加大,地产、融资平台等对非标融资依赖度高的行业流动性风险上升;三是经济下行压力加大,企业盈利和经营现金流趋降。

低吸机会仍存

——海通可转债1月报

12月转债表现:继续下跌

转债继续下跌。截至12月29日,12月转债指数下跌1.19%,同期沪深300指数上涨0.62%,中小板指上涨0.02%,创业板指下跌1%,债市指数(中债新综合)微涨。14宝钢EB退市,久立转2、宝信转债、时达转债等11只上市,12月转债市场日均成交量为13.14亿元,环比上升22%。

条款追踪:目前有25只个券进入转股期,其中国贸转债转股进度超过45%,广汽转债超过35%。赎回方面,广汽转债、顺昌转债、国贸转债和三一转债距离赎回触发较近。而在下修条款方面,目前22只个股触发下修,其中天集EB、江南转债和清控EB距离回售期相对较近,分别为18年6月、18年3月和18年4月。

新券追踪:发行节奏加快。12月共有众信转债、亚太转债等20只新券发行,创年内新高。而在审核进度方面,12月有金新农(6.5亿)、常熟银行(30亿)等4只新券收到批文;利欧股份(21.98亿)、江阴银行(20亿)等13支新券过会,亿纬锂能(8亿)转债预案未获证监会审核通过。此外,12月新增了15支转债预案。截至12月29日,待发行新券共计3950亿元,其中转债133只,共3836亿元。

1月权益前瞻:关注结构性机会

今年盈利回升的结构性明显。今年以来,钢铁、有色和化工等上中游行业利润改善明显,而地产、汽车、计算机等行业盈利改善较弱。在供给侧改革的推动下,上游涨价带动盈利回升,但也挤压了中下游的利润空间。目前供给因素主导的上游盈利增长已被市场消化。展望2018年,下游需求是否能够好转,带动中下游盈利继续增长将是股市能否持续走强的关键。

资金面紧平衡。1月流动性面临缴准、缴税、购汇额度重新开放等压力,月末逐渐面临春节前取现压力,但我们认为人民币汇率稳定背景下购汇压力或好于去年,年初将有3000亿左右准备金定向释放。另外,央行临时准备金动用安排有利于缓解大行和股份行春节前取现压力,《自动质押融资业务管理办法》有利于防范银行(尤其是中小行)日间流动风险。预计1月资金面维持紧平衡。

股市关注结构性机会。股市从11月中旬开始调整,目前已经超过一个月,上证综指调整幅度在5%左右。短期来看,年初是业绩空窗期,无风险利率止跌震荡,调整或已接近尾声。展望2018年,盈利改善能否持续是驱动股市走势的关键,业绩为王依然是主线,维持股市结构性行情的判断。

1月转债策略:低吸机会仍存

泰晶和众兴转债上市。泰晶转债将于1月2日(周二)上市,众兴转债将于1月3日(周三)上市,根据17年12月29日正股收盘价来看,我们预计两只转债上市价格分别在97-101和96-100元之间,均有一定的破面风险。对应溢价率在4-5%。

低吸机会仍存。展望2018年,业绩为王依然是主线,维持股市结构性行情的判断,转债同样存在结构性机会,建议挑选基本面较优的股性或混合偏股型个券。推荐关注金融(国资EB)、光伏(林洋、隆基)、化工(桐昆EB)、新兴消费和先进制造等板块。而债性券仍谨慎,源于强债性券(尤其是EB)因基本面弱、转股溢价率高企,上行空间或有限,若信用利差拉大,债底还存在下探可能,仅关注临近回售期个券的条款博弈机会(如天集EB)。此外,随着上市转债增多,转债上市估值大幅降低,二级低吸机会仍存(如上市首日的众信转债),依然建议关注上市绝对价格和溢价率均低转债的配置价值。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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