即将到期的1.55万亿特别国债，能给投资带来什么机会？

作为一个投资者，“资金”二字应该是神经里最敏感的单词，全社会的钱"从哪来、到哪去”？这是一个投资人不得不关注的问题。最近，随着07年发行的1.55万亿国债陆续到期，巨量国债何去何从引起了热烈讨论。

1. 发行背景：热钱突显，央妈出手

十年前，2007年6月，财政部宣布发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。

1.55万亿元特别国债，这是新中国成立以来发行的最大一笔特别国债。当时这批国债的规模相当于此前五年发行的国债总额，也相当于中国2002年以前的全部外汇储备。

事实上，新中国历史上算上这一次也仅仅发行过两次特别国债，第一次是在1998年发行2700亿30年特别国债用于补充商业银行资本金；而2007年这次发行的特别国债，财政部对外的解释是：“有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力。”

2007年的宏观背景是流动性过剩已成为经济运行中的一个突出问题。在国际经济失衡的背景下，我国国际收支自1994年呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇储备持续攀升。

（数据来源于WIND金融）

根据联合国贸易和发展会议《2008世界投资报告》中的数据表明，中国2007年吸收外资840亿美元，创下当时的历史新高，外资流入量位居世界第六位，按发展中国家算，中国的外资流入量则居首。这是改革开放以来年度吸收外商直接投资的最大金额，相当于1983年水平的91倍。随着对冲外汇占款余额的不断增加，M2增速也随之大幅增加，整个宏观流动性导致出现流动性偏大这一问题开始波及到经济各个层面，并由此造成贸易摩擦增多、通胀压力加大等问题。

更重要的，根据2008年初的统计，进入2008年，外资流入突显加速状态，1月份实际使用外资金额为112亿美元，同比增长109.78%，但是，在外资加倍流入的同时，外商投资新设立企业数量却呈减少态势，拿2008年1月为例，当月，外商投资新设立企业为2918家，同比下降13.41%。

而回顾2007年，这个趋势早已开始：根据国家商务部的数据显示，2007年，中国实际使用外资金额（含银行、证券类）826.58亿美元，同比增长138％，但是，新设外商投资企业37888家，同比下降8.69％。

那么，进来的钱去了什么地方？假设，外资进入中国不去新办企业，那么一定是用于并购资产，而并购当然是买人民币资产，如果并购金融资产能够快速获得数倍乃至上百倍的投机收益，那么投资尤其是长期投资就成了笨拙的选择。

随着FDI猛增，但新设外资企业却呈现相反的下降趋势，而M2与CPI明显上行，政府对于通胀以及热钱的管理压力开始增加。

按惯例，我国宏观调控主要动用上调存款准备金率、基准利率和发行央行票据等货币政策手段。但是，2006年—2007年，央行已8次上调存款准备金率，4次动用基准利率，2007当年，央行票据已经累计发行超过2.5万亿元。

在此背景下才有了2007年这次巨额特别国债的发行。 

2. 巨额特别国债的冲击：债熊股牛

回顾2007年，1.55万亿特别国债的体量足以对金融市场造成巨大冲击，特别是国债等固收产品，按照2007年的宏观环境，购买2000亿美元的特别国债的发行，其资金面的影响是巨大的，相当于大约9-10次存款准备金率的提高（每次0.5个百分点），即使分批次进行。

在银行资金面上，多次上调存款准备金之后，超额存款准备金不过1%左右，流动性过剩问题已经十分有限，所以，对于07年的债市与股市，1.55万亿的特别国债发行造成了深远的影响。

先来看看债市，一般而言，在短时间内大量发行特别国债，中长端的债券收益率会大幅提高，使得收益率曲线陡峭化，长期利率水平上升将使债市重挫。而国债利率的明显上升，还将对整个货币市场、进而对资本市场产生重大影响。利率上升过快还将使人民币汇率因套利资本涌入而承受更大的升值压力。

考虑到对市场的影响，央行把整个1.55万亿的特别国债拆分成两个部分：合计发行8期,其中第1期和第7期采用了定向发行的模式(中央银行借农业银行定向认购了第1期的6000亿元和第7期的7500亿元,合计1.35万亿),其他六期(约2000亿元人民币)则采用市场发行模式,完全由市场机构承接。

和理论模型一致，从6月18日该事件发酵冲击市场，在此期间,10年期国债二级市场利率从4.35%起步,最高上冲到4.63%(11月20日),最终收在4.50%(第8期发行完毕)。

最后从定性角度来看，2000亿元人民币特别国债的发行(市场发行模式)对于当时10年国债利率上行冲击幅度约30个点，对于同期金融债券的冲击幅度约60个点。

(数据来源于WIND金融）

从历史经验看，10年期国债“破4”可视为以往大熊市重要特征。统计显示，从2003年8月至2004年12月，10年期国债由2.93%左右持续上行达16个月，最高升至5.41%，最大累计上行幅度达到148BP，期间在4%上方运行超过8个月；2007年初至2008年8月末，债市调整近20个月，10年期国债由3.06%附近最高升至约4.55%，期间在4%上方运行达15个月。

所以，2000亿元人民币特别国债的市场化发行直接引发了2007年初至2008年8月末的国债熊市。

再来看看股市，短期而言，由于发行长期国债对股市相当于升息效果，尤其是市场化发行的2000亿部分，机构和个人投资者用于购买特别国债的2000亿元，被财政部用于与央行置换等额美元。基础货币在这个过程中被回收，按2007年8月的存款余额计算，类似于提高存款准备金率0.78%，导致大盘短期受压，但长期而言由于债市熊市的来临，债市资金大量流入股市，叠加国际证券市场牛市末期疯狂推高金融资产价格，国内A股大盘在2007年6月以后短期回调随后进入火爆的牛市。

（数据来源于WIND金融）

离开利率环境谈资产价格无异于盲人摸象，管中窥豹。我们再来看看07年当时的利率环境：

从上图可以看出2007年整年的利率都处于上行趋势，但股市却自6月份以后一路走高直至创出2007年10月31日的历史记录6124.04点。

中国人民银行人民币存贷款基准利率历次调整一览表：

这个当中，由于国债市场走熊引致的资金挤出效应叠加2007年的外资热钱流入，对已经处于牛市巅峰的股市起到了添柴加火的作用。

 3. 股债相关：美林时钟只会早到或迟到，但不会缺席

按照传统的逻辑以及近十几年的数据验证，股市与债市存在如下的相关性：

1、当股市开始走牛时，债市牛市进入最后阶段，当大部分人都知道股市牛市来临时，债市开始走熊。

2、当股市从牛市转为熊市时，债市跌最后一波，当大部分人都知道股市熊市来临时，债市开始走牛。

为什么会这样呢？这是因为经济周期决定的。

经济进入复苏期后，社会各行业平均利润率逐步升高，而贷款利率其实就是各行业平均利润率，所以银行利率停止下降，但此时银行利率还在最低点，社会流动性也充足，债市靠惯性进入牛市的最后一波。因为经济复苏，股市开始进入牛市。

股市走牛一段时间后，因为资本的逐利性，大量投资者开始从债市撤退；债市经过长期上涨，其收益率也远远低于股票的分红率；利率的开始上涨导致债市基本面逆转。债市开始走熊，而股市继续走牛。

随着经济由复苏进入繁荣，社会各行业平均利润率到达高峰，股市进入牛市最后阶段，债市继续走熊。

当经济由繁荣进入危机期，为了应对危机，国家还在不断收紧流动性，社会各行业平均利润率也开始下降，经济滞涨，股市和债市同时下跌。

当经济由危机进入萧条期，国家开始逐步放松货币，但社会各行业平均利润率仍然在下滑，贷款需求下降，大量宽松出来的银行资金首先进入债市；经过漫长下跌，债市的收益率在历史高位，具有投资价值；当大部分人都知道熊市来后，资金开始从股市向债市转移，导致债市开始走牛。

提起这个，不得不说一下美林时钟。

2004年11月10日，美林证券发表了着名的研究报告《The Investment Clock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。

其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在经济周期的不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。　

投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置方向。　　

按照理论，美林时钟只会按照顺时针旋转，所以，但宏观经济从衰退转到复苏的时候，最佳配置资产就由债券变为股票，举个例子，2015年美国国债一年上涨了18%，5年期国债年收益率只有0.65%，主要就是因为美国经济2015年还处于走向复苏的路上，直到2015年12月美联储开启了9年以来的第一次加息，才标志着美国经济正式复苏，股票成为了最好的投资标的，反映在股市里，进入2016年美股开始加速上涨：

基于美林时钟其理论框架的前提是1完全市场化；2理性参与者，而中国经济因为政府的过度干预，经济周期变换较快。也就是说，我们的经济时钟会在转速上出现一定的差异，但方向和必经过程是不会有差别的，这是规律。

中国的债市相比股市，制度较完善，参与者大多为机构和理性投资者，趋势性更强，更符合美林时钟的判断基准。所以，在股市熊市中，我们可以通过观察债市来判断股市所处的阶段，当债市进入牛市的最后疯狂时，股市的牛市也就到来了。把债市作为一个理性参考入口是一个较为准确的选择。  

4. 1.55万亿特别国债陆续到期，我们应该看什么，投什么？

由于07年国债的发行结构被拆成两个部分，向农行定向发行的1.35万亿元可以理解为纯粹是“账面变化”，理论上对市场不产生任何影响。

其原因是央行借道农行的方式购买了定向发行的特别国债。具体流程如下：

第一步，财政部发行定向特别国债，农行购买。在央行负债表中负债端其他存款性公司存款下降，政府存款增加，流动性受到负面冲击；

第二步，财政部向央行购买等值外汇，并作为中投注册资本金。在央行资产负债表中资产端外汇占款下降，负债端政府存款下降；

第三步，央行将外汇买卖所得的资金向农行购买等值特别国债。在央行负债表中资产端对政府债权增加，负债端其他存款性公司存款增加，流动性得到恢复。

因此从整个过程来看，央行资产负债表规模不变，负债端不变，资产端外汇占款变为等额对政府债权。整个过程完成后对流动性没有影响，但在第一步的时点会对流动性有短暂冲击。

特别国债记在央行资产负债表资产方“对政府债权”项下，与另一个资产项“外汇占款”此消彼间，对负债方基础货币发行不产生影响。

但作为特别国债的发行方，财政部，因此要承担相当一部分央行对冲操作的成本。按照特别国债设计的思路，特别国债通过央行的买入和卖出，可以有效起到调控流动性的作用。与央行票据相比，财政发行特别国债冻结流动性更具有刚性。当流动性偏多时，央行可卖出国债回笼货币，当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币。

之前，为了维持国内货币供应，央行承担了大部分的直接操作成本，主要依赖发行央票和上调法定存款准备金率来进行对冲操作。央行持有外汇资产和国内债务，一旦人民币对外国主要货币升值幅度大于中国和相应国家之间的利差，央行就要承担损失，但特别国债的发行直接分担一部分央行对冲成本。

第二部分是比较重要的，即向市场公开发行的2000亿人民币国债，这部分相当于增加了国债供给，在当时带有一定回收过剩流动性的意图，正如前述，造成了对国债市场的重要影响。

根据财政部的数据，今年下半年，将有7000亿特别国债到期，其中6000亿定向发行债券，这部分债券已经在央行的资产项下，这批10年债将于8月份到期，由于累加本应到期的其他国债，使得8月出现国债到期的大峰值；另一部分是当时向市场公开发行的964亿债券，也将于今年9月底、11月初和12月中旬分三次到期，这部分国债仍在市场机构手中。

由于庞大的体量，如今，这批特别国债究竟如何续作成了货币政策操作中一件不可忽略的事件。

按照我们前文提出的模型，我们先来看看债券市场处于的位置：

目前，权威部门并没有对到期的特别国债做出明确的后续安排，我们把6000亿农行定向债和964亿市场债拆开分析。

首先，6000亿农行定向债处理方式不外乎以下几种：

1、不再续作特别国债，那么，财政偿还这6000亿资金，对流动性无影响。但财政支出规模较大，对财政会产生较大拖累。

根据2017年7月17日统计局公布的二季度宏观数据，上半年经济运行良好，其中财政支出强劲扩张功不可没。2017年财政收入累计收入为9.43万亿元，未季调的同比增速为10.3%；累计支出为10.35万亿元，未季调的同比增速为16.1%；支出减去收入的赤字规模为9178亿元，连续第二年上半年支出大于收入，且赤字规模较16年上半年的3651亿元出现明显扩大。

用一句话说就是，2017年上半年财政收入加速，支出速度更高，财政赤字创历史上半年新高。在这样的情况下财政几乎没有可能去直接偿还这6000亿债券。

另外一个可能是中投来偿还，当时根据中投公司2016年年报来看，中投公司当年外汇储备投资海外市场，分散在各类型资产上，并且大部分不是流动性资产，所以中投卖出资产调节资金还款的可能性较小。 

2、再次发行特别国债续作，但需要解决的是央行依然不能直接购买国债，如今四大行与邮储银行均上市，以前借道农行发行特别国债的方式的便捷度将大不如07年。在《中华人民共和国中国人民银行法》规定下，央行如果仍从一级市场申购国债，或需通过政策性银行或其他未上市银行操作更为便利。利率方面，但如果仍定向央行发行，则这笔特别国债仍没有流动性，发行利率也会在二级附近。 

3、面向银行、保险等市场化机构定向发行，当然，首要的缺点就是锁定本就不宽裕的流动性，如果真是这样，考虑现阶段商业银行超储在1.3%的低位，且面临较为严峻的负债荒形势，央行有必要投放流动性进行对冲操作，因而会演化为央行配合下的定向发行。除此之外，目前财政部今年发行的10年及以上的国债规模在5000亿元左右，如果再额外新增大量十年期或以上的国债，叠加地方政府债务置换期限也较长，会导致国有商业银行资产结构中债券久期过长。 

4、多发行一般国债，用来偿还特别国债，按照6000亿规模，需要对市场增发行至少19期国债，会对市场造成巨大冲击；由于大量增加国债市场供给，会导致债券市场再一次熊市。这个时候需要央行进行全市场的流动性投放对冲。 

对于另外9-12月陆续到期的近1000亿特别国债而言，其本身就是市场承接的，因而如今到期面向市场续发并不算新净增，不形成新的供给压力。 

从2007年、2015年因特别国债、地方债供给冲击导致的收益率抬升，在冲击时段持有的债券，回头看，对应是收益率高点，是不错的配置时点。

另外，从过去几轮债券熊市的情况来看，10年国债收益率见顶的信号也往往是一轮债券熊市见底、牛市即将开启的信号。

5. 尾声

本质上，特别债务只是一种以国家信用为背书的非常规融资手段之一，在宏观经济调控渐入深水，中央三令五申强调金融机构去杠杆的前提下，未来国家债务的阳光化是必然选择。但既要去杠杆，又要稳增长不是件容易的事情，企业去杠杆、金融去杠杆、地方严控杠杆、居民的杠杆也面临边际末端，还有谁能够加杠杆？

似乎，随着时间的轮回，相似的一幕又将出现，只是，现在的宏观环境与07年已经大不一样，没有热钱流入的困扰，人民币也不再具备大幅升值的压力，美联储加息和未来“缩表”仍会给我国利率带来长期压力，十年前种下的因，十年后是否再种一次？

可以预见的是尽管央行一定会为即将到来的洪峰做出一定的安排，例如最新提到的考虑设立多层次存款准备金制度、加大逆回购和MLF等货币政策工具的使用等等，但是一颗巨大的滚石落水无论如何也无法不保证溅不起一丁点水花，好的投资机遇往往就在这个时候开始展现。

投资者需要盯住的是这6000亿到期国债在央行与市场之间如何分配，相应的，央行如何投放流动性、投放多大的规模，这才是获取投资机会的关键，毕竟，接下来还有7500亿的特别国债准备到期等待。