英、美银行业历史研究:社会主流价值观的助推器、而非纯商业主体

作者:招商证券 银行组:马鲲鹏、李晨一、商业银行的政治经济学:银行的意义远高于银行本身,其是社会主流价值观的金融助推器本文受到了《人为制造的脆弱性:银行业危机和信贷稀缺性的政治根源》(Charles W. Calomiris, Stephen H. Haber)的深刻启发。通过本文对国外银行发展历程的分析,我们可以很清楚地看到,不论在任何

作者:招商证券  银行组:马鲲鹏、李晨

一、商业银行的政治经济学:银行的意义远高于银行本身,其是社会主流价值观的金融助推器

本文受到了《人为制造的脆弱性:银行业危机和信贷稀缺性的政治根源》(Charles W. Calomiris, Stephen H. Haber)的深刻启发。

通过本文对国外银行发展历程的分析,我们可以很清楚地看到,不论在任何国家、在任何社会体制下,银行的意义都远远高于银行本身,银行的经营目标,亦非如一般公司企业那样,仅仅是单纯地追求自身利润最大化,而是在一系列复杂纠葛的社会目标和商业目标共同约束下,尽力周旋并追求自身利润最大化,银行既是市场化的商业主体,又是其所在的国家和社会实现其最主流价值观的金融推进器。国家通过法律授予银行经营权并限制行业新进者,维持银行业的“经营垄断性”和基本盈利能力,经营牌照授予权是国家(或选民整体)对银行的经营和资产配置策略施加影响的重要抓手。

在任何国家和社会中,商业银行体系承担的核心功能,是在负债端聚集分散于全社会的财富,在资产端将其集中投放到这一国家/社会主流价值观认定的最需要的领域,决定这些投放方向的,在某些国家体现为国家意志,在某些国家,则体现为选民意志。但需要特别注意的是,不论是国家意志,还是选民意志,并不能在任何时候都能和纯粹经济学角度认定的“正确的”、“经济效率最佳”的投放方向完全划等号。

有些时候,由政府意志确定的看起来不那么有效率的金融资源投放,最终间接实现了经济学认定的最有效率的目标,如英国的银行体系通过直接支持政府融资、帝国扩张以及随之打开的广阔市场,最终间接助力了整个产业部门和经济体系的腾飞,而在英国工业革命最如火如荼的年代,英国银行体系对其实体企业部门的直接信贷支持,是非常有限的。而有些时候,由广大选民确定的金融资源投放方向和银行体系组织架构,则是低效率和系统性风险的组合,如美国在20世纪70年代前由农业民粹主义思潮确立的极不稳定的单体银行体系,以及20世纪70年代至今房贷占比畸高、将房地产泡沫最终吹大至美国各阶层、在20年时间里先后导致了储贷危机和次贷危机的银行体系,而确立这一银行体系全力发展房贷相关业务的,正是美国在城镇化进程中产生的全新的、致力于向经济状况较差的城市居民发放高风险按揭贷款的城市激进团体为典型代表的全新民粹主义思潮。

总而言之,对商业银行体系而言,巨大的经济影响和社会影响并存,其经营战略目标,是由其所在国家和社会的主流价值观决定的,商业银行体系扮演着汇聚并集中投放全社会金融资源以支持并实现社会主流价值观的角色。而至于商业银行在资产端所投放和支持的符合社会主流价值观的方向是由国家意志确定的、还是由选民意志确定的,并不是一国商业银行体系效率和风险高低的决定因素。我们在历史上既看到了由国家意志决定商业银行资产策略的成功案例(英国),也看到了由选民意志决定商业银行资产策略不那么成功的案例(美国)。若想正确判断某国银行体系的发展阶段和前景、正确判断监管政策的影响和方向,首先需要跳出拘泥于具体政策条款的窠臼,站在更高的层面,正确理解银行和国家之间不断变化的微妙关系。

二、英国银行业发展历程:汇聚社会财富支持帝国扩张,而非直接放贷支持企业发展

英国在18世纪晚期率先开启第一次工业革命进程,其通过英格兰银行这样一家垄断性银行汇聚社会财富为政府提供融资、支持帝国扩张,间接推动了工业革命的开花结果,带动了英国整个经济体系的腾飞。

从设立之初,英格兰银行首先承担的是商业银行的责任,既为政府融资,又向私人企业部门发放贷款。在19世纪末20世纪初逐步退出常规商业银行业务、专司中央银行职责之前,英格兰银行一直是英国最大、最主要的商业银行,其资产负债情况基本代表了当时英国银行业的整体经营思路和状况。自1851年起,英格兰银行开始按年披露其每日账户变动及余额,尽管1851年前的数据暂不可得,但目前可得的最早的1851年的余额数据,却可视作该行自17世纪末设立、持续经营一个多世纪之后的累计经营状况,是此前一个多世纪经营情况的总结,尤其是对于其在1750-1851年这段工业革命自萌芽到全面开花的100年时间内资产配置情况的最好总结。

整个18世纪,英格兰银行的政府债务不断增加,1700年还只是1200万英镑,而拿破仑战争结束后,已增加至8.5亿英镑。我们从1851年-1900年英格兰银行的资产负债表中可以看出,其资产结构中依然是以政府债券为主,而并非是将信贷广泛投向私营部门,比如众多发明人与制造商。1851年,英格兰银行政府债券占总资产比重为35%,而贷款、票据贴现(其中还有大量票据贴现是面向金融机构的)分别仅占3%和10%。

随后,政府债券的占比一直维持较高水平,直至90年代左右贷款与票据贴现合计占总资产比重才开始明显超过政府债券占比。截至1900年,英格兰政府债券、贷款和票据贴现占总资产的比重分别为26%/25%/10%。从负债端看,英格兰银行的负债以存款为主,其中主要为私营部门的存款。1851年,公共部门与私营部门的存款占总负债比重相差无几,分别为47%和48%。随后,私营部门存款占比逐渐提升,至1900年末85%的负债来自私营部门存款,而公共部门存款仅占比14%。

因此,英国的工业化并不是如大家想象的一样,制造商获得了银行部门的充分支持、信贷充裕,实际情况正好相反,当时英国的银行体系对私营企业部门的直接信贷支持力度极其有限(一直到19世纪末英格兰银行正式退出商业银行业务之前,对企业部门的贷款投放才有逐步提升)。但大量的私营部门存款被汇聚了起来并被集中配置到了政府融资上,而大量政府融资是支持大英帝国不断扩张的战争融资。一个不断扩张的帝国以及随之而来的广阔市场空间,最终使得政府、英格兰银行与英国实体经济部门均大受其益。

image.pngimage.png

反观英国18、19世纪的经济情况,受益于帝国的不断扩张,其工业化水平、经济产出均不断提升且世界领先。从下图中我们可以看出,1750年至1900年英国的经济产出占全世界比重从1.9%大幅提升至18.5%,在1880年曾经达到22.9%的极高水平,位列世界第一。英国工业化水平在19世纪也处于绝对领先的水平,以英国1900年的工业化水平为基准值100,1880年英国工业化水平已经达到87,而美国、德国、法国、俄罗斯、意大利和日本则分别为69、52、43、15、17和12。因此,英国的银行体系并没有直接对企业部门提供金融和信贷支持,大量金融资源被用于支持政府的战争融资。但是,帝国的扩张、市场的扩容和需求的提升,却极大地刺激了工业生产、技术进步和社会发展,最终带动了英国整个产业部门和经济体系的腾飞。

image.pngimage.png

三、美国银行业发展历程:民粹主义思潮的助推器和不断轮回的银行业危机

1. 美国经济民粹主义思潮简介

作为一个以殖民拓荒者为基础、有着悠久民粹主义传统的间接选举制国家,美国的民粹主义思潮深刻影响着其社会和经济体系的方方面面。自18世纪末独立至今,伴随着城镇/农村人口结构的变化,美国银行体系的架构和业务策略先后经历了两大主要民粹主义思潮的影响:

20世纪70年代前以农业贷款为主要需求的农业民粹主义时代;

20世纪70年代后以面向城市居民住房信贷需求的城市激进团体民粹主义时代。

这两个时代的相继出现实际上是美国城镇化进程的直接表现,根据美国人口调查局的数据显示,美国的人口在1920年以前是以农村人口为主,此时城镇化进程尚未迅速发展,因此农村人口对农业信贷的需求得到集中体现,与之相配合的是小型的“单体银行”,即没有分行的银行。随着城镇化进程的不断深入,美国城镇人口占比在1920年突破50%达到51.2%的水平后继续不断抬升,至2010年期城镇人口所占比重已经达到80.7%。20世纪70年代以后,以住房为主需求的民粹主义思潮在银行信贷投放上体现为房贷规模、占比的持续提升且偏高,房地产泡沫被不断吹大,直接导致了次贷危机。

image.png

2. 农业民粹主义时代:单体银行制下大量的农业贷款投放

在农村地区具有人口优势的农业民粹主义时代,美国商业银行大量以“单体银行”存在,农业贷款大量投放。因为“单体银行”在信贷投放上没有更多的区域选择,只能投向所在地的借款人,而农业作为季节波动性很大的行业,若银行能自由在地区间调配资金,那对农业借款人是很不利的。随着对农业信贷的需求越来越高,“单体银行家”(经营没有分行的银行)和“农业民粹主义者”(对各种企业和掌控企业的精英不信任的农民)逐渐组成联盟,并成为主流主导选民意志。因此20世纪70年代以前,美国商业银行数量众多,其中大多是“单体银行”,从下图可以看出,FDIC统计的美国商业银行的数量在1978年达到最高峰14411家。在这段时间内,农业贷款得到大量投放,农业贷款占总贷款比重维持4%以上的水平,在19世纪40年代曾经达到8.7%的高峰。

image.pngimage.png

3. 20世纪70年代后:独步全球的房地产信贷产业链

20世纪70年代后,随着美国城镇化进程的不断深入,城镇人口比重提高,以住房信贷需求(尤其是城市低收入群体)为主的全新民粹主义逐渐成为社会主流。当时美国银行业普遍有通过兼并收购扩张的诉求,在美国的政治博弈中,对所在城市社区的信贷支持力度(主要以住房按揭贷款投放量来衡量)成为了该银行是否可以进行兼并收购的主要决定因素之一,城市居民的住房诉求开始与美国银行业经营策略紧密捆绑。

随之而来的便是美国按揭贷款大量投放、住房抵押贷款标准降低。同时,一整套房地产信贷产业链也逐步发展完备,一切为了能多进行按揭投放。房利美房地美等官方机构设立,专注于为商业银行出表住房按揭以释放更多额度,按揭资产证券化和再证券化产品及其二级市场也得到了广泛发展,通过证券化出表的按揭贷款不断抬升。2007年末,美国银行业表内的个人按揭贷款规模达到4.7万亿美元,通过MBS、CMO等证券化手段出表的按揭贷款规模也达到了8.5万亿美元,接近表内按揭贷款规模的2倍。美国银行业在加回通过证券化后出表的按揭贷款之后,其累计按揭贷款投放量远超其他任何国家和地区。

image.pngimage.png

从美国四大银行,富国银行、花旗集团、美国银行和摩根大通的微观数据,美国银行业按揭贷款发放力度再次得到印证。1990年起,富国、花旗、美国银行和摩根大通的按揭贷款规模快速增加,截至2008年末,个人按揭贷款规模分别达到3581、2195、4005和2019亿元的顶峰。按揭贷款规模占总贷款的比重也自1990年迅速提升,截至2008年末,富国、花旗、美国银行和摩根大通按揭贷款占比分别为43.1%、51.8%、45.3%和30.3%,基本接近贷款规模的一半。

与此同时,随着房贷产业链的逐渐发展,美国四大银行住房按揭贷款证券化规模也迅速扩张,且绝大部分房贷实现了出表。截至2008年,富国、花旗、美国银行和摩根大通通过证券化的手段实现出表的按揭贷款分别为1.3、0.6、1.1和0.3万亿美元,合计房地产信贷证券化(含未出表部分)以及表内按揭贷款的规模占总贷款的比重分别为159%、138%、162%和51%。这一比例是显著高于其他国家和地区的。

image.pngimage.pngimage.pngimage.png

截至2008年末,根据European Mortgage Federation的统计,欧洲个人按揭贷款规模达到5.8万亿欧元。但欧洲银行业的表内外按揭贷款投放力度远低于美国银行业,在房地产资产证券化市场上亦表现出与美国不同的特征:与美国大行其道的表外证券化不同,欧洲以按揭贷款表内证券化为主,绝大部分证券化后的按揭贷款支持证券并未出表,亦即不能如美国银行业一样通过证券化操作释放资产负债表空间、不断提升银行的按揭贷款投放能力。

资产担保债券(Covered Bond)便是典型的表内证券化产品,在欧洲CB的规模明显超过MBS、ABS等表外资产证券化产品的规模。由于绝大部分CB的基础资产是个人房产,我们将其近似替代欧洲按揭贷款表内证券化的规模。截至2008年底欧洲RMBS的存量规模近2770亿美元,而CB的存量规模接近2.3万亿美元,明显高于RMBS规模。另外一个与美国不同的特征表现为:欧洲按揭贷款证券化的规模要小于按揭贷款规模,2004年至今,按揭贷款证券化产品余额与按揭贷款余额之比仍低于70%,而美国银行业该比值则超过150%。

image.pngimage.png

我们对比了2008年末美国、欧洲主要银行的按揭贷款及按揭贷款证券化的情况,如下图所示,美国四大银行与巴克莱、劳埃德、苏格兰皇家银行及巴黎银行在表内按揭贷款占总贷款比重大致相仿,其中花旗集团最高为52%。而我们考虑证券化后的按揭贷款规模,加回后其占总贷款比重差异明显。美国四大银行该指标远远高于欧洲的银行,其中美国银行、富国银行和花旗集团分别为207%、202%和190%,摩根大通偏低为82%;而欧洲的劳埃德和苏格兰皇家银行在欧洲四家银行中占比较高,为66%和41%,但与美国三家200%左右的水平仍差距很大。

image.png

4. 民粹主义的代价和危机的轮回:储贷危机、次贷危机

然而,我们应该清醒的意识到,由美国大多数选民意志决定的民粹主义方向并不能和单纯经济学角度认定的“正确的”、“经济效率最佳”的投放方向完全划等号。美国民粹主义思潮选择的银行体系引发了数次危机,付出了沉重代价。美国的“农业民粹主义”和以房贷为主要需求的“城市激进群体民粹主义”直接导致了20世纪80年代的储贷危机和2007-08年的次贷危机。为紧扣本文主题,对两次危机的来龙去脉和具体进程我们不再展开详述,仅就两次危机的爆发与当时美国社会主流民粹主义思潮的关系简述如下。

储贷危机:农业民粹主义选择出的银行体系具有一定的不稳定性,且信贷分配存在低效率的问题,单体银行体系是储贷危机的主要诱因之一。20世纪70年代前,美国的银行体系由大量地方性小银行组成,不设立分行,在当地处于垄断的地位。因此这些单体银行可以自主定价,提高贷款收益率,降低存款成本率。而分行的缺失使得这些银行无法跨区域分散风险,在出现挤兑问题时无法轻易调动资金以应对流动性紧张的问题。因此20世纪80年代美国银行体系爆发储贷危机,美国银行倒闭数量众多,银行总体数量急转直下。这些中小银行意识到需要通过分散资产的手段来分散风险,因此经过此次危机后形成的新趋势是美国银行业的并购运动,除花旗银行外,美国银行、摩根大通和富国银行都是在八十年代之后通过兼并而形成的。

次贷危机:20世纪70年代后,城市激进群体民粹主义选择出的银行体系以房地产信贷需求为主流意志,在不断吹大房地产泡沫后,2008年爆发的次贷危机使得房地产泡沫被瞬间刺破。激进主义者催化了房地产信贷市场的扩张速度和房地产信贷产业链的复杂程度。按揭贷款标准的逐渐放松使得房贷市场迅速上量,在20世纪90年代借款人需要提供良好的信用评级以及申报收入和工作记录方能获得房地产抵押贷款,且利率固定,首付比例高达20%,而到了2000年以后,借款人申报手续变得十分简单且无须独立的核实便可以轻松获得一笔浮动利率、负分期摊销的按揭贷款,且首付比例仅为3%。宽松的房地产抵押贷款标准是美国房地产信贷快速发展的基本条件之一。另外,美国房地产贷款在不断证券化的过程中使得其风险被捆绑在一个链条上,因此在次贷危机爆发时,负面影响规模式的蔓延。2008年后美国银行业的按揭贷款和MBS的规模不再高速发展,呈现逐渐收缩的态势。

image.pngimage.png

四、A股银行板块观点及个股推荐

紧握银行基本面持续向好的大主线:(1)宏观层面:流动性预计不会在当前基础上更紧,上游周期行业盈利改善推动银行不良预期改善能从定期数据持续验证,目前PPI在正数区间震荡的格局对银行来说是比较舒适的宏观环境。(2)监管因素:金融监管压力最大的时候(自查自纠的阶段)银监会已官方表态结束,预计银行股估值将领先于监管靴子正式落地前开始回升。(3)基本面:在宏观经济还不错的环境下银行基本面改善的趋势可以继续,尤其是龙头银行改善趋势能够持续深化。另外,银行业和周期行业,在基本面上是互相促进的(周期行业盈利改善驱动银行不良压力缓解和盈利改善),但是银行股和周期股在股价上有轮动和竞争关系。周期行业盈利改善带动银行盈利改善的逻辑还在,但银行股的竞争压力正在缓解,由周期行业改善带来银行资产质量好转、盈利改善的逻辑将在银行股价上加速体现与深化。

板块估值目标:消灭破净银行股,预计今年银行板块估值中枢提升至1.2倍17年PB。在当前经济温和改善的大背景下,银行基本面确定性改善一家,估值起来一家,只有不良改善而无业绩支撑的,估值目标1倍17年PB;既有不良改善也有业绩释放或向上趋势的,估值可显著突破1倍17年PB。银行板块目标为1.2倍17年PB,对应当前板块上行空间20%左右。在银行股投资的操作思路上,建议投资者紧密围绕基本面龙头及基本面出现拐点的银行,建仓不追高,少做波段少切换,长期持有紧握基本面向好的大主线。

标的推荐:除坚定持有基本面龙头外,提醒投资者三季度起重点把握基本面向上拐点明确的银行估值提升机会。(1)基本面拐点品种:兴业银行(基本面反转,性价比凸显)、南京银行(基本面确定性见底,显著低估)。兴业与南京银行均是资产质量持续好转,二季度基本面确定见底,拐点属性明确,估值对应其对标银行折价较多的标的。作为金融市场业务占比较高的两家银行,上半年受金融监管影响较大,但这两家银行管理能力突出,资产负债均已经在2Q17调整到位,只要下半年流动性紧张性程度不超过今年一季度(可能性极低),三季度开始由息差回升拉动营收快速回升的趋势值得期待。另外,推荐长期零售转型标的(转型阶段性成果显著,不良积极化解,具备显著预期拐点)。(2)基本面优异品种:除不能覆盖标的外,宁波银行(高成长、高盈利、筹码结构优势显著)及具有较强核心盈利能力的国有大行。我们认为国有大行在补齐拨备覆盖率缺口后具备逐步且持续释放业绩的空间和能力,当前正处于至少五年级别业绩持续向上的起点上,估值目标远不止1倍PB,强烈推荐。其中,建设银行、工商银行基本面稍优,其他则基本面无明显短板、估值明显偏低、性价比突出。

image.pngimage.png

image.png

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论