平安银行、中国平安深度报告：集团架构中最大的价值洼地和未来提升之源

一、银行和保险公司盈利能力横向对比

1. 条线ROAA分析框架简述

在这篇深度报告中，我们构建了银行和保险公司直接对比的量化指标体系，这一指标体系将建立在金融行业的普遍规律、商业模式和盈利链条之上，尽量淡化不同子行业特殊性的影响，着力将子行业特殊性纳入大金融行业的普遍共性之中，确保这一指标体系在三大子行业之间的直接可比性。

由于银行和保险不同业务条线在盈利模式、成本、风险等属性上的巨大差异，我们将银行和保险公司分拆成了四大条线：银行-对公、银行-零售、保险-寿险、保险-产险，直接对比分析这四大条线的盈利能力，并对其进行分解和归因（注：我们银行-对公条线是包含了同业和金融市场业务的大对公，具体原因请见附录的详细介绍）。

我们以条线ROAA衡量上述四大业务条线的（税前）收益率水平：

条线ROAA=条线资产收益率*（1-成本收入比）-信用成本

Ø条线ROAA是该条线最终盈利能力衡量指标，可实现银行和保险四大业务条线盈利能力的直接对比。

Ø条线资产收益率以条线净收入除以条线总资产平均余额计算。在银行上，分别包含资本占用型业务（资产相关业务及交易类业务）和非资本占用型业务（中间业务）的收益率。在保险上，条线净收入是条线收入（当年投资收益和当年扣除准备金计提之后的保费收入之和）与条线支出（当年赔付、退保和保单红利支出之和）之差。保险条线资产收益率的具体设计思路亦请详见附录。

Ø成本收入比用于衡量经营管理费用（保险还包含手续费及佣金支出）相对于前述条线净收入的比例，用以衡量该条线的经营成本管理能力。

Ø信用成本以该条线的资产减值损失除以条线总资产平均余额计算，用以衡量该条线的资产质量状况。信用成本主要在银行体现较多（贷款拨备），在保险体现较少。

2. 银行和保险条线ROAA表现综述

产险业务由于期限短、准备金计提少、且条线总资产规模不大，因此平均来看其条线ROAA最高，2016年三家上市险企产险条线ROAA均在4%以上。相比而言，寿险及银行两大条线的ROAA，普遍分布于1-3%之间。但是，尽管上市险企产险条线ROAA显著较高，从我们第4页的分析可见，几家上市险企的产险条线ROAA不论是从稳定性、还是从绝对数值来看，均显著好于中小企产险公司。我们认为，产险是一个集中度较高、格局稳定、强者恒强特征非常明显的行业，几家大型上市险企较高的产险条线ROAA是显著好于大量非上市中小型产险企业的，并不完全代表产险行业整体盈利能力。

2010-2016年，银行保险四大条线ROAA排名第二的是银行的零售业务，且呈现逐年上升的趋势。银行零售业务的优势体现在资本收益率更高。一方面，银行的零售业务由于单笔授信金额较小，相对对公业务而言，银行在定价方面更具话语权。同时，能够在跟客户实现捆绑的基础上更多贡献中收。但如果仅考虑不含同业的对公业务，相对而言对公条线（不含同业）的不良问题压力更大，信用成本偏高。

银行对公和寿险业务ROAA相对落后，2010-2013年银行对公业务的收益率高于保险寿险业务，2014-2016随着银行对公业务领域的风险问题逐步暴露以及14年-15年的数次降息降准，情况发生逆转，银行的对公业务落后于保险寿险业务，排在第四位。

整体来看，寿险和产险条线ROAA相对银行两大条线的波动性更大，但两个业务板块的趋势基本一致，两者皆在2012年见底（寿险、产险分别为1.21%和0.67%），其中，产险业务主要原因在于2012年成本提升导致成本收入比到达历史顶部。而寿险业务则由于2012年部分保险公司大幅提升了资产减值损失的计提力度导致信用成本陡然提升。而2012-2015年保险寿险和保险产险的收益率皆逐年提高，且幅度较大，2015年保险寿险和产险的收益率分别为1.96%和6.69%，相对2012年的底部分别提升了75和609bps。2016年，除银行零售条线外，其余三大条线ROAA均有所下降，银行零售条线风险暴露趋缓是其能继续上升的主要原因，银行对公条线的收益率和风险压力是其下滑的主要原因，而保险两大条线则主要受到资产收益率下滑和经营成本上升的影响。

横向对比2016年银行和保险四大条线ROAA，在排序上表现为保险产险（5.4%）>银行零售（2.28%）>保险寿险（1.27%）>银行对公（1.0%）。在公司层面，我们发现平安集团寿险及寿险业务在同业中表现非常突出，寿险（1.80%）及产险（6.51%）收益率皆在保险行业的可比公司中位列第一名。而在整个大金融的框架下横向比较，平安产险的收益率仍然遥遥领先，2016年ROAA大超第二名的人保产险160bps。相对弱势的银行业务在近两年来发展突飞猛进，银行和集团有效联动，能够实现客户和渠道的协同，零售转型已有显著成效，平安银行零售条线ROAA目前已经跻身上市银行前五，直追零售业务相对领先的招行，并且与招行的差距逐年缩小。2016年平安银行零售条线ROAA达3.04%，仅次于宁波（3.38%）、工行（3.35%）、招行（3.17%）、建行（3.17%），且在当年超越了平安寿险条线ROAA。平安银行的对公业务仍然是其短板，目前在银行和银行及保险四个业务条线中处于最后一名，平安银行对公条线ROAA仅0.79%，名列最末，具体原因及对未来趋势的判断，请见后文对平安银行的详细分析。

3. 三大分解指标：条线资产收益率、成本收入比、信用成本

在我们构建的大金融分析框架下，银行和保险在条线ROAA由条线资产收益率（包含中间业务收入）、成本收入比、信用成本共同驱动，银行和保险业务条线的ROAA在上述三大构成项上有较为明显的摆布区别。简要来说，由于当年准备金计提较少，产险的条线资产收益率显著高于寿险和银行的两大条线，但由于有大量的渠道费用支出（手续费及佣金支出），保险的成本收入比显著高于银行，产险的成本收入比高于寿险。由于有贷款拨备的存在，银行的信用成本显著高于保险。

3.1 条线资产收益率

产险和寿险业务的资产收益率，表现最突出的仍然是中国平安。2016年为中国平安产险的资产收益率高达30.91%，远超同业均值（28.97）。寿险的资产收益率为8.31%，同样远超同业，这一收益率水平仅次于寿险业务。

银行零售和对公业务的资产收益率悬殊较大，一方面，是由于银行在零售的资产和负债两端溢价能力皆相对较强，零售条线资本占用型业务的资产收益率（3.5%-5%）相对对公业务高150-250bps。另一方面，零售客户的中收贡献同样高于对公客户，除传统的零售手续费（代理、银行卡）,近年来信用卡、资管业务（尤其是个人理财和代理业务）发展迅猛，零售业务板块驱动的中收贡献基本呈现逐年提升的趋势，2015-2016年中收对零售条线收益率贡献平均在200bps。个股中，平安、招商的零售业务资产收益率最高，已经连续两年分别位列第一第二，2016年平安和招商的零售业务资产收益率分别为8.12%和7.06%，甚至超过了太保的寿险业务收益率（6.56%）。平安和零售业务的优势各有侧重，招行的优势主要体现在负债端成本较低，而平安相对而言在资产端的溢价能力更加明显。两家银行零售客户对中收的贡献皆比较显著，平安银行12年已经追平招行，2013-16年皆超过招行。2016年，招行和平安的零售业务的中收对资产收益率的贡献分别为207和224bps，在可获取数据的上市行中仅次于宁波（336bps）。

3.2 成本收入比

银行和保险条线成本收入比的趋势分化，银行对公和零售条线的成本收入比近年来皆处于持续下行的通道中，而保险的寿险和产险的成本收入相对波动较大并且在2016年皆有所回升。四大业务条线的成本收入比差距非常大，银行的对公条线成本收入比历年来平均落在25-35%之间，银行的零售业务相对来说更有赖于更多的人力和物理网点的投入，成本收入比明显高于对公条线。但2010年以来，随着互联网技术的投入和多次升级，逐步实现规模效应，目前各家银行电子银行渠道对物理网点的替代率基本超过90%，零售条线的成本收入比大幅优化，从2010年的66.4%下降近24个百分点至2016年42.88%。银行零售与对公条线成本收入比的差距逐年缩小。保险的寿险和产险条线的收入比始终显著高于银行的两个条线，寿险略低为65-80%，而产险12年至今成本收入比已经显著优化，但仍基本维持在80%以上。

2016年个股中，中信、建行、平安的对公条线成本收入比最低，皆低于25%。而太保、人保的产险条线的成本收入比最高，超过80%。银行零售业务领域宁波、民生、北京成本收入比相对较低，招行和平安皆处于中等偏上水平，招行（38.01%）略好于平安（42.67%）。中国平安产险和寿险条线的成本收入比无显著优势，基本处于行业中游。

3.3 信用成本

四个业务板块中银行的零售条线信用成本最高，银行对公次之。随着宏观经济转向，GDP、GDP+PPI等经济指标回落，银行对公和零售条线的资产质量承压，信用成本随之飙升。其中13-16年是银行不良爆发的高峰期，银行对公和零售条线的信用成本在这一阶段分别提升45和28bps，2016年达到0.7%和0.91%。但2016年零售条线已经发生显著变化，信用成本基本已经较2015年略降1bps。银行对公条线的信用成本已经达到历史最高点，目前仍处于上行趋势中。但随着去年下半年以来经济形势日趋明朗银行业整体资产质量持续改善，结合今年的宏观环境我们判断银行业的资产质量改善的趋势将延续并有望实现不良规模和不良率的双降，预计银行两大业务条线的信用成本皆将有所改善。招商证券宏观团队预测2017年四个季度的GDP+PPI分别为14.4%、12.6%、11.6%、8.9%，其中前三季度的GDP+PPI显著高于12年以来的所有季度的GDP+PPI水平。4Q17E的GDP+PPI为8.9%仅低于4Q16的10.13%,但高于12年以来的所有季度数据。保险寿险和产险条线的信用成本在2012年有所波动，达到历史顶部。12年以来，信用成本持续下行，2016年寿险和产险的信用成本皆低于0.2%。

对比所有上市保险和银行，2016年建行零售、平安寿险、人保产险的信用成本最低，甚至不足0.1%。而民生零售、平安对公、平安零售是信用成本最高的，皆高于1.5%。横向对比，我们认为中国平安产险、寿险由于资产质量压力很小，信用成本目前处于同业比较领先的位置。而平安银行的资产质量问题是其一直以来的核心矛盾所在，信用成本较高是目前平安零售仍然落后于招行、对公条线ROAA落后于同业的主要原因。但值得注意的是，平安银行零售业务条线的信用成本2015年已经见顶，16年同比回落36bps至1.61%（招行为1.20%）。而对公条线的风险2016年相对大规模的进行了集中暴露，信用成本达到历史最高位1.81%，同比提升56bps，是目前可获取数据的12家银行中最高的。但我们认为这是一个重要的积极信号，过去平安银行的不良认定存在一定缺口（不良/90天以上逾期贷款低于100%），从2016年报的情况来看，这一缺口正在缩小（2016年不良/90天以上逾期为63.4%，同比提升近12个百分点），表明公司大力暴露存量风险，夯实拨备的决心。

二、银行深入对比：平安银行零售已起飞，对公条线或已见底

综合来看，平安银行零售战略转型成果已经非常显著，这一点目前在财务指标上已经有明显的体现。对公条线资产收益率和成本收入比皆无明显瑕疵，尽管从数据上看，资产质量仍有明显压力，但2016年历史最高的对公条线信用成本（甚至超过了“不良大洗澡”的2008年）或许意味着，平安对公业务的历史性底部，已经出现。

1. 零售业务全面向好，转型成果突出

2013年平安银行提出要进行零售战略转型，过去几年基本处于“圈地”阶段，战略转型的重心在集团和银行的客户迁徙以及客户培养上，目前战略转型的成果已经非常显著：一方面，零售客户数和资产管理规模日益扩大。另一方面，2015、2016两年零售条线的ROAA飞速提升，2016年已经达到3.04%（同比提升了144bps,接近翻倍），与零售领先行招行已经非常接近。零售业务对平安银行的营业和利润贡献逐年提升，我们测算2016年平安银行零售的营业收入占比达到30.59%，利润占比则已经突破40%达到41.43%。

相对其他银行，平安银行深耕零售业务最大的保障，来自强大的集团。依靠平安集团的品牌、客户、综合金融、互联网和140多万的保险代理人团队（帮助平安银行实现渠道），平安银行在获客和客户综合服务方面具有天然的优势。因此，获客成本低，客户中收贡献大是平安银行突出的优势。表现在财务指标方面，1）体现为平安银行零售条线的成本收入比逐年大幅下降：从转型前70%-80%，下降到2016年底的42.7%。2）综合化服务能力强，随着平安资产管理、信用卡、汽车金融等等业务的快速发展，中收对资产收益率的贡献提升，使得平安银行的资产收益率大幅领先于同业，2015年平安银行零售业务的资产收益率（8.43%）超过8%，已经开始反超招行。2016年平安银行的零售业务资产收益率下降至8.12%（主要原因在于降息降准的滞后效应、营改增以及表内资产风险偏好的调整）但仍然高于招行（7.06%）及其他同业（平均值为5.53%）。

零售条线过去唯一的瑕疵是不良资产持续暴露的风险所带来的未来信用成本提升的压力。但目前零售条线的风险暴露的趋势已经比较平稳，2016年不良规模微升0.08%但不良率大幅下降34bps，信用成本同样于2015年见顶回落，大幅下降。拨备反哺利润是平安银行零售条线ROAA在2016年实现质的飞跃的核心驱动因素之一。

展望未来，我们认为平安银行在零售业务领域仍然大有可为，平安有望成为下一个“招行”。目前已经建立集团和银行、银行和集团子公司之间成体系的分层机制，未来凭借集团和银行、子公司和银行之间更加有效的协同（客户导流和资产端配合），平安银行在获客的渠道和成本优势将进一步凸显并发挥作用。同时，依托集团的综合金融和互联网的基础，平安银行将在客户服务方面延续既有的优势，进一步提高客均利润贡献。

2. 对公业务不良是最大绊脚石，底部或已出现

以中小企业为重点的对公业务是平安过去的战略重点，但随着风险问题的暴露，逐渐演变为沉重的包袱。2016年对公条线ROAA下降44bps至0.79%，降幅在可比同业最大，目前的ROAA水平在可比同业中是最后一名。分项来看，平安对公业务的成本收入比和资产收益率皆表现不错，问题主要出在资产质量问题所带来的信用成本提升上。但值得注意的是，与此同时，2016平安银行对公业务的信用成本达到历史最高位1.81%，同比提升56bps，不仅是目前可获取数据的12家银行中最高的，亦超过了其自身“不良大洗澡”的2008年。但我们认为这反而是一个积极的信号和我们一直期待的变化，过去平安银行的不良认定存在一定缺口（不良/90天以上逾期贷款低于100%），从2016年报的情况来看，这一缺口正在缩小（2016年不良/90天以上逾期为63.4%，同比提升近12个百分点），表明公司大力暴露存量风险，夯实拨备的决心。未来，随着存量风险加快暴露，贷款认定缺口进一步缩小，拨备更加真实，我们预计平安银行对公条线的ROAA有望2017年触底反弹。

综合对比2015-2016年招行和平安银行不含自营流动性管理的对公条线的核心指标，我们发现招行的对公条线ROAA相对稳定，而平安银行对公条线ROAA则2016年大幅回落了74bps。2016年平安银行对公条线ROAA为0.99%大幅落后于招行（1.44%），从三大核心驱动指标的情况来看，与上文的分析结论一致，原因主要在于两家银行对公业务的资产质量趋势分化。平安对公条线的信用成本陡然提高79bps至2.46%，而招行整体资产质量趋势从2016年开始持续好转，对公条线信用成本2016年已经开始掉头向下，2016年信用成本同比下降26bps。

三、保险公司深入对比：中国平安的产品结构和渠道能力优势显著

从下表可见，近年来平安寿险和产险的条线ROAA均显著高于其他上市险企。在条线ROAA三大构成项中，平安寿险的领先优势主要依靠条线资产收益率拉动，各上市险企寿险条线的成本管控能力差异不大。但在产险端则大不相同，平安产险的领先优势主要由更优异的成本管控能力驱动，成本收入比显著低于人保产险和太保产险，平安产险的条线资产收益率有一定优势，但并不如成本收入比这么明显。

进一步拆分条线资产收益率，可以看到，平安寿险的条线资产收益率主要由成本端贡献，其寿险条线成本率显著低于其他上市同业，在收入端反而比较保守，不论是准备金计提、保费确认、还是投资策略上，均较为审慎。在条线成本端，平安寿险最大的优势在退保费用率显著低于上市同业，平安寿险在产品结构上更加偏重长期保障型产品，我们相信，显著更低的退保率是其产品结构优势的最大体现。

如前所述，尽管平安产险条线资产收益率优势不算特别突出，但其在条线成本端的表现依然非常出色，平安产险对赔付支出的控制能力显著优于上市同业。

进一步拆分条线成本收入比后，可以看到，平安产险优异的成本管控能力主要由显著更低的手续费及佣金支付率贡献，我们相信，这是对其高效的代理人队伍、多元化的电销及互联网渠道的最佳印证，同时，更低的手续费及佣金支付率在寿险条线亦有所体现，中国平安的渠道优势非常显著。在业务及管理费用方面，各家上市险企的差异不大。

如下图所示，我们罗列了包括众安等四家中小型产险公司和三家上市险企产险条线ROAA的对比，可以很明显地看到，大型上市险企产险条线ROAA不论从稳定性、还是绝对水平，均显著优于中小型险企。我们认为，产险是一个集中度较高、强者恒强特征非常明显的行业，几家大型上市险企较高的产险条线ROAA是显著好于大量非上市中小型产险企业的，并不完全代表产险行业整体盈利能力。

四、平安集团盈利和估值提升的最优路径分析

1. 盈利提升路径：增量和存量的双重角度

增量角度：产险和银行零售边际投入贡献率最大，银行零售阻力相对更小

目前平安银行零售条线的ROAA已经超过寿险，仅次于产险条线，唯一的短板目前在银行对公条线。我们静态测算平安银行和保险四大条线的盈利弹性，我们发现四大条线（零售、对公、产险、寿险）资产分别每增加1亿元，能产生的税后利润分别为2.28、0.63、5.37、1.32百万元。显而易见，从边际投入贡献率来讲，产险和银行零售条线弹性最大。

2010-2016年，汽车销售趋势性回落，但是依靠渗透率的持续提高，产险原保费规模仍然累计增长1.3倍。参考美国、日本等主流国家财险发展规律，我国产险规模增速将大概率趋于平稳，同时竞争格局有望趋于强者更强。中国平安花了6年时间，将产险市占率从15.52%提升至19.24%（产险三巨头中唯一市占率提升），明显拉大与第三位太保财（10.4%）的竞争优势并逐步接近龙头人保财（33.5%）地位。未来随着寡头垄断的趋势逐渐明显，平安产险有望在中长期时间内挑战人保财龙头地位。另一方面，考虑商车费改的落地，产险将一改长期的低价值率现状，逐步打开价值提升的空间。我们相信，未来平安产险持续巩固竞争优势、提升价值和盈利能力的大方向是明确的，有望对集团整体盈利表现产生明显作用。

相较已经全行业第二、边际提升阻力越来越大的产险而言，平安银行零售条线盈利能力正处于显著爬升阶段，行业横向比较亦处在后发追赶的位置，从快速提升集团整体盈利能力角度衡量，不论是市场空间还是自身发展潜力，银行零售条线面临的阻力都相对更小，应当成为集团未来投入和增量资产布局的重点之一。

存量角度：平安集团ROAA改善：银行对公条线亦不容忽视

如上文所述，对公业务的资产质量压力是当前平安银行和平安集团盈利能力的最后一块绊脚石，一旦不良改善驱动信用成本压力趋势性缓解，无论是平安银行还是平安集团ROAA皆将大幅提升。按照我们的分析框架，ROAA=资产收益率*（1-成本收入比）-信用成本，信用成本下降1个单位，ROAA可提升1个单位。我们认为，若要实现平安集团整体ROAA的改善，银行对公条线ROAA的提升不容忽视。考虑到平安银行对公条线资产收益率和成本收入比均已显现较强优势，尽快解决资产质量问题、甩掉沉重的不良和拨备包袱是提升对公条线ROAA和集团整体ROAA的重中之重。我们期待公司在2016年创历史新高的不良处置确认和拨备计提后，能在2017年出现资产质量的好转迹象，亦期待公司能继续以长期性的战略眼光、一鼓作气彻底解决剩余的不良问题。

根据2016年的银行和保险四个条线的资产和资产结构分布，我们静态测算银行零售、银行对公、产险、寿险四大条线对集团ROAA的弹性。结果显示，由于资产规模更大，银行对公条线ROAA改善对集团整体ROAA的弹性（相对其他业务条线）明显更大，其次是寿险和银行零售条线。对公条线ROAA提升10个基点，集团ROAA(税后)可提升4.5bps。寿险ROAA提升10个基点，对于集团ROAA(税后)的正面贡献为3.38bps。零售条线ROAA提升10bps，集团ROAA(税后)可提升0.79bp，而寿险ROAA提升10个基点，集团ROAA（税后）仅提升0.51bp。

寿险条线亦是集团盈利能力提升的重要抓手，平安作为寿险行业的龙头，长期秉持着价值经营，同时率先完成了渠道结构的转型。2010-2016年，公司寿险保费收入增长1.3倍，市场份额由16%平稳增长至17%，但公司新业务价值由155亿迅速扩大至508亿，CAGR高达22%，规模及增速皆领先同业。平安寿险凭借高产能的代理人队伍，推动寿险业务保障性产品、长期期交产品占比领先同行。未来，在中产阶级的崛起、社会保险意识的苏醒、重大疾病的发病率居高不下的共同作用下，寿险行业保费收入将维持高速增长态势，而平安寿险的渠道及产品结构契合行业的发展，寿险业务价值增长毋庸置疑，有效的推动集团整体业绩的增长。

2. 估值分析：当前集团估值折价15%左右，平安银行估值洼地效应最显著

我们通过拆分中国平安估值，在0、10%、15%三种集团估值折价的情况下，用残差法分别估算在中国平安当前整体估值下，平安银行和平安寿险分别对应的估值水平。

首先对几大子板快估值。寿险业务，市场上最纯正的新华保险当前1.38倍17年PEV，而平安寿险业务结构、渠道结构相对更优，给予1.4倍17年PEV；财险业务对标港股中国财险1.5倍17年PB，给予1.4倍17年PB；信托业务参考业绩同等量级的安信信托（当前为18倍17年PE），给予平安信托12倍17年PE；平安证券给予2.1倍17年PB（可比上市券商当前平均估值为2倍PB）；陆金所考虑B轮融资后估值为1000亿；平安银行当前估值为0.77倍17年PB。

在0、10%、15%三种集团估值折价假设下，用残差法计算的平安银行估值分别为-0.56、0.28、0.77倍17年PB，用残差法计算的平安寿险估值分别为1.02、1.26、1.39倍17年PB，可见，15%集团估值折价所对应的平安银行和平安寿险估值，均与其当前实际估值或合理估值水平接近，因此，我们判断中国平安当前9千亿的总市值对应了约15%的集团估值折价。另外，从不同集团折价假设下平安银行的估值波动来看（甚至有为负的可能），平安银行在集团整体架构中估值洼地的效应最为明显。

五、平安银行和中国平安投资观点

平安银行当前交易在0.77倍17年PB，在上市银行中位列倒数，悬而未决的不良压力是估值的最主要压制。我们认为，市场对不良压力本身已经有非常充分，甚至过于充分的认识，但在零售等具备难以复制优势的领域，平安银行已经起飞，目前战略转型的成果已经非常显著：一方面，零售客户数和资产管理规模日益扩大。另一方面，2015、2016两年零售条线的ROAA飞速提升，2016年已经达到3.04%（同比提升了144bps,接近翻倍），与“零售之王”招行已经非常接近。零售业务对平安银行的营业和利润贡献逐年提升，我们测算2016年平安银行零售的营业收入占比达到30.59%，利润占比则已经突破40%达到41.43%。我们相信，在当前对银行不良预期逐步改善的行业大环境中，该行业务发展上的显著提升将有效抵消终将化解的不良压力，当前的估值低位是极佳的建仓机会，给予目标价13.22元（对应1.1倍17年PB、42%上行空间），纳入A股银行首推组合。

中国平安作为我国金控标杆、寿险、财险龙头，我们拆分各子版块并且给予相对保守的目标估值，发现仍有30%的上行空间，基于：1）未来消费升级大趋势、疾病和意外的高发率，共同驱动保障型产品需求的爆发。保障型业务保费在个险新单中占比冲过50%，新业务价值率逐年递增。2）保险渠道结构改善，代理人渠道优势显露无遗。近十年个险渠道保费占总保费比重维持在80%以上；代理人数量由07年的20.4万上升至16年底的110万人；代理人产能逐年递增，常年高居行业榜首，16年高达7821元。3）保险+银行+信托+证券+N，综合金融控股集团标杆。平安银行零售转型持续推进成果显著；平安信托16年业绩登顶行业；平安证券拟分拆赴港上市；陆金所完成B轮融资，上市预期渐浓。

根据分部估值法，我们给予中国平安2017年总市值12200亿(寿险6880亿、财险1120亿、银行1317亿、信托589亿、证券626亿、陆金所438亿)，对应目标价67元，空间30%，给予强烈推荐评级。

附录：大金融行业条线ROAA指标体系简介

1. 背景介绍及业务条线划分

在这篇深度报告中，我们构建了银行和保险公司直接对比的量化指标体系，这一指标体系将建立在金融行业的普遍规律、商业模式和盈利链条之上，尽量淡化不同子行业特殊性的影响，着力将子行业特殊性纳入大金融行业的普遍共性之中，确保这一指标体系在三大子行业之间的直接可比性。

在金融行业的各子行业中，银行的指标体系建设是最完备、可推广可复制性最强的，因此，我们将以银行的现有指标体系为基础构建大金融分析框架，再结合保险公司的业务特点将其纳入这一体系。

各类金融机构不同业务条线之间的收益、成本、风险属性差异极大，不能笼统研究，必须基于业务类别和属性以及现实的数据可得性对金融机构的业务进行合理拆分和归类。基于逻辑合理性和数据可得性的综合考虑，我们将保险拆分为寿险和产险两大条线，将银行拆分为对公和零售两大条线。传统意义上，银行按对公、零售、同业三大条线披露业务分部数据，但在近年来对公和同业业务日趋融合的大背景下，招行和平安已经率先将对公和同业条线合并，按大对公和零售口径披露业务分部报表。我们在分析中顺应了这一趋势，将各家银行的对公和同业条线均进行了合并，考察银行大对公条线的盈利能力。基于此，在我们的大金融行业研究框架中直接分析对比银行和保险公司的四大业务条线：银行-对公、银行-零售、保险-寿险、保险-产险。

注：招行和平安大对公条线中包含的同业业务仅包含其中的代客部分，自营和内部流动性管理相关业务被分类在了“其他”条线，而其他银行的代客及自营同业业务、内部流动性管理业务均划分在“同业业务”条线，因此，为确保各行“对公+同业”的大对公条线可比性，我们将招行和平安“其他”条线中自营和内部流动性管理相关业务调整至了其对公条线。

2. 银行的分析框架

我们以条线ROAA衡量银行两大业务条线的（税前）收益率水平：

条线ROAA=条线资产收益率*（1-成本收入比）-信用成本

该指标的意义首先在于它是一个比率指标，不受计量单位的影响，在不同的子行业和公司之间可直接比较。从营业收入层面（资产收益率），递推至扣除营业成本之后的拨备前营业利润层面（成本收入比调整项），最后再递推至扣除风险成本之后的税前成本层面（信用成本），它反映了经过不同的经营成本和风险属性调整后的业务净收益水平。

具体计算标准如下：

Ø条线资产收益率：分为资本占用型业务和非资本占用型业务，对于资本占用型业务收益率，分子我们采用该条线的净利息收入（该条线的利息收入和利息支出之差）和交易收入（该条线投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益等）之和，非资本占用型业务收益率的分子采用该条线的净手续费收入，资本占用型和非资本占用型收益率的分母均为该条线总资产期初期末平均余额，两项收益率相加得到该条线的资产收益率。

Ø成本收入比：营业成本除以营业收入。银行年报中分条线的营业支出并不披露支出在资本占用型业务和非资本占用型业务之间的分布，考虑到实际操作中这两类业务实际是共用同一套系统、人员和网点等硬件设施，因此便统一使用该条线的总成本收入比作为该条线资本占用型和非资本占用型业务的成本收入比，不再进行业务是否占用资本的区分。由于在公式中是一个乘项而非加减项，因此在算术层面也具备充分的合理性。此外，成本收入比包含营业税。

Ø信用成本：该条线的当期资产减值损失除以本条线总资产期初期末平均余额。

3. 保险的分析框架

保险的情况比银行复杂，保险行业的商业模式是建立在一系列复杂的精算假设之上的，牵涉到大量的跨期或有支出和收入，其财务报告中披露的指标体系也具备非常强的行业特殊性。但是，若深究保险行业的盈利模式，其也可被纳入金融行业的整体盈利模式框架之内。

对于银行而言，基本的盈利链条是：组织负债——支付负债成本（即利息支出）——在资产端运用组织来的负债（发放贷款或进行同业拆借、债券投资等）——获得资产运用收益（即利息收入）——利息收入和利息支出之间的利差是银行的收入，同时为资产时出现的损失和潜在损失计提拨备。这一模式的一个显著特点在于：负债端的成本支出是确定的、刚性的，未来存量业务的具体支出金额也是基本确定的，资产运用收益必须超过负债成本才能获得收益。

对于保险公司而言，基本的盈利链条是：发放保单收取保费——除应当覆盖当年赔付等支出的部分外，绝大部分保费收入进入责任准备金池，计入保险公司资产负债表的负债端?——保险公司从责任准备金池中提取当年的赔付、退保、保单红利等承包直接支出——运用剩下的责任准备金池资金进行投资，获取投资收益。可以看到，保险公司实际上也遵循着“组织负债——支付负债成本——在资产端运用负债——获得资产运用收益”这一金融行业普遍的盈利链条，更重要的是，从保险公司整体来看，保单一旦发放，未来的赔付、退保和红利支付就是确定要发生的，这与银行刚性的负债成本支付要求在逻辑上是一致的，但是与银行负债成本支付金额也基本确定不同的是，保险公司每年实际“赔付、退保和红利”支出金额是不确定的，因此，保险与银行和券商在负债上的异同点在于：负债成本支出要求是确定的（与银行一致），但实际支出金额的不确定性远高于银行。对于伴随着负债业务而产生的确定性支出要求，都可被认定为负债成本。

因此，在保险公司的“条线资产收益率”计算中，条线收入是当年投资收益和当年扣除准备金计提之后的保费收入之和，条线支出则是赔付、退保和保单红利支出之和，当年计提的准备金进入总准备金池、并最终演化为投资资产获得投资收益，因此在“条线资产收益率”中不再重复计算。保险公司“条线资产收益率”的分母采用条线总资产的期初期末平均余额。

保险公司的成本收入比计算公式与银行相同，营业成本包含业务及管理费、手续费及佣金支出、营业税等科目。信用成本通过资产减值损失和总资产平均余额计算。