一个年化收益率52.6%的并购套利，一个收益率15%的配对交易

 今天主要是来介绍一个非常有意思的套利和一个很好玩的配对交易。

 套利的主角是很多人可能已经比较熟悉的Rite Aid（NYSE：RAD）。不过我和一个叫CD的朋友在这里使用了Covered Call策略（买入股票，卖出看涨期权），从而形成一个我们目前觉得风险极低，但是年化收益率高达52.6%的并购套利机会。

 配对交易的主角是半年前EMC套利结束后的DVMT和VMW。EMC套利我之前写过很多次，有兴趣的朋友可以当做案例找来看看。

 1.一个套利空间52.6%期限是4个月的套利机会

 关于Rite Aid（NYSE:RAD）的套利，网上已经能找到很多基本资料了，我之后会简单介绍下这笔收购最新的进展，更为详细的背景信息大家可以去网上找一找。

 截止到3月21日，RAD的股价是4.7美金。

 但是，收购RAD的行业老二Walgreens（NYSE：WBA）给RAD的收购报价是6.5-7美金，同时预计的收购时间是7月31日。所以如果以6.5美金为目标价的话，目前这个股票的套利空间是38.2%（年化收益114.6%）。

 看到这么大的套利空间，其实我本能的第一反应是：市场在担心什么？这个套利有多高的不确定性？

 在解释上面两个问题之前，先说一下，我为什么会看上这个并购套利。

 在大多数情况下，我对一般的并购套利都没什么兴趣。一般情况下，并购套利都不是无风险的，投资者至少要承担三个风险。

 风险1：交易可能因为各种各样的原因无法达成。

 其中最常见的原因是监管问题，融资问题，公司业务变化，人员问题等。任何时候收购者都能找到合法的反悔的理由。一旦交易破裂，被收购公司的股价就会被打回原形，做并购套利的人就会面临巨额损失。

 要解决这个风险，主要是要弄明白收购双方的意图有多强烈，会不会有监管部门的干涉等等问题。

 风险2：时间风险。

 一般情况下，根据交易的性质和行业的不同，会导致收购时间不确定，从而导致投资者需要承担很高的时间成本。

 如果一项20%套利空间的并购套利半年内完成，那么这项投资的IRR就是40%。如果1年完成则只有20%。

 风险3：并购套利竞争太过激烈

 在过去20年，美国大量的投资公司和资产管理公司都建立了自己的并购套利部门。尽管并购事件层出不穷，但是竞争也空前激烈。

 这些资产管理公司和投行的并购套利部门一般都会聘请反垄断顾问、证券律师、以及相关专业的投资专家，这些人天天追踪并购事件的一切蛛丝马迹，因此个人投资者其实很难在这个领域挑选出绝佳的并购套利机会。

 我对RAD这个套利感兴趣，主要原因有两个：

 1.约束性条约，违约的罚金很重

 WBA收购RAD的条约是约束性的。也就是说，如果RAD（被收购者）的股东反悔，不把公司卖给WBA（收购者），那么RAD要赔偿给WBA 3.25亿美金。

 而如果WBA反悔，不收购RAD了，那么WBA要支付RAD3.5-6.5亿美金的分手费。如果WBA是主动结束并购并寻找其他项目，那么要支付给RAD6.5亿美金分手。如果WBA是迫于法律规定无法完成收购，那么要支付RAD3.5亿美金。

 而RAD的现在的市值也不过47亿美金。

 2.收购双方的意愿比较强

 WBA收购RAD的目的主要在于寻求行业整合。WBA是仅次于CVS的美国第二大全国性连锁药房；Rite Aid是全美第三大连锁药房，不过规模比Walgreens和CVS要小不少。从WBA，CVS和RAD过去的发展看，它有着丰富的依靠“收购”成长壮大的历史，收购RAD在情理之中。 

 另外，连锁药店是个竞争很激烈，很难形成优势的行业，因为基本上只能通过规模优势来获得成本上优势，从而加强自身的竞争力。

 从下图可见，虽然两者的店铺分布在某些地区，比如：加州、纽约、马萨诸塞州有重合，但是总体来说在很多地方存在明显的互补趋势，比如：佛罗里达、德州、伊利诺伊州，这些地区基本没有重合。收购完成后对于WBA来说可以扩大版图，弥补市场空隙，增大市场份额；利用完善的分销渠道，降低生产成本，以便和CVS平分秋色。

对WBA而言，这场收购完能带来的益处让它有足够的动力去完成收购项目，所以这也是为何在一开始WBA愿意给出9美金的价格，以50%的溢价对RAD进行收购。

 而RAD之前也是非常乐于把自己给卖掉的。因为在创始人去世后，整个公司的运营能力就开始大幅度下降，2008年金融危机时差一点就破产了，最近几年刚刚恢复点元气。

 二、为什么套利空间这么大？

 下面说回来为什么这个并购套利的套利空间这么大？以及市场在担心什么？

 要解决上面两个问题，就要简单了解下收购方（WBA）和被收购方（RAD）了。

 这个套利股市起源于2年前，在2015年10月27号，药店连锁业界老二 WBA以每股9美金的价格对老三RAD提出收购邀约，老三的CEO参与协商价格，双方结合意愿十分强烈。

 按照WBA原本的日程，这个并购案应该在2017年1月已经完成。然而由于监管机构反垄断调查的介入，联邦贸易委员会在进行反垄断调查以后表示不满意，因此RAD不得不分拆，打算把865家店面，总计9.5亿美金以全现金的形式卖给第三者弗雷德药店(FRED)，而FRED成为老三。但这一记给让原本打算套利的RAD股东吃了闷棍，原本WBA的9美元收购价也必然打了折扣，降至6.5-7美元，还不确定，具体要看卖掉店面的数量已经卖出去的价格。

 因此，市场主要是担心以下几点：

 1.这项收购能不能通过反垄断调查

2.收购价降至6.5美元后，股东和员工是否依旧会同意

3.在财报不佳的状态下，FRED（剥离出来店铺的收购者）能否吃得下这么多RAD的店铺。

 以上三点的担心，也就给这个收购带来了很强的不确定性。

 另外，市场还很担心如果7月31日无法完成收购，那么收购日期可能会继续拖延，从而增加时间风险。

 总的来讲，这个收购的不确定性确实是比较大的。

 我先说一下，我对以上三点担心的看法。

 我目前对能否通过反垄断调查是偏乐观一些的。现在负责RAD反垄断调查的FTC小组有两位成员，一位是民主党的，一位是最新进来的共和党的。要否决WBA对RAD的收购，需要这两个成员同时投反对票才行。而共和党一般都是比较支持小ZF，自由经济的。

 另外，目前FTC也给WBA比较明确的指示，要RAD处置掉1000-1200家药店，因为以目前的信息来看，不能通过反垄断调查的概率并不大。不过总的而言，反垄断这里依旧会存在很多不确定性。

 我现在也是比较相信员工和股东会同意收购的。

 原因有两个：

 1.如果不同意收购，要支付WBA 3.25亿美金。这对本来就经营不善的RAD来讲是一笔非常多的钱。

 2.这个收购吸引过来了很多并购套利的对冲基金（之前9块钱收购时套住过一批人），这些人应该是会投赞同票的。

 另外，从目前FRED管理层给出来的信息来看，他们还是非常希望能收购RAD的店铺，原因是这些店铺的售价并不贵，对FRED而言也算是有利可图。Fred’s在全美经营着650家门店，其中一半为连锁药店。跟之前RAD的店面版图对比来看，两者也有很大的互补性，购买了RAD的店铺之后，Fred可以弥补自己在东北和西北的空缺。所以Fred具备购买店铺的强烈意愿。

三、如何处理不确定性？

 在仔细分析完后，我依旧觉得这是个不确定性很大的套利并购。

 有很高的Upside（上涨空间），但是Downside（下跌空间）和不确定性也很大，同时没有什么基本面上的安全边际。

 本来我应该对这个并购套利思考到这里就结束了，但是在一个朋友的提醒下，我看了下它的期权。

 然后我和这个朋友发现，我们其实可以在交易层面给自己做出安全边际。

 简单来讲，我买入了RAD的股票，同时卖出了它的看涨期权（Call Option），做了一个套利里的Covered Call。

 我RAD的成本是4.7美金，卖出的看涨期权到期日是7月21日，行权价是4美金，权利金是1.3美金。

 因为我是卖出的这个期权，所以我获得了1.3美金的权利金。因此，我真实的持仓成本其实变成了3.4美金。

 这里解释的稍微多一点。假设我以4.7万美金买了1万股RAD，然后卖出1万股RAD价值1.3美金的期权。因为卖出了期权，所以获得了1.3万美金。因此实际上你是花了3.4万美金（3.4美金每股）来做了这个投资，因此一下我在计算投资收益时，都是按照每股3.4美金来计算的。

 也就是说，在7月22日时，只有股价跌到3.4美金以下，我才可能会赔钱，否则我一定会赚钱。

 这样的策略也极大程度上控制了时间风险，因为我目前只打算把这个组合做到7月22日。我目前觉得跌到3.4美金以下，应该算是一个极小概率事件。

 如果Downside得到了保证，那么Upside（上涨空间）会是多少呢？

 1.收购完成

 如果是这种情况，RAD的股票，我每股赚1.8美金，同时每一个期权我赔1.2美金（也可以理解成5.3美金以上，期权被行权）。因此，我的净收益是0.6美金，而我的成本是3.4美金，所以收益率是17.6%（投资期限是4个月）。

 年化收益率是52.9%。

 2.如果收购被延迟了，或者被取消了

 如果交易被延迟或者取消，只要在7月21日，RAD的股价不跌到3.4美金以下，那么这样的组合就不会赔一分钱。

 并且只要在7月21日，股价在4美金以上，整个组合的收益都是0.6美金。

 你可以这么理解，假设现在股价是X（X大于4），那么1股股票的投资收益是X-4.7，1个股票期权的亏损是X-4-1.3=X-5.3。

 因此，我的总收益是X-4.7-(X-5.3)=0.6。

 因此，无论最终是否交易完成，只要股价在4美金以上，我的年化投资收益都是52.6%

 同时，只有当股价低于3.4美金，我才会赔钱，因此我认为这样的Covered Call给这个套利加上了非常强的安全边际。

 而且在这么强的安全边际下，收益率也是相当理想的。

 因此，这个投资在我脑子里就形成了一个很有意思的树状图，树状图的末端都是7月22日RAD股价可能出现的情形。

 最终说服我买入RAD的原因是：我认为，在没有极端黑天鹅的情况下，这样的投资策略不会让我在7月22日那天出现资本亏损。

 也就是说，我认为在大多数情形下，这样的策略都是可以赚钱的，都是可以拿走52.6%的年化收益率。

 另外，在最终买入之前，我其实我还拿上面介绍的买RAD股票+卖看涨期权这种策略与以下几种策略：

1. 买RAD股票+买看跌期权（Put）
2. 买RAD股票+卖看跌期权（Put）
3. 买RAD的看涨期权（Call）
4. 买RAD股票+卖空FRED股票
5. 买RAD股票+买FRED看跌期权

 最终，我个人认为最优解就是上面仔细介绍过的Covered Call策略。

 另外，如果想要更多的安全边际，可以卖出行权价3美金，权利金是2美金，到期日是7月21日的看涨期权。

 在这种情况下，股票要跌到2.7美金才会亏本，同时只要最终RAD股价在3美金以上，你的年化收益率都是33.33%。

 四、一个很有意思的配对交易：DVMT与VMW

 这个配对交易其实在去年9月份写过一次。我自己也持有这个配对交易将近半年了，收益率是7%左右（因为这种配对交易不占资金成本，所以千万别小看这7%）。

 DVMT与VMW这个配对交易的机会是源自于戴尔收购EMC这个套利。

 这个套利也是我去年做的一个很好玩的投资，有兴趣的话可以当做案例去研究一下。

 一般配对交易是做多一个公司，同时做空一个同行业的另外一个公司，获取alpha。

今天要介绍的配对交易是非常特殊的，你做多和做空的实际上是一家公司同一只股票，这个股票还是在一个市场上交易的。

这个交易要从戴尔对EMC的收购条约说起。

戴尔对EMC的收购条约是：

1股EMC的股票=24.05现金+0.111VMWare的追踪股票

这里的关键是要正确理解VMWare的追踪股票（Tracking Stock）。

在2016年9月7日，VMware的追踪股票正式上线，这个股票的代码是DVMT。

那么追踪股票和VMware的正股之间有什么区别呢？

实际上，追踪股票享受和正股完全一样的经济利益。这两个股票只有两点区别：

1. VMware的正股有投票权，而追踪股票是没有投票权的。

2. 如果VMware破产，追踪股票没有对资产的求偿权。

除此之外，两个股票完全一样。

为什么戴尔要搞出来个追踪股票？

因为VMware是目前美国最优秀的云计算公司之一。戴尔希望拥有对VMware的绝对控股权。

这个对冲策略的核心在于：DVMT这个追踪股票和VMware正股之间的折价率不合理。

 在去年我写这个配对交易时，DVMT与VMW的折价率大概是36%-40%之间。

 现在两只股票的折价率大概是30%。

 现在DVMT的股价是64.07美金。

 VMW的股价是92.61美金。

也就是说，追踪股票和正股之间股价相差31.6%。

首先，追踪股票和正股之间存在折价是非常正常的，毕竟追踪股票是没有投票权的。

如果这家公司足够优秀，通常追踪股票和正股之间的差值仅仅只有5%-10%。

 以二十一世纪福克斯为例，它旗下有FOX和FOXA两种股票，其中FOXA有投票权，FOX无。其他完全一样，现在FOXA的股价是30.6美金，FOX是30.1美金，两者之间的差值仅仅只有2%。

 因此我认为现在这31个点的差价是很不合理的，因为正常情况下，追踪股票和正股之间的差价应该是维持在10%-20%的区间。

所以，我个人认为，这个配对交易还有10%-15%左右的套利空间。

 要强调一下的是，我是做的等额配对交易，也就是说，如果我做多10万美金的DVMT，就做空10万的VMW。

 这样做的好处就是，其实这个配对交易不占用任何资金。假设我有10万美金，买入10万美金的股票，然后做空10万美金的股票，实际上我手里的现金还是10万美金。我还可以拿这10万美金去买入别的我感兴趣的低估的股票。

 这个配对交易核心在于追踪股票和正股之间的价差收窄。整个交易的投资收益只与价差是否收窄有关，不存在第二个变量。无论大盘是跌是涨，都不会对这个配对交易产生任何影响。

 最后简单说下这个配对交易的风险以及潜在的催化剂。

 我个人认为最大的催化剂应该是VMW分红。因为如果VMW分红了，那么DVMT也就有分红收益了，在这种情况下，会大幅度刺激价差收窄。

 最大的风险是这个追踪股本身是和戴尔绑定的，如果戴尔出现信用风险，理论上这个追踪股也会陷入麻烦。