Snap:下调至“卖出”评级,TP13.5美元;用户增长乏力,广告平台差强人意,锁定期将至恐引股价下跌

股价跌破IPO发行价后再创新低,增长能力遭投资者质疑

Snap自10日跌破发行价17美元以来,11日再度跌8.9%至15.47美元。盘后虽稍有回调,小幅涨0.26%至15.51美元,但仍远低于其IPO发行价格。现时也为公司3月初上市以来的最低股价。

此次股票价格大幅下跌,反映出市场对公司旗下Snapchat用户增长放缓以及广告业务收入未来增长的担忧加剧。此前公司Q1业绩公布,营收1.5亿美元和DAU1.66亿均不达预期,且亏损持续扩大至22亿美元,导致盘后跌23%,股价一度下降触及17.07美元。我们认为公司Q2业绩仍会不达预期,由于公司广告客户数量增长困难,广告收入增速将放缓。据Statista数据,2017Q1Snapchat面向营销商的广告平台使用率约7%,对比Facebook平台的94%。另外Snapchat用户数量有减少趋势,据Apptopia测算,Snapchat当前全球DAU同比降低6%。

API收效甚微任重道远,与FB短兵相接INS来势汹涌

Snap业务增长极大依靠广告拉动,与FB类似。公司营收95%来源于广告,太阳眼镜产品短期内变现有限。公司虽积极打造API自助广告平台,但目前市场反馈来看收效甚微,且Snap提供的广告ROI测算方法并不被客户信服,将限制广告收入增长。另外,Snapchat用户增长乏力,目前5%环比与FB维持在同一水平,对比去年Q1的14%。标榜年轻化的Snapchat拥有5500万12-34岁用户,渗透率已达60%,增长空间有限。同时年轻群体对新鲜事物更为敏感,且小众社交市场面临低壁垒、强竞争的挑战,Snapchat用户粘性极容易被新爆款分流。自Instagram发布与SnapchatStories相同的INSStories后,Snapchat市场份额被严重蚕食。INSStoriesDAU已达2亿,超过Snapchat整体DAU。而近期INS似乎在向广告主提供免费的赞助镜头,对Snap的广告收入产生直接威胁。该功能与Snapchat的SponsoredLenses一致,是Snap的重要广告形式。

估值偏高市场情绪不稳,锁定期将至股价波动压力巨大

我们从今年3月Snap上市时就一直强调公司估值过高。SnapIPO估值达238亿美元,对比FB、TwitterIPO时估值1040、140亿美元。三家公司IPO前一年营收分别为4、37和3亿美元,P/S估值分别为60x、45x和28x。从这个指标看,Snap估值水平略高。从上市后估值水平看,Snap表示今年营收应达10亿美元,而FB(2012年5月18日上市)以2012年底营收预测50亿美元,Twitter(2013年11月7日)以2014年底营收预测10亿美元计,三者P/S估值分别为24x、21x和14x。若以真实业绩FB2012年50.1亿美元,Twitter2014年14亿美元计,真实P/S回归到14.5x和13.8x。我们认为Snap估值偏高,而盈利能力不及预期是公司目前最大隐忧。

另外,SnapIPO时为防股票遭抛售,与约5000万股认购投资者达成1年锁定期意愿,为股价护航。但随着150天/180天锁定期在7月31日及8月31日到期,约84%的股份将开始在市场上流通,对比目前仅有13%股份在市场交易。参考FBIPO90天锁定期结束后股价跌至发行价的一半。我们认为公司Q1业绩不达预期且广告平台及内容创新缓慢,再加上用户增长乏力,空头头寸占比已经较高,届时股价将面临大幅波动压力。

估值方面,根据彭博一致预期2017年公司收入9.8亿美元,P/S为18.4x,属行业内最高水平,对比FB的11.9x、Twitter的6x、腾讯的10.6x和LINE的5x。我们认为随着锁定期至估值将逐渐回归真实水平,2017年9.4xP/S较合理,下调目标价格至13.5美元,下调至“卖出”评级。

Clipboard Image.pngFB与Snapchat用户增速对比

Clipboard Image.pngSnap及FB全球ARPU对比(单位:美元)

Clipboard Image.pngSnapchat、Facebook和Instagram的用户人群对比

Clipboard Image.png

客户调查“最优ROI平台”的得票率Clipboard Image.png

美国移动端广告净收入市场份额(总量单位:十亿美元)

Clipboard Image.png

Snapchat2018年美国广告收入细分预测

Clipboard Image.png

Facebook、Twitter和Snap上市情况比较

Clipboard Image.png

Facebook、Twitter和SnapIPO时估值情况比较

Clipboard Image.png

同行业当前估值水平对比

Clipboard Image.png

公司股份锁定期情况(单位:百万)Clipboard Image.png

Facebook与TwitterIPO后2年股价走势图

相关股票

相关阅读