杰瑞股份，谁说潜龙在渊？

作者：夏夏长大

依然深深地记得罗曼.罗兰著述《约翰.克里斯朵夫》中的一句话：“一个温柔而又怯懦的灵魂,最大的不幸莫如尝到一次极大的幸福”。这句话，对于长期投资杰瑞股份的人，何尝又不是如此呢？杰瑞作为优秀的油服企业，股价从2014年的56.43元，连续四年，下跌到12.50，下跌78%。曾经使人倍感幸福的峰值股价，在如今的低迷的价格面前，让投资者感受到了极大的苦涩与不幸。

机会往往孕育在绝望之际。如今杰瑞依然承受着原油供给过剩的重压，是否可以浴火重生，重放光芒，是每一个谨慎的投资者都关心且探究的问题。如何恰当而公正的看待杰瑞和杰瑞的未来，真是一个疑难问题。“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”。在个人的投资眼界里，我认为将特定利率环境作为参考基准，比较以之为基础形成的企业内在估值和市场价格的关系，进而做出投资决策的思路，是一种行之有效的策略。沿着这种脉络，下面将按照估值视角、博弈视角、疑点分析三个层面对杰瑞进行个性化的分析。

一、估值视角

《巴菲特之道》一书中，给出了投资分析的四个原则，即企业原则、管理原则、市场原则、财务原则。按照飞行员检查清单式的做法，可以避免一些不必要的错漏，后面将以这4个维度进行估值的分析。

1)   企业原则

a)   公司业务

杰瑞是一个什么企业呢？杰瑞是一个油服企业，主要产品包括油气设备、设备维修、油气工程技术服务、油气工程服务。

注：图中数字为收入占比（2017年半年报数据）。

b)  公司年度收入

 从年度收入可以看出，自2014年以来，收入急剧下滑，这与石油价格成同向变化。

c)  公司季度收入

下图给出了公司各季度收入情况。从单季度看，2017年9月比同期2016年9月，有了不少幅度的增长，这也印证了企业开始回暖，与石油价格的大环境变化相符。前段媒体报道，随着油价的上升，石油公司开始加大油气设备投资支出。

d)  公司扣非后净利润（按季度）：

上图给出了扣非后的净利润，可以看出，扣除非经常性收入后，公司处于盈亏平衡点上，图中的两个箭头所指示是2016年和2017年第3季度的扣非净利润情况，可以看出，杰瑞在2017年第3季度收益得到了一定的改善。

e)  公司发展战略

公司原本是一个石油设备的经销商，在灿烂的年月，石油几乎变成了黑色黄金，价格高企。在这个时节，杰瑞股份极尽风光，实现了上市、增发，募集到了不少现金。“花无百日红”，石油行业的丰厚利润，引起了全球疯狂的投资和技术研发，在技术升级和产能扩张的影响下，石油产能开始出现过剩，页岩油的出现更打破了传统石油能源供应的格局，石油价格迅速下跌，曾跌到了不可思议的每桶26美元左右。油服行业自然难逃此劫，杰瑞便是这次风暴的受害者。

在市场出现过剩危机时，杰瑞迅速调整了公司战略，减少资本支出，并利用危机来临之际，强化内功，广泛延揽石油行业的高端人才；同时，也积极调整公司业务战略，不再满足于传统的石油设备经销商，而是向“提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商”迈进。什么是一体化解决方案的技术服务商和工程服务商？说简单点，就是不光买给石油商一般性的开发石油设备，同时还提供石油开发的方案论证、工程建设，实现从油田从勘探到开发出油，一直到管道铺设等完善的石油服务。这好比是以前只卖给新婚之人一对戒指，而现在可以从卖戒指，到办婚礼策划、酒宴、包机服务等一条龙全给承接下来，由此可想杰瑞装备与技术服务能力的综合提升情况。

危机有时并不总是灾难，对于有准备的企业，反而是一种再次壮大的机会。曾经被漠视多年的雾霾挑到了中国环保治理的神经中枢，自此环保政策不再是摆设，而是变成了长牙的老虎。平时大家都知道煤炭污染比较严重，其实石油行业也污染十分严重。以前许多石油公司只负责开发卖油，废油、泄漏严重污染了环境，并没有处理。而现在在环保压力下，这样的情形不再被容忍。以前石油公司留下的污染需要治理，新建的石油井也需要同步考虑环保问题。于是，石油行业的环保成了一个广阔的产业。杰瑞也趁此利用石油行业工程建设先机和技术优势，大力发展环保业务。这可以从2017年12月5日的杰瑞投资者关系记录中看到，该记录显示，“环保板块是公司未来重点发展的板块之一，杰瑞环保主要业务涉及油气田含油废弃物治理、城市环境修复治理、储油罐机械清洗、罐底泥回收和水处理等”，并称，“目前环保板块新增订单较去年同期大幅增长，在环保设备、环保服务等方面均取得了突破”。

总得来说，对于杰瑞的战略我还是比较认同的，首先，它在遇到危机时，没有盲目转向不相关的业务板块或增加债务规模，而是缩回拳头积蓄力量，降低资本支出，苦苦思索，尝试突围，将重点放到了油服人才招揽，放到了强化一体化石油服务的技术护城河上，放到了和石油业务可以形成协同的环保业务上。假设你是老板，手拿大量现金，你能这样理性地行事吗？

总之，杰瑞在面临危机时所确立的企业战略和调整发展，我是投赞成票的。

f)  企业前景

看到路上穿梭不息的车辆，我总禁不住想：将来的汽车会全变成电动车吗或飞行汽车吗？石油行业是不是将成为历史上消失的马车行业、纺织行业？

看看欧佩克在年度全球石油展望报道中怎么说的吧？该组织预期长期石油需求将增加1580万桶/日，在2040年达到1.111亿桶/日，而2016年的石油需求为9540万桶/日。这说明石油行业增长还是增长的，只不过增长的幅度要小些。

你想信在全球长期通胀的演进过程中，石油价格会长期处于低谷吗？关于大宗商品的发展，我还是相信供求规律，由于资本逐利性的影响，跌多了一定会涨，涨多了一定会跌。在世界能源格局彻底改变之前，我相信石油价格一定会有机会再上演一次“飞龙在天”胜况。

g)  企业是否易懂

杰瑞是否一个普通人能看懂的企业呢？

首先，杰瑞是一个周期行业。行业周期是多少呢？杰瑞以往的年报中曾透露，“北美地区的生产消耗油气周期为2至3年，除北美之外的常规油气生产含量周期为5年”。而从2014年开始至今，已经经历4年时间，石油周期反转时机大约正在当前。需要指出的是，油服行业还会迟于石油价格周期一段时间，因为只有受到石油行业投资驱动才会逐渐红火起来。

其次，公司的业务有两个方向，一个是主要业务，即石油装备与服务板块，另一个规模尚小的高成长业务，即环保板块。第一个板块已处于确定性逐渐的恢复之中，但恢复到何种景气程度却是难以预测的。另一个是环保板块，在当前中国环保几乎成为政治任务的大环境下，必将很长一段时间处于高成长阶段，但于目前而言，环保板块的体量还是相对较小的。

总之，当前的杰瑞，我认为从企业内在价值上看，有两个板块支撑，一个是逐渐恢复的油服板块，体量较大；另一个是高成长的环保板块，体量较小。

2)   管理原则

郭东临曾经在小品里说过，“一个人能成事，一个人也能败事”。企业也一样，在优秀的管理层手里，企业能够从无到有、从小到大、从大到强。可以想象双汇没有万隆的情形，华为离开任正非的情形，苹果离开乔布斯的情形。不是说这些企业离开优秀的管理层就不会向前发展，但换了一个优秀的管理层，再找一个优秀管理层需要时间的检验，这对企业是一种风险，对普通投资者何尝不是一种难以预估的风险。而杰瑞现在的管理层，正是杰瑞从无到有、从小到大的创始人团队。

这样的管理层，作为投资者，我更为放心，我觉得他们会像珍惜自己生命一样珍惜自己创办的企业。

管理层有没有其它非理性的行为，或者不诚信的行为没有？我经常闲逛于各种论坛，也大概打听了杰瑞的同行，听到许多市面上的传闻，并没有关于管理层的负责新闻。曾经公司有过一次定增，大约在40多元，套住了不少机构的资金，但这算不上是一种失信吧。杰瑞没有像市面上其它一些上市公司，不断炒作概念，高位套现，疯狂扩张。不过，公司曾经买了香港百勤油服股票，价格跌了一半多，这倒显示出公司管理层在股权投资方面能力不足，这和雅戈尔的管理层相比，还是有差距的。幸运的是杰瑞股权投资甚少，且没有连续投资股票的习惯，管理层股权投资的能力暂时可以忽略吧。而在其它方面，我确实没有发现管理层的缺陷，如果大家有更好的信息源，请私下里告知。

总之，杰瑞的管理层，在危机时确定了公司理性的战略，而且没有其它负面的新闻。这样的管理层，我依然会投赞成票。

3)   财务原则

a)   负债率

对于一个周期性行业，最重要的莫过于在寒冬时节能够在冻得不断哆嗦时还能生存下来，而企业负债往往是生存下来的关键指标。下图给出了杰瑞近些年来的负债率。2016年度末，负债率仅为20%。从负债变化情况也可以看到，企业在寒冬时节时进一步降低了企业的负债率，提升了企业穿越寒冬的能力。

b)   净资产收益率

下图给出了企业净资产收益率，可以看到2015、2016年的净资产收益率分为为1.85%，1.54%，充分说明了企业遇到了寒冬，企业只能勉强的存活下来，盈利已变得异常困难。

也可以想想，其它的油服企业的情形。在整个石油不景气的周期里，必将是一阵血雨腥风，能够生存下来的将成为强者。对于周期性行业，收益率越差时，往往意味着周期的谷底，毕竟长期不赢利的情形，将影响油服行业的供求格局。

下图给出了历年来的每股收益情况。也可以看到，杰瑞依然能够顽强穿越寒冬。

总得来看，在当前石油正走出谷底的情况下，杰瑞已经通过业务的收缩和调整，顽强了走进了复苏。而且，从负债角度看（流动比率和速动比率也可参照），即使石油行业出现反复，杰瑞也具备较为长期的生存能力。有时，投资成功的秘诀就是要活的足够长，总有一天可能会有彩虹了出现。

4)   市场原则

市场原则，通俗的讲，就是买入的价格要低于其内在估值，这样才可以在估值回归过程中获得收益。

a)   市净率情况

下图蓝色的线给出了杰瑞近些年的市净率曲线，截止当前，杰瑞市净率1.55，属于历史低值。但历史低值并不能证明杰瑞自身的内在价值，仅可以作为投资时参考。一般周期股的规律显示，在高市盈率、低市净率时，往往是投资的窗口期。

其实，我们还是想看看杰瑞自身内在价值情况，只看以往的经验规律还是有点不踏实。最好的评估内在价值的方法，是计算企业自由现金流折现的方法，但对于波动性很大的杰瑞而言，即使通过各种假设得到自由现金流，也不过是一个安慰自己却毫无意义的数字。

b)   概略估值

杰瑞的盈利预测，最好的办法莫过于预测未来几年的收入，以及利润率，然后得到收益情况。但杰瑞的盈利随着石油价格而起伏，谁如果说能确然的预测未来几年盈利，我是如何也不太相信的。但有一个年报中指出的事实，可以大致观察一下营业收入的变化趋势，即至2017年3季报，杰瑞收入为20.5亿，同比增长10.2%（2016年3季报收入为18.6亿）；年报中还提到一点，企业油服板块的毛利润逐渐回升。从这些事实中，我们只能基本确定杰瑞业绩开始进入了拐点。

不妨换一个角度，我们不再预测未来几年的业绩，而是预测未来可能达到的业绩。这可以通过最好年度和最坏年度的业绩平均值大致估计出，为保守起见，还可以打个折，以体现一定的安全边际。

按此思路，在不考虑环保板块业务下，假设杰瑞将来能够恢复至以往的情况，取2013至2016年的扣非后利润进行均值（两年较好、两年较差），得到未来杰瑞恢复至常规年度的每股收益，经约算为0.757（某券商的预测为2017年每股收益0.09元、2018年0.39元、2019年0.72）.为安全起见，可以进一步打7折，可得恢复至正常年度的每股收益约为0.53元。当前股价为12.7元，可计算得出市盈率为23.9.当前市场无风险利率水平大约为4%，折合市盈率为25.

再来计算悲观和乐观时杰瑞的股价区间。假设杰瑞最低按20倍市盈率折算，可以得到杰瑞最低可至10元，假设好的年景来临且环保业务板块成功壮大，每股收益按1.5元算，按25倍市盈率算，股杰可达37元。经大致的估算，杰瑞股价的运行区间大约在[10,37]之间，其中10元对应着杰瑞比较悲观的价格，37元对应着相当乐观的价格。

由此可见，在负债率比较安全的情况下，当前的杰瑞股价已经有了一定的安全垫，具备较好介入价值。若更保守些，当前的价格也仅仅是具备较好的介入价值，绝对重仓可能风险还是较大一些。若稍微进取一点，考虑到环保业务、天然气景气程度，以及杰瑞技术护城河巩固等因素，保持相当的仓位也是不错的选择。而且从前面分析可见，时间已经成了杰瑞内在价值提升的朋友。

必须声明的是，关于杰瑞的估值采用了一种概算的方法，这种方法包含了巨大的主观性，但总体而言，这种估值建立在相对严谨的定性分析之上，并没有天马行空的脱离实际。任何一个投资者，都可以根据自己的风险偏好，做出估值分析，此处只提供了一家之见，谈不上对错，只代表偏好。

二、博弈视角

a)   管理层在增持

通过对杰瑞进行跟踪，可以发现自2015年以来，管理层累计增持4794万，公司回购7152万。我尤其重视管理层的增持，近5千万元，不多但也绝对不少，要知道，这可是管理层从自己腰包里掏出的真金白银啊。管理层增持自家股票，一定程度上表征了内部人先于市场发现企业具备投资价值。对于这点，从博弈视角讲，还是尤其值得重视的。

增持时间 增持人 金额（万元） 增持均价

b)   社保基金在加仓

另一个值得注意的现象是，社保基金在持续加仓杰瑞。社保基金从2017年1季度1.51%（697万）增加至3季度的2.26%（1046万）。对于普通基金的投资能力，有时还有尚存怀疑。但对于社保基金的投资能力，我还是有点迷信的，那可是全社会基本生活保障的钱，一定有严格的绩效考核标准和安全标准。

必须指出的是，并不是所有基金都在加仓杰瑞，若注意观察，2017这段时间内，也有许多普通基金陆续退出了杰瑞。从个体感觉上讲，我更喜欢基金持仓低或没有盈利的情形，因为将来一旦有风吹草动，他们都会“赢粮而影从”，为股票注入更多的资金，抬升股价。 

c)   定增基金被套

很难想到，神通广大的定增基金也能被套。杰瑞在2014年1月增发股票，增发价格69.98元. 在当前12.7元左右的价格上，参与增发的机构都有了巨大亏损。当然，他们也可能早就认亏出局了。

d)   股东人数变化

下图给出了杰瑞股东人数变化情况，可以看到，股东人数自2015年之后，一直在增加，而到2017年，股东人数稍有下降，但依然保持高位。总得来看，股东人数的变化由2015年1.17万，变为2017年11月30日6.7万。

概约分析，大致推断出：2014年牛市期间，在一片歌舞升平景象之下，很多人带着对油价的幻想、对牛市的渴望杀入了杰瑞，但残酷的现实让杰瑞变成了杀人的血坑；而且随着2016年熊市大跌，又有无数人开始进入抄底模式，又有多少人被斩倒在抄底的路上啊。直到2017年，这些人估计都没有勇气查看持仓了，躺倒假寐。这充分说明，投资周期股，将是何等困难，又将有多么痛的领悟。

行笔至此，我突然有这样3个疑问：这6.7万人主要都是散户吗？是不是私募或实力资金化整为零的潜伏啊？股东人数这么高，甚至高于杰瑞股价最辉煌之时，会不会对未来的价格反转带来压力？

公允的说，我认为对股东人数的分析只能证明许多人被套了，赢利的人一定是少数。在一个几乎没有人赢利的股价格局下，股票空头力量是不是会小很多？毕竟人性使然嘛。关于其它的推断大概只能是一种戏说了。

三、疑点分析

a)   高应收账款和高存货的风险

截止2017年半年报，存货和应收账款几乎都是18亿，而总资产是102亿，合计占比为36%左右。客观上说，这种占比是很高的，也是值得去探究和质疑其中蕴藏的风险。

首先看应收账款。先审视一下公司的会计政策。下表给出了公司应收账款按账龄的计提比例，3年以上的应收账款全部计提，可以看出，杰瑞对于应收账款的管理还是相当严格。从中可以得到一个结论，18亿应收账款中，都是3年期以内的，而且主要是1至2年以内的。2016年报信息相对完备，从中可以看出当年有17亿的应收是1至2年内的。此外，公司近几年的经营现金流持续为正，也从一个侧面反映出公司的应收还是比较健康的。

再来看存货。2017年半年报显示存货达18亿，但从2014年至2016年观察，公司存货已经从22亿下降至如今的18亿，一直处于下降的趋势。存货变化情况见下图。

一般而言，按自然年度看，存货增加可能会为公司利润正向操纵提供空间，而这些年公司存货一直在减少，通常是不会为公司利润正向操纵提供空间的。若更乐观的看，公司也有可能故意利用不景气年度，进行了利润的负向调节，为将来利润的迅速回升埋下伏笔。同时联想到公司管理层这些年来一直在增持，这种利润调节的可能性猜测也存在一定合理性（按语：做此分析，是不是有恋爱心理在作怪啊）。

总得来说，存货下降对于公司是件好事，也是正面的事项。其它的乐观的看法，更多是一种主观的臆测，姑妄听之。

b)   同行比较—与香港百勤油服公司的对比

百勤油服是杰瑞投资的股票之一，也是油服公司。投资这个股票，也着实检验了杰瑞在二级市场的投资水平。百勤前段时间已经跌成了狗，现在终有一定程度的反弹。现在以百勤油服为参照进行同行比较。

首先，进行市净率对比。下图给出了百勤油服市净率曲线。截止2017年12月18日百勤油服市净率为0.56。看到这个数字，杰瑞的投资者估计心都把凉把凉的，参照百勤，杰瑞股价将来的下跌没有底线啊！造成此种情形的原因无非是两种可能：一种是杰瑞被高估了，另一种是百勤被低估了。

从前面分析可以看出，杰瑞当前股价还算具有一定介入价值，而百勤被低估大约有以下三方面的原因：一是香港市场以机构投资者为主，操作风格凌厉，个股普遍风险溢价小，估值要低一些；二是百勤主要依赖于油服设备收入，业务线较为单一，受石油资本支出影响尤其明显，近几年收益为负即是证明；三是百勤可能确实存在一定程度上被低估，负债率较底的情况下，低于市净率的周期性企业往往还是具有相当投资价值的。

再次，进行负债率的对比.

下图给出了百勤油服负债率曲线，可以看出百勤的负债要比杰瑞稍高一些，但也不是太高，估计百勤油服也可以顺利的穿越过石油行业的寒冬。

最后，看一下净资产收益率情况，下图给出了百勤油服净资产收益率曲线。可以看出百勤油服在石油寒冬乍一来临，收益就已经瞬间冰冻，跌为负值。不过截止2017年第二季度，净资产收益率已经提升至-4%的水平，这也一定程度上说明，油服行业好转起来，杰瑞年报所说非虚。

四、结论

前面从估值角度、博弈角度、疑点探究等方面探照了杰瑞的诸多方面。但千言万语，终得形成一个归结。

在企业质地上，杰瑞属于周期性企业，随着石油价格的复苏，杰瑞正走出低谷。在低谷之机，杰瑞在石油板块巩固了技术的护城河，开拓了新的具有长期增长潜力的环保板块（尽管规模较小）。在未来，很大程度上，时间将成为杰瑞的朋友。

在市场估值上，市场悲观与乐观的股价区间为[10,37],杰瑞当前12.7元的价格具有较好介入价值，但复苏之路何等漫长并非常人所能预测。凯恩斯说过，“市场非理性的时间可以长到让你破产”。基于此，也提出两点建议：一是投资杰瑞要做好持久战的准备；二是保持足够的理性，远离或慎用杠杆，让时间变成绽放的玫瑰。

在投资策略上，还必须强调一下投资的另一个关键要件：情绪。巴菲特在《聪明的投资者》一书序文中说道，“要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀”。这也提醒我们，在投资时，尤其要防止情绪扰乱我们的理性行为。据目测，情绪所激发的非理性行为，恐怕是一般性投资者失利最为主要的原因。

面对杰瑞，投资者究竟何去何从？作为一个竭力公允的分析者，只能去呈现一些数据和观点，不便做出绝然的结论。今天的杰瑞是否“潜龙在渊”，明天可否“飞龙在天”，还请投资者据实明辨。 

声明：以上关于杰瑞的分析，纯属个人观点，不构成投资建议。请投资者慎重行事，避免风险。