去杠杆和大类资产展望——2018年全球货币政策和大类资产展望（下）

作者：中信证券明明研究团队

从宏观经济的角度看，当前全球经济正处于一个同步复苏的趋势中，世界主要经济体制造业、贸易均开始出现回暖迹象，虽然再通胀的进程受到了一些阻碍，但是总趋势上看，全球经济增长回升和通胀的温和上行是一个可见的趋势。

因此，当我们讨论资产配置时除了考虑各类资产市场的联动，也需要考虑不同经济体之间联动和共振：未来全球经济的复苏能否带动中国经济的复苏而不仅仅是韧性的凸显；全球通胀回升的速度和各大央行货币政策推出的节奏对中国货币政策和人民币汇率可能存在什么影响。同时，回到国内，供给侧改革、去库存、去杠杆等对国内供需两端会带来什么影响？商品上涨会不会对下游形成一定的压力？国内通胀的核心矛盾和可能的涨价因素是什么？本文仅从几个关键的角度分析和展望2018年全球货币政策和大类资产配置。

去杠杆背景下的货币政策与宏观审慎双支柱

为了守住不发生系统性风险，宏观审慎和货币政策成为双支柱。但低通胀和高资产价格的组合使得货币政策在去杠杆的进程中面临“左右为难”的困境。一方面，高资产价格对利率上行较为敏感，一旦利率快速上行可能会引发资产价格破灭的系统性风险，因而货币政策难以通过加息等手段强力去杠杆；另一方面，低通胀水平下，劳动者收入增长较慢不利于居民进一步去杠杆，而去杠杆背景下货币政策同样不能通过大水漫灌、降息等方式刺激通胀。因此平坦的收益率曲线成为必然的结果。短端利率随着全球货币政策收紧而逐步抬升；但通胀预期不足和高资产价格优约束了长端利率的抬升。因此，在去杠杆结束之前，曲线陡峭化难以实现。所以，再通胀成为货币政策正常化的必然道路，在杠杆转移之后，通过不同部门的通胀化解和消化杠杆。货币政策关注基本面，为去杠杆创造有利条件；宏观审慎政策框架以弥补监管漏洞为主，助力金融去杠杆，双支柱协调配合避免政策叠加带来的市场冲击。

1、去杠杆仍是货币政策主要目标

（1）去杠杆初见成效，但仍任重道远

相较同期国际水平，我国企业去杠杆仍任重道远。2017年供给侧改革叠加环保限产，助力工业企业利润反弹，企业杠杆率进入下行通道，支撑PPI年内增速保持高位，助力工业企业利润增加，最新数据显示，我国大中企业利润整体反弹，国有企业资产负债率率先进入下行通道。然而，相较同期国际水平，我国企业去杠杆仍任重道远。我们根据BIS口径，采用债务规模占GDP的比重来衡量杠杆水平的高低，可以看出我国本轮实体经济债务杠杆偏高，增大了潜在的系统性风险。具体来看，造成我国杠杆率高企的原因是非金融企业部门杠杆水平的明显上升，企业杠杆率占GDP比重从2008年的79.9%上升至2017年1季度165.3%，明显高于同期国际水平，当下我国非金融企业去杠杆仍任重而道远。

美国、欧元区债务杠杆最严重的是家庭部门。由于危机前房价持续上行过程的吸引，美国的家庭部门债务占GDP的比重在金融危机爆发前持续呈上升趋势。正是家庭部门过度加杠杆导致的房地产泡沫，导致美国成为国际金融危机的策源地。危机发生后，美国居民部门进入了去杠杆过程，但危机后居民失业率回落的缓慢，延缓了居民去杠杆的进程，截至目前，美国居民家庭部门债务占GDP的比重回落到80%左右，仍高于日本1992年房地产泡沫破灭前居民家庭债务杠杆率的顶峰。欧元区的居民家庭债务占GDP比重低于美国，截止到2017年第一季度，欧元区家庭部门债务杠杆率为58.5%，高于中国目前约45.5%的居民家庭杠杆率水平。

我国家庭部门债务杠杆率仍位于健康水平，但近两年上升速度较快值得警惕。2008年金融危机之前，我国的家庭杠杆率一直维持在20%以下区间。然而，自2009年我国政府投放4万亿以后，随着房地产市场的飞快发展，房价也呈现暴涨的趋势。由于城镇住宅往往承载了附加的公共服务享用资格，居民更偏好于获取住宅的所有权，作为居民主要资产的房地产价格居高不下，导致居民只能倚靠银行贷款购买住房，随之而来的是家庭杠杆率持续走高。至2015年之后，由于国内二、三线城市过高的房地产库存意味着地产相关债务的风险较高，我国又推动一轮房地产去库存进程，银行居民中长期贷款增长迅速，家庭部门杠杆率继续攀升。至2017年一季度末，中国家庭部门债务规模占GDP的比重为45.5%，相对于美国、欧洲看，目前中国家庭债务杠杆仍处于相对健康的水平。但近年来居民债务杠杆增长过快，已经带来一些潜在问题。例如在2016年以来国内工业品价格上涨推动PPI增速上行期间，CPI增速却持续低迷，显示居民消费意愿低迷，这与居民偿债压力的过快提升或许不无关系。

美国、欧元区及我国当前高杠杆是金融危机后遗症，降杠杆必要性均较高。美国、欧元区的债务杠杆率，都是在金融危机后的非正常环境中快速上升至目前的水平，因此我国目前杠杆率与这两个地区相当，并不能说明我们的杠杆处于正常水平。2008年金融危机发生后，美国当局为避免经济重演上世纪30年代萧条，实施极度宽松的货币政策，并大幅扩大财政赤字以支撑实体经济需求。财政赤字对美国联邦财政的债务推动明显，在危机前的2007年，美国联邦国债余额约9万亿美元，而经过危机后持续的宽松货币及财政政策，国债余额已增至2016年的约19万亿美元。

截至目前，居民家庭部门及政府部门的高债务杠杆，仍然是掣肘美国各项经济政策正常化的问题。欧元区方面，除了受到国际金融危机的波及外，欧元区内部自由贸易环境下部分边缘国家居民过度负债消费，另有部分国家的实施过度福利政策增加政府负债，共同推升了欧元区总体债务杠杆水平，一度引发欧元区内多国连续出现主权债务危机。可见，美、欧当前的债务杠杆水平本身均非健康经济环境下应有的水平，我国目前债务杠杆率与美欧相当，并不能说明我们的杠杆水平合适，我国实体降低杠杆的迫切性是较高的。

（2）国际经验表明，避免债务-通缩循环应加快居民去杠杆

在上世纪90年代泡沫破灭后，日本经济陷入低增长、低通胀、高债务的境地，为了解决通缩问题，日本央行采取了一系列低利率和量化宽松政策，以期刺激经济。实际上，日本是最先开始使用量化宽松的国家，日本央行于2001年就开始大量购买国债投放流动性。近年来的“安倍经济学”的目的也在于创造通胀预期、提升通胀水平。但从实际效果来看，从1991年至今日很的通胀水平基本保持在0%左右，短期内出现的2%以上的通胀水平总是昙花一现。至于美国，08年金融危机后，美联储共进行了三轮量化宽松，总量约4.5亿美元，明确追求2%的通胀目标，旨在推动经济增长、促进就业。但就实际效果来看并不理想，美联储主席耶伦在2017年10月份表示“美联储2%通胀度的可信度可能有所削弱”。

“债务——通缩”理论说明，居民高债务杠杆与通货紧缩容易进入自我加强的恶性循环。当经济主体处于高度负债时，债权人倾向于保持谨慎的态度而要求债务清偿，对负债的居民而言则往往要以较低的价格出售资产以偿还债务。在这一过程中，清偿债务导致存款货币减少、货币流动速度下降，加之资产价格下降拉低价格水平，进而出现通缩。若缺乏有效地调控价格水平的手段，则居民实际债务负担增加。再考虑到通缩可能对经济造成负面冲击，使经济停滞甚至衰退从而影响居民就业和收入，悲观预期亦导致贮藏货币的行为和货币流通速度进一步下降，实际债务负担和通缩进一步提高，最终陷入自我加强的恶性循环。

2014年以来我国居民家庭债务杠杆再度快速上升，未来需提高劳动者收入增速以降低偿债负担。2014年房地产去库存以来，房地产库存大量转移至居民手中，从而实现了杠杆的转移，居民部门杠杆水平快速攀升，居民个人购房贷款占储蓄存款比例在此期间增长幅度接近10%，达到目前33%左右的水平。杠杆向居民部门转移在拉长债务期限结构的同时摊薄了债务成本，降低了整体经济风险，但这并不意味着可以一劳永逸。

居民部门的杠杆不可能无限制地加下去，回顾日本和美国等国的危机，居民部门高杠杆和房地产泡沫在其中均扮演了重要角色。想要真正在长期意义上有效化解杠杆风险，关键在于有效偿还和消化债务。居民杠杆近年的高速增长与居民收入增速不匹配，意味着这是在已经牺牲一定消费基础上加杠杆的行为，会导致居民部门对于外部经济形势变化缺乏足够的应变能力，一旦经济形势出现一定程度的变化，高杠杆的居民会受到较为剧烈的冲击，从而可能引发债务危机。提高居民收入增速、保障居民偿还债务的能力对于化解整体经济风险有重要意义。

（3）再通胀助力居民去杠杆

杠杆风险的真正化解，有赖于债务的偿还、消化。在杠杆从企业部门向居民部门转移后，未来还需推动居民收入提高，居民收入的增长将促进了消费和还款能力的提升，有助于居民部门债务的偿还和消化，稳步降低社会总杠杆。

劳动者收入增速与CPI相关性较高，因此未来货币政策对CPI上行的容忍度将提高，而一旦2018年下半年通胀回落，货币政策有可能边际放松以推动再通胀。根据历史数据来看，劳动者收入的增长往往与CPI具有较高的相关性。一方面，居民在面对通胀抬升时会要求更高的收入以维持实际收入水平。另一方面，CPI的增长往往伴随着经济运行向好，此时企业利润稳步回升、经济可以提供较为充分的就业，居民收入随之提高。而当经济面临下行压力时，货币当局则会通过增加货币供应等手段，促进经济增长、保障就业和收入，这一过程往往伴随的是通胀的提高。因此，为了保障劳动者收入的增速以保障偿债能力、避免杠杆风险，我们预计货币政策将提升对CPI的容忍度，2018年政策上留给通胀的空间较大。基于以上逻辑，当2018年下半年通胀回落时，货币政策可能转向宽松以推动再通胀，刺激经济发展以及保证收入增速，同时还可以降低居民部门的实际债务负担。

2.货币政策与宏观审慎双支柱协调配合

十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架…健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，央行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中再次强调了未来货币政策与宏观审慎双支柱的调控框架，预示着我国宏观调控和金融监管将逐步进入“双支柱”时代，在保持货币政策稳健中性的背景下，宏观审慎监管框架的不断强化表明了政府对金融系统风险的重视，守住不发生系统性风险是宏观调控的底线。在双支柱框架下，货币政策和宏观审慎将协调配合助力去杠杆平稳推进，同时避免货币政策和监管政策的叠加对市场造成的冲击。

（1）货币政策更加关注基本面，去杠杆是主要目标

货币政策作为宏观调控的重要手段之一，是央行为实现宏观经济目标而对货币供给、银行信贷及市场利率实施调节和控制的具体措施。货币政策是强有力的宏观调控手段，对整个经济运行起到十分重要的影响，因而货币政策的目标需要与整个宏观经济调控目标保持基本一致。传统的货币政策理论将货币政策的最终目标归纳为经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡，均以经济基本面作为政策着眼点。

从目前的经济发展目标看，经济保增长的理念再次弱化，“坚持质量第一、效益优先”，继续推进供给侧改革，推动经济质量变革成为经济发展的主要目标。十九大报告指出，我国经济正经历由高速增长向高质量发展转变的阶段，这就意味着政府对经济高增长不可持续、经济面临下行压力具有充分的认识，对经济下行的容忍程度提升。2014年11月开始的连续6次下调存贷款基准利率是央行最近最大力度的放松货币政策、刺激经济增长的操作，其背景是工业增加值当月同比从9%附近下降至7%附近水平，经济增速的下行促使宽松货币政策的实施；2017年以来经济下行压力仍然存在，工业增加值当月同比从3月的7.6%持续下降至10月的6.2%，在这一过程中，央行货币政策始终保持稳健中性取向，并未过多关注经济下行压力。

在继提出供给侧改革后，十九大报告更是将发展的目标落脚在经济的整体性和总布局上，不再简单满足于经济量化指标，继续深化推进供给侧结构性改革仍然是2018年主要工作内容，因而单纯的追求GDP增速不再成为宏观经济和货币政策的最终目标。此外，随着供给侧结构性改革的推进，上游国有企业去产能效果显著，经济效应有显著提升，2017年前三季度实际GDP增速保持在6.8%以上，经济韧性也有所体现，更加消除了政府和央行对经济快速下行的担忧，因而经济增长目标不再关注简单的经济增速，而是更加关注经济发展质量，这势必体现在货币政策需要为供给侧结构性改革创造良好的条件，保证去杠杆的顺利推进会是2018年货币政策的目标之一。

如前文所述，随着实体企业去杠杆的不断深化推进，我国实体经济杠杆率的高速增长态势自2016年以来受到遏制，但按照世界清算银行BIS的统计口径，截至2017年一季度，我国实体经济总杠杆率高于美国、低于欧元区，实体去杠杆虽然初见成效，却仍处于存在较高风险区间。具体来看，我国实体经济杠杆主要累积在非金融企业部门，居民部门杠杆率虽位于较低水平但近年来快速上升值得关注。在坚持去杠杆、防风险的要求下，实体经济的杠杆率已经发生了从企业部门向居民部门转移的过程，而根据“债务——通缩”理论居民高债务杠杆与通货紧缩容易进入自我加强的恶性循环，下一阶段去杠杆将致力于“消化杠杆”。这就需要通过提高劳动者收入增速来减轻居民的偿债压力。在这个背景下，容忍CPI上行以促进居民收入提高为实体去杠杆创造条件，适度再通胀或是未来货币政策的目标之一。

（2）宏观审慎框架的完善着眼于弥补监管漏洞

金融危机之前，世界各国央行的宏观调控主要依靠货币政策调控货币供给量、信贷规模、利率水平等实现物价稳定和经济增长。随着金融体系发展，金融业务不断多元化和复杂化，传统的货币政策很难再对金融体系内部存在的问题和漏洞进行监管。2008年的金融危机爆发充分暴露了传统微观审慎监管的内在漏洞，即缺乏对未来宏观经济走向的前瞻性判断、无法在经济过热期主动进行逆周期调控、忽视金融机构的业务关联带来的系统性风险传染。

而金融危机后各国的实践表明，货币政策本身也难以兼顾物价稳定与金融稳定的目标，在物价低迷时采取宽松货币政策可能导致资产市场的过度泡沫化，金融体系出现不稳定的情况。因此除传统的货币政策外，宏观审慎的金融监管政策应当成为金融监管的另一个支柱，以维护金融系统稳定。通过货币政策实现物价稳定和经济增长，从而解决整体经济和总量问题；而宏观审慎则关注金融体系本身，通过维护金融稳定和防范系统性金融风险为货币政策营造更良好的金融环境。

自2016年以来，金融去杠杆不断深化推进，从源头、渠道、投向三方面对金融系统中出现的主要问题“对症下药”，去除资管产品多重嵌套、打击资金在金融系统中的空转现象，稳步推动去杠杆进程。自2016年央行开始实施宏观审慎评估体系后，金融去杠杆已经取得了一定的成果，理财业务规模、同业业务规模、资管规模等无序扩张的势态得到了有效遏制。

普益标准的数据显示，截止2017年3季末，银行理财委外总规模下降1万亿元左右，各类银行理财资金委外占比均出现了较大幅度下降；根据上市银行公布的半年报中披露的以自营资金购买基金、券商资管、信托计划和同业理财产品的数据中发现，38家上市银行的非理财委外规模约为13.15万亿，较年初的14.33万亿下降了超过1万亿；非理财委外中同业理财降幅作为显著，以披露同业理财数据的30家上市银行为样本，其同业理财规模由去年底的2.69万亿元降至今年2季末的1.76万亿元，降幅达35%，相较之下银行委托非银金融机构的规模仅略降2%。

预计未来去杠杆仍将持续，在货币政策或稳中有松为居民去杠杆创造条件的同时，宏观审慎监管主要应对金融系统的顺周期性和微观审慎监管的主观性漏洞。

从金融系统的顺周期性上来讲，主要体现在：1）信用评级的顺周期性；在经济景气度上升时整体调高评级，促进资产价格泡沫的形成，而经济景气度下降时又会整体调低评级，加剧已经爆发危机的影响。2）公允价值计量下的会计准则的顺周期性；在危机中的大量抛售行为也不再符合公允价值计量中有序交易的前提，计量的适用性存在问题。3）投资者的羊群效应与动物精神；“追涨杀跌”是多数散户投资者的特性，这种特性也会放大资产价格的波动，从而造成顺周期性。4）程序化交易的趋势追随特性与止损，趋势追随与自动止损的特性促进了金融系统的顺周期性。5）激励机制的顺周期特性，部分交易人员在市场好的时候获得高额的工资奖金，而市场下跌时却难以承担责任。

从微观审慎的主观性漏洞来看，主要体现在：1）微观审慎监管当局对未来宏观经济走向缺乏前瞻性；微观审慎通过监管指标进行静态化管理，而监管指标只是历史经营状况的表征，是面向过去的，而风险则是面向未来的，即期达标的不代表远期也可以达标。2）微观审慎监管忽视了金融机构间的联动特性；在现代金融深化的背景下，金融机构的“外部性”特征越来越明显，某家个体出现危机，也会对其他个体产生负面影响，形成危机的扩散与风险的蔓延，由个体风险向系统性风险转化。

11月17日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》）将重塑资管管理行业生态，是纲领性的文件，不少条款将彻底改变行业格局。《指导意见》的出台体现出监管层协调监管政策、堵住监管漏洞的决心，具体的执行规则、执行强度和过渡期安排尚需等待后续的监管细则。

（3）双支柱政策协调配合

在我国传统的“一行三会”金融监管框架下，央行主要通过货币政策进行宏观调控，而“三会”负责更为具体的对应行业内监管，起到广义的微观审慎监管作用。十九大报告中宏观审慎监管框架再次被强调，重要性不断凸显。作为货币政策与宏观审慎政策的主导机构，央行在制定和执行货币政策之外，防范和化解金融风险、维护金融稳定的监管这一职能进一步得到强化的可能性也在十九大报告中得到了侧面印证，预计未来央行的金融监管权限或将进一步扩大，统筹货币政策和宏观审慎双支柱（参见《利率债周报20171016——宏观审慎政策框架渐已成形，去杠杆、混业经营分业监管、资管产品监管标准统一三大任务仍待推进》）。

在央行的统筹管理下，货币政策与宏观审慎的双支柱监管框架将更加注重政策的协调配合，避免再次出现今年4月份货币政策和监管政策“双紧”给市场造成的冲击。具体来看，预计货币政策更加关注经济基本面情况，在去杠杆作为主要目标的背景下，货币政策仍将保持中性稳健的取向；同时为了追求适度再通胀以加快居民去杠杆进程，货币政策存在一定边际宽松的自由度。监管政策则以弥补监管漏洞、打破套利空间为主要目的，下一步将着重于监管细则的落地出台，但预计将避免监管政策的集中收紧，并加强与市场的政策沟通，听取市场的建议，避免对市场造成过度冲击。货币政策与宏观审慎政策相互配合，进一步助力去杠杆的推进。

利率上行与股票价格的矛盾

“脱虚向实”、加大金融对实体经济的支持是此轮金融去杠杆的主要落脚点之一。2016年下半年以来，在M1增速大幅下滑的背景下，货币供应量“M1-M2”剪刀差逐步收窄，由2016年7月最高的15.2个百分点缩窄至2017年10月的4.2个百分点，M1和M2剪刀差的收窄是金融体系内部去杠杆的必然结果，也是经济进一步“脱虚向实”的表现。

但从资产价格角度看，经济“脱虚向实”的进程并不像M1与M2剪刀差缩窄进行得那么顺利。从资产价格来看，“脱实向虚”的问题仍然没有完全解决。从成本收益角度分析，资产的回报率与资金的成本的比价关系觉得了流动性的走向和资产价格的走势。具体来说，在较为宽松的货币政策环境下，长期低利率水平的背景下资金成本偏低，流动性更多偏好流向回报率更高的股票、房地产等资产，推高资产的价格水平。以美国为例，金融危机后美国经济处在宽松的货币政策环境下，长期国债收益率快速下行的过程中，美国股票价格也在渡过了危机的冲击后重新开始上升，房地产价格开始启稳；2011年后，美国十年期国债收益率再次大幅下行并一直保持在较低的水平，美国股市持续上行早已超过危机前水平，房地产价格也经历了长期平稳上行，已经达到危机前的水平。

回到国内资产收益和利率水平上看，以非银行石油石化上市企业ROE代表的实体经济回报（资产的收益水平）和十年期国债利率存在一个互相追逐探顶的过程，资产的收益和成本之间的比价关系对资产价格的影响表现十分突出。当利率水平快速上升而资产的回报率下行时，股票资产价格将会出现大幅下跌；当利率水平大幅下行而资产收益上升时，股票资产价格将上升。具体来看，2004年初开始，十年期国债收益率出现大幅提升，于此同时的是实体经济的投资收益率快速下行，因而股市出现了一轮下跌；2005年初，十年期国债收益率触顶后迅速回调，而实体经济的收益率水平也开始不断上升，股票市场随后迎来了大牛市，资产价格不断高升；2007年中以后，资产的收益率水平快速下降而利率水平较为平稳，叠加海外因素影响，股票市场破裂，资产价格迅速降低；2014年初开始，十年期国债收益率迅速下行，而实体经济资产收益率却保持上行，流动性涌入股市，股票价格不断高企；2015年6月以后，资产收益率迅速下降，利率水平则保持较为稳定的水平，股票价格迅速下跌形成“股灾”。

从历史上看，资产价格受资产收益和成本的比价关系影响很大，在当前资产价格处于较高位、资产收益和利率水平追逐探顶的过程中，如果利率水平快速上升而资产收益率难有改善的情况下，很可能出现资产价格大幅下降的系统性风险；若利率水平和资产收益率仍旧保持缓慢的互相探顶的过程，资产价格或将继续走高；而若利率水平就此下行而资产收益水平保持高位，股票等资产将迎来较大的价格上涨空间。但从实际情况来看，2016年以来实体企业ROE水平的提高很大程度上是受益于供给侧改革下去产能和行业集中度不断提升后企业利润率的上升，但在经济存在一定下行压力的背景下，工业企业利润也保持在22%作用的水平，难有向上继续提升的空间，因而ROE快速上行的概率不大。因此利率的寻顶过程将是对资产价格顶部的不断测试过程，利率的快速上行将导致资产价格剧烈下跌的风险。因此在要求守住不发生系统性风险的底线背景下，利率快速上行是政府和监管机构不愿看到的。

今年以来股市处于“慢牛”行情中，截至11月30日，上证综指上涨6.88%，而沪深300指数上涨21.03%，以大型企业为主的股票价格实现了较快上涨。房地产价格受楼市调控政策密集出台影响，增速得到一定遏制。在楼市受压的背景下，2017年国内资产价格走高主要集中在股票市场，而助力股票市场提振的因素主要有以下两点。

第一，从企业本身来看，受益于供给侧结构性改革和去产能的不断深入推进，工业品价格大幅上涨拉动了企业利润向好，大型企业经营效益不断改善，2017年股市上涨很大一部分的企业盈利改善驱动的。自2016年以来以“三去一降一补”为主要内容的供给侧结构性改革取得了实质性进展，钢铁、煤炭、水泥、玻璃等行业去产能效果明显，主要上游工业品受供给收缩影响价格大幅上涨，PPI同比增速从2016年1月的-5.3%迅速抬升至2017年1月的6.9%，随着供给侧改革和去产能的持续推进，PPI始终保持高位运行，2017年PPI同比增速均值为6.5%。受益于工业品价格上涨，工业企业利润实现了较快增长，从2016年初的4.8%迅速扩大到2017年初的31.5%并长期维持在22%左右的增速水平；同时，工业企业主营业务收入利润率也持续上升，从2016年初的5.12%稳步上升到2017年10月的6.24%，工业企业盈利能力持续改善。涨价因素带动企业本身盈利能力的改善是驱动此轮股票市场上涨的一大原因。

第二，金融去杠杆并未传递到实体经济，信用扩张助力实体经济，资产价格相应上涨。2017年以来金融去杠杆进入深水区，银监会在4月两周以内密集下发了《关于银行业风险防控工作的指导意见》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》等7个监管文件，金融去杠杆重点指向同业、银行理财、委外等业务，更多聚焦在金融体系的去杠杆和同业嵌套等方面，银行体系受冲击较明显，但此轮监管同样重视引导资金更多地投向实体经济，实体经济融资规模保持较高水平的增长。另外，贷款加权平均利率与信用债收益率利差逐渐收窄也是企业信贷保持增长的一个原因。

展望2018年，股票市场上涨的驱动因素弱化将对股市形成一定挑战。

首先，PPI增速难维持，工业企业利润增速难以继续上升。2017年来的投资品需求过于依赖基建投资，而未能有效向中游企业设备投资，这对工业品价格的上涨从上游原材料向中游工业品传导的过程形成较大阻力。另外，2017年PPI同比增速上行较快，相应抬高了基数，这一定程度上也将抑制2018年PPI同比增速。PPI增速的回落难以支撑工业企业利润增速出现较大涨幅；同时PMI出厂价格和原材料购入价格指数的分歧较大，购入价格高于出厂价格将压缩企业利润空间。预计2018年企业利润增速下滑是大概率事件，股票市场价格上涨的内生驱动因素受到挑战。

其次，信用扩张增速水平了难以保持。2017年利率上行对债券市场的影响大于对信贷的影响，社融规模中企业债券融资规模累计同比增速由年初的16.28%下降至2017年11月的2.44%，而新增人民币贷款累计同比却从14.10%增长到14.75%。由于利率上行和债券市场萎缩对信贷的传导具有一定的时滞，随着该影响最终传导至信贷，信贷规模料难以保持前期高增速，实体经济融资成本高企问题将逐渐显现，股票市场价格将面临一定压力。同时，若通胀回升至3%左右，当前存贷款利率则相对偏低，不排除央行上调存贷款基准利率，以此缓解金融机构贷款加权平均利率与信用债利率逐渐收敛的问题。一旦央行对存贷款利率加息，受利率上行影响企业信贷将受显著冲击。

其三，利率上行后，债券对保险等长期资金具有可观的配置价值，股票市场配置价值优势弱化。在股票市场上，相较于资本利得，保险等长期资金谨慎稳健的投资风格使得保险资金在选择投资标的时更加偏好具有较高股息收益的股票，同时会根据“息票收益”情况进行大类资产配置。根据上市公司三季报披露的保险机构持仓股中较有代表性的10家上市公司的股息率数据可以看出，保险机构青睐的股票多具有股息率较高的特点，2016年初加权平均股息率为3.53%。相较于2017年初十年期国债收益率和国开债收益率分别为3.11%和3.70%的水平，股票市场并不弱势。而随着今年以来利率的大幅上行，十年期国债收益率和国开债收益率已经到了3.89%和4.81%的收益率水平较持有保险机构数最多的前十只股票近12个月加权股平均股息率3.66%已经具有可观的配置优势。在利率债配置价值逐渐凸显的背景下，保险资金可能回流债市，对股票价格存在一定冲击。

全球货币政策、汇率与利率

1、全球货币政策：通胀、增长和政策收紧的赛跑

2017年主要发达经济体货币政策进一步转向，多数国家将逐步退出前期的宽松货币政策，货币政策正常化进程持续推进。具体来看，年内美联储已经完成2次加息，10月份开始缩表计划，12月可能继续加息进程；10月26日，欧洲央行举行议息会议宣布维持利率不变，但从明年1月份起缩减每月购债规模至300亿欧元，持续至明年9月，开启货币政策正常化进程；英格兰银行11月2日决定上调基准利率25个基点至0.5%，为英国央行10年来首度加息，英国央行成为继美联储、欧央行之后第三个退出宽松政策的主要央行；加拿大央行7月12日、9月6日分别上调隔夜目标利率25个基点。

虽然全球主要经济体货币政策均向正常化转变，加息、缩表、逐步退出QE等政策退出的时点和节奏却值得深入分析。一般而言，加息等收紧的货币政策是作为抑制经济过热的强有力“武器”。传统上讲，当经济出现过热、通胀水平高企时，货币当局会采取加息等工具压低社会投资需求，进而引导通胀回落。

但实际上，全球经济此轮复苏进程不及预期，国际通胀水平总体温和。从各发达经济体的通胀水平来看，美国10月份CPI同比上涨2.0%，个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨1.63%，较9月份持平；欧元区9月综合消费物价指数（HICP）同比涨幅1.5%，总体温和；英国通胀水平较高，10月份CPI保持前月的3%。虽然各经济体通货膨胀总体呈温和态势，然而考虑到经济复苏的进程，通胀水平依然低于预期。

以美国为例，自2016年3季度其美国实际GDP增速逐渐上行，但相比于往年，此轮经济复苏显得较为缓慢。但是经济复苏缓慢并没有使得美联储放慢加息步伐。当美联储关注的PCE价格指数在2015年底稍微出现回升迹象后，美联储便于2015年底开启加息。而2017年1月、2月PCE价格指数稍高于2%后美联储便于3月进行一次加息；随后PCE价格指数同比连续低于2%，美联储仍然在6月份进行了年内第二次加息。

此轮货币政策正常化在操作节奏和操作规则上出现了与以往不同的转变。当经济复苏势头并不强劲、通胀水平较为温和的情况下，美联储等的收缩节奏明显快于以往；而通胀2%的目标也不再作为货币当局单一的目标，相机抉择成为当前国际货币政策操作的主要规则。相比以往，本轮全球货币政策正常化表现为追赶通胀和经济增长，而非以往抑制通胀和经济过热。该现象的背后很大一个原因是全球经济的集体复苏，谁的通胀高、增长快，则政策收紧预期强，汇率就面临升值压力；谁的通胀低、增长慢，汇率面临贬值压力。在这种情况下，各国为了抢占先机，全球央行都在开展一场政策收紧与通胀、增长的赛跑。

2、国内货币政策：“先稳后松”，相机抉择降准、加息和结构性调节工具

央行在以为供给侧改革和去杠杆创造有利条件、适度追求再通胀的目标下，面对总需求不确定、通胀前高后低、国际货币政策转向、国内流动性结构不均衡的问题时，央行可能采取的货币政策走向或为“先稳后松”，相机抉择降准、加息和结构性调节工具。

首先，实体去杠杆及再通胀维度。如上所述，在企业及居民去去杠杆进程中，需要适度保持通胀水平以提升企业居民收入，因此货币政策对通胀容忍度较高，在2018年上半年CPI由于基数原因而同比偏高的情况下，货币政策大概率不会收紧；而若2018年下半年通胀开始回落，货币政策有可能边际转松以促进再通胀。

第二，实体经济需求维度。过去两年来支撑实体需求的房地产及基建投资需求，未来都存在回落的可能性，而过剩行业及环保去产能的推进也将挤压中小企业的需求。而目前尚未解决的企业与居民高杠杆问题，未来还有待于企业利润及居民收入的提升来逐渐解决，这就要求社会总需求最好维持当前既不过热而又持续显出“韧性”的状态。预计除了年初定向降准正式实施之外，央行或将在2018年再进行1次定向降准托底总需求。

第三，美联储加息和缩表维度。本轮美国经济复苏较缓慢，很大程度上能持续更长时间，意味着美联储货币政策正常化将是长期性的；此外，美联储相机抉择加息节奏，我们预计2018年美联储加息次数大概率为2次，视美国经济复苏和通胀具体情况在1~3次之间波动。与之相对应的，央行或进行1-2次OMO加息对冲影响。

第四，货币政策的量价维度。通过加大SLF等创新型流动性投放工具和利率调控工具，一方面缓解当前短期利率高企局面，压低中小银行融资成本，缓解流动性结构失衡的问题。

第五，存贷款基准利率维度。如前文所述，随着利率的不断上行，金融机构贷款基准利率与信用债收益率的利差快速收窄，1年起信用债（AAA）到期收益率也持续高于1年期贷款基础利率（LPR）。若明年CPI继续回升至3%左右的水平，目前4.3%的1年期贷款基础利率（LPR）和1.5%的1年期定期存款基准利率可能偏低，不排除央行对存贷款基准利率进行一次加息操作。

3.人民币汇率：仍将保持较稳定汇率水平

在全球经济复苏和货币政策正常化的过程中，各国政府都面临着经济增长、通胀和货币政策的“赛跑”。谁的经济增速快、通胀水平高，则其货币政策正常化转向的预期增强，加息、缩表等紧缩政策将吸引全球资金流入，该国汇率则面临升值压力。一旦经济复苏、通胀水平落后，货币政策收紧的速度不及他国，则汇率面临贬值压力。而汇率的贬值实际上会促进出口、带来经常项目的恢复，但同时资本金融项目将受到汇率贬值冲击而恶化。

全球主要经济体货币政策的正常化必然会引起国际资本流向变化，资金外流将对人民币汇率带来贬值压力。虽然央行不断完善人民币汇率机制、加强结售汇监管，人民币汇率的稳定性和弹性都得到了一定的提升，但在国际货币政策纷纷转向的周期中，央行将大概率采取相应货币政策对冲影响。当聚焦人民币对美元汇率，随着美国加息以及减税等财政政策刺激美国经济复苏，美元将大概率走强，人民币存在贬值压力将制约人民币汇率改革步伐。

具体来看，综合考虑汇率贬值的影响，如果资本项目恶化对经济的负面影响大于经常项目扩张对经济的拉动作用，那么汇率贬值对经济整体而言是有所损害的。在人民币具有贬值压力的情况下，我国政府将如何把握人民币汇率改革节奏和步伐，是否容忍放松资本管制、允许汇率贬值等对经济造成的冲击值得细致分析。因此需要讨论可贸易品（如制造业产品）和不可贸易品（如房地产）的比价关系。按中美一价定律，中国目前房价高于美国，而制造业产品价格低于美国，因此一旦放松资本管制，受国内房地产调控政策影响，资金将更多流向海外制造业，对国内经济造成负面影响。因此，在生产资料明显从房地产行业流向制造业之前，汇率改革的进一步推进存在阻力。

只有当制造业相对于房地产业更加具有投资价值、生产资料出现从房地产业到制造业的流向时，配合汇率的逐渐贬值才能实习经济结构的改善和经济增速的提升。因此，政府需要先行推动房地产长效机制建立后才能进一步推进人民币汇率市场化改革。在房地产长效机制完成前，仍需要保持稳定的、较高位的汇率以保证不受海外经济复苏和汇率走强的冲击。

4、利率水平：短端压力或稍缓，长端受基本面与监管的矛盾影响

今年债市的明显特征是短端利率较长端利率上行幅度更大造成的利率曲线平坦化。因而从短端和长端两个方面分析展望2018年利率的走势。

（1）受同业负债压力影响，货币政策边际转松助力短端利率下行

短端利率受资金面影响更为显著。今年以来，随着金融去杠杆的持续深入，M2增速持续下行、屡创新低，银行面临着存款来源萎缩的局面；加之货币政策边际收紧、MPA考核及银行业监管加强等因素，银行存款增长乏力。截至2017年9月，全年新增人民币存款为11.68万亿，相比2016年同期减少1.13万亿。新增人民币存款规模降低背后是新增企业存款个月均低于往年同期，新增居民存款也弱于往年。

在银行增长持续乏力的情况下，监管机构对同业、理财业务的严格监管加剧了银行体系流动性的收紧和分化，通过发行同业存单的形式获得资金再扩张资产成为银行（特别是中小型银行）的普遍做法，使得银行对以同业存单为代表的同业负债依赖性增强，同业存单利率上行。在金融去杠杆持续深化、央行多次提出不再关注M2增速的情况下，银行存款等负债端的压力仍将持续。从资金需求角度看，同业存单上行压力仍将存在。且2018年同业存单将纳入MPA同业负债考核，银行通过同业存单发行缓解负债端压力将不可持续，对同业存单利率上行恐仍有压力。

但央行货币政策或将适度转松助力再通胀和去杠杆，货币政策边际转松有助于缓解资金面紧张局面，有助于短端利率下行。此外，央行开始逐步关注并引导中长期资金利率有利于同业存单利率稳步下行。其一，央行连续多月一次性超额续作1年期MLF对冲当月到期量，“锁短放长”引导长期利率；其二，央行创设63天逆回购工具加大中长期流动性投放，加强对中长期资金利率进行引导；其三，2018年央行将采取定向降准的方式应对流动性结构不均衡的问题，将缓解中小银行流动性紧张的现状，降低中小型银行发行同业存单的需求，有利于同业存单利率的回归均衡水平。

（2）长端利率反映基本面和监管的矛盾

长端利率的走势受经济基本面、通胀预期和监管因素的综合影响。理论上讲，长端利率反映的社会名义利率主要受实际利率和通胀预期影响，其中经济增长很好地反映出了实际利率情况，而通胀预期则通过调查问卷的方式获得。具体来看，中债十年期国债到期收益率长期走势与反映经济增长动能的PMI指数基本一致；人民银行季度调查的城镇储户未来物价预期指数与十年期国债到期收益率走势较为吻合。而纵观2016年底以来的利率上行，监管加强更是催化和助力因素之一。2016年12月初，中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所共同制定发布《债券质押式回购交易结算风险控制指引》，压缩交易所债券回购杠杆，去杠杆对债市形成了强烈的负面冲击；而随后“萝卜章”和货币基金巨额赎回事件更是加剧了市场对监管从严的预期，债市大幅下跌。2017年4月中下旬，银监会密集发文掀起的“强监管”风暴，打出一系列去杠杆和强化监管的组合拳，防范金融风险、整治市场乱象，重点监管债券投资、同业业务、理财业务等，市场紧张情绪紧绷，债市快速走弱。

展望2018年，明年国内经济基本面仍然面临着供给侧去产能、企业去杠杆的供给端压力，以及基建资金来源不足制约基建投资对经济的拉动作用，同时在美联储等主要经济体央行纷纷加息、缩表或退出QE收紧全球流动性的背景下，如果央行不能持续下调法定存款准备金率、提高货币乘数，那么信贷增速可能难以持续，若信用紧缩效果体现，经济增速下降的风险进一步加大。与此同时，今年房地产企业增加土地购置和储备，待开发面积走高后面临开工压力，加之房地产长效机制的逐步建立，房地产业的需求并不弱；长期来看，随着房地产杠杆率的控制和居民储蓄率的降低，消费升级带来的需求将拉动经济增长。总的来看，经济基本面短期面临的压力仍然较大。

在经济存在一定下行压力的情况下，监管政策的落地和出清成为较为重要的债市影响因素之一。11月17日晚间发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》引发了市场震动，市场纷纷解读如此严格的指导意见将会对股市和债市都造成极大影响，成为继4月银监会密集发文加强监管以来最受关注的监管措施。目前《指导意见》仍然属于纲领性文件，后续还将有监管细则陆续出台。我们预计未来监管将着眼于以下五个方面：（1）明确理财产品按公允价值确定净值的具体规则，并给出过渡期；（2）预计进一步鼓励银行设立独立法人地位的资管子公司，并加快审批；（3）预计给出托管的折衷方案，明确行业标准；（4）对金融控股公司（乃至系统重要性金融机构）的监管规则有望出台，控股公司有望纳入监管范围，对金控公司的公司治理、内部利益输送、中小投资者保护等举措也将有所体现；（5）不排除以金融统计立法的形式，强化金融业综合统计制度。

在当前的市场环境下，投资者对经济基本面的存在下行压力并无较大分歧，而通胀的回升同样已然成为一致预期，但监管是否出清、其影响是否已然全部反映在当前的利率水平中似乎存在一些争议，而未来利率水平的一大影响因素便是经济基本面与监管出清的矛盾。金融监管政策的出台和监管力度的加强势必会加重实体经济的下行压力，因而稳定经济和金融去杠杆之前的矛盾该如何平衡和化解成为市场对监管是否出清的主要顾虑。我们认为监管政策预计将在明年上半年逐渐落地，对利率将形成上行推力，而监管政策中长期看是有利于债市的。结合2018年通胀“前高后低”的走势，我们认为明年利率大概率是“前高后低”。

2018年大类资产投资策略

随着全球经济逐步复苏，各国货币政策纷纷转向正常化，加息、缩表、退出QE将成为2018年全球央行的关键词。而各国通胀水平的不同使得2018年全球货币政策将出现收紧与通胀、经济增长“赛跑”的局面，通胀和经济增速快的国家将更快地回归货币政策正常化。虽然各国货币政策收紧步伐有所不同，但全球货币政策转向已然是不可阻挡的趋势，在这种背景下，央行在以为供给侧改革和去杠杆创造有利条件、适度追求再通胀的目标下，面对总需求不确定、通胀前高后低、国际货币政策转向、国内流动性结构不均衡的问题时，央行可能采取的货币政策走向为“先稳后松”，相机抉择降准、加息和结构性调节工具。具体来看预计除了年初定向降准正式实施之外，央行或将在2018年再进行1次定向降准托底总需求；预计2018年美联储加息次数大概率为2次，视美国经济复苏和通胀具体情况在1~3次之间波动，与之相对应的，央行或进行1-2次OMO加息对冲影响；不排除央行对存贷款基准利率进行一次加息操作。为了守住不发生系统性风险，宏观审慎和货币政策成为双支柱。货币政策关注基本面，为去杠杆创造有利条件；宏观审慎政策框架以弥补监管漏洞为主，助力金融去杠杆，双支柱协调配合避免政策叠加带来的市场冲击。

在以上背景下，大类资产将出现不同的表现。第一， 2018年预计供给侧改革和环保限产仍将持续及维持企业高利润水平有助于企业去杠杆，供给端难有较大规模复苏，大宗工业品价格下行概率不大；第二，股票价格与利率存在互相寻顶的过程，利率快速上行将对资产价格产生一定压力，同时工业企业利润增速难继、信用扩张增速水平了难以保持、债券重新获得保险等长期资金的配置倾向都将对股票价格上行造成一定压力；第三，在房地产长效机制建立完善前，政府将谨慎对待人民币汇率改革，人民币仍将保持稳定的、较高位的汇率以保证不受海外经济复苏和汇率走强的冲击；第四，短端利率受同业负债压力影响，在货币政策边际转松助力情况下短端利率将下行，经济基本面存在下行压力、通胀前高后低、监管政策的逐步落地，长端利率大概率是“前高后低”。