罗欣药业（08058.HK）：从一个港股私有化的良心样本说开去

2017年3月13日晚，罗欣药业（08058.HK）发布公告：“于2017年3月7日，董事会收到来自联合要约人及Giant Star BVI（为其自身及代表GL Instrument）的函件，表示新百利融资拟根据收购守则，代表联合要约人对H股提出自愿有条件要约，倘落实，此举将导致退市。”

私有化退市在港股市场并不陌生，唯一引起巨大争议的就是价格，价格代表了上市公司大股东对公众小股东的基本态度与良知。

一、我们来看看港股市场里最知名的私有化案例：阿里巴巴(B2B)（01688.HK）

来，先看看阿里巴巴（01688.HK）在香港市场的生命曲线：

2007年11月6日阿里巴巴旗下B2B电子商务贸易平台阿里巴巴网络有限公司在香港联交所主板挂牌上市，代码为1688，发行价13.5港元，首日开盘价为30港元，收盘价39.5港元。

近五年后，2012年2月21日，阿里巴巴集团宣布私有化B2B业务，从香港退市，回购价格为每股13.5港元，阿里巴巴集团及其一致行动人当时持有此上市公司73.45%的股份或约36.74亿股的股份，照此私有化价格计算，阿里巴巴收购余下26.55%股份需要179亿港元。

同年6月17日晚间，阿里巴巴（01688.HK）在香港联交所发布公告披露，开曼群岛大法院已于当地时间6月15日批准阿里巴巴网络有限公司私有化计划，撤销阿里巴巴网络有限公司在香港联交所的上市地位。

仔细梳理一下阿里巴巴的上市—私有化历程：

2012年马云在对企业内部的一封邮件里就私有化代价做出了说明：“有人说我们上市的时候只融了17亿美金，但私有化要花出去20多亿美金，看起来是个赔本的生意，有人建议我们可以用低一点的价格把股票买回来。但这不是阿里巴巴的风格。对于一直努力着的B2B同事和一贯支持我们的股东，我们都心存感激。对于上市这4年多以来你们给予的支持和陪伴，我们决定以最大的诚意和尽可能公平的方式来表达我们的谢意和敬意。我们希望也必须给所有股东一次选择的机会。”

也许，在当时的情况下，阿里内部对股权和管理有着诸多诉求，私有化战略对阿里的未来有着举足轻重的作用，但无论马云的邮件里言辞再多煽情也不能改变公众股东被死死锁定在了受害者的角色上这一事实。虽然，阿里提出的私有化价格13.5港元与发行价格持平，但2007年的13.5港元等于2012年的13.5港元吗？即使按8%的保守通胀率，2012年的阿里至少每股也值18.36港元，阿里不给利息白白借钱花，赚了4.86港元，就算除去阿里几年的累计派息0.42港元，也赚近4.5港元。

再看看财报吧，2007年至2011年，阿里巴巴实现了净利润61.25亿元。其间，先后收购了美国的两家公司，以及万网和一达通的大部分股权。根据阿里巴巴2011年年报，其现金及银行存款高达116.5亿，其中超过三个月的定期存款高达82亿元。

再看看营收，2007年阿里的营收21.6亿人民币，净利润为9.68亿元人民币，而到了2011年底阿里营收已经达到64.2亿人民币，净利润17.1亿元。同样13.5港元，对应的资产质量是否一样？

这次退市让美国雅虎和日本软银的收益最大化得到保障，却直接伤害了香港众多小股民的利益。虽然，13.5港元较最后交易日每股股份收市价9.25港元溢价约45.9%，但相比阿里巴巴上市首日开盘30港元，收盘39.5港元价格，该私有化价格跌去至少60%以上（尽管2008年至2011年公司做出数次回购但也无法挽回股价节节下跌的趋势）。

如果你相信阿里巴巴的未来，在上市当天买入并持有阿里巴巴的股票直至私有化，毫无疑问，作为回馈的将会是一盆冷水。就算投资者足够幸运当初参与新股发行并成功认购，持有到最后，近五年时间将一无所获（除去上市期间派息0.42港元，收益率也远低于银行利息）。

当然，除了大股东，阿里巴巴在香港上市的受益者还有其员工，在阿里巴巴工作满3年的员工，都能够得到员工配股。当年阿里巴巴约有4900名员工持有总计4.435亿股股份，平均每名员工持股9.5万股，至少1000名阿里巴巴员工搭上了百万富翁的列车，300名员工更是成为了千万富翁。刷新了当时中国互联网公司上市制造百万富翁数量的纪录。

而对于二级市场的投资者，忽略掉可怜的派息，投资者在任何时间以13.5港元以上买入并持有阿里巴巴都是错的。

还有啊，别忘记了马云曾在2009年9月以约21港元套现1300万股，2012年私有化了，却以13.5的价格回购股票，这是真股神的节奏啊！

时至2014年9月19日，阿里巴巴正式在美国纽约证券交易所正式挂牌交易，股票交易代码为“BABA”。 发行价68美元/ADS，首个交易日，阿里以92.70美元开盘，高出发行价36.32%，总市值达到2285亿美元。

对于香港那些心怀梦想的投资者们，阿里巴巴或许真的成为了一家伟大的上市公司，可是，亲，这个梦想与你无关。从2007年11月6日上市，到2012年6月20日摘牌，阿里巴巴总共在香港上市1688天，但你只能在梦中祝愿阿里巴巴一路发发发。

二、回到罗欣药业的私有化

我们看看它的私有化价格：要约价每股H股为现金17港元，较最后交易日所报收市价每股12.9港元溢价约31.78%。似乎溢价率还不如阿里嘛，但只要看看罗欣药业上市以来的表现，就知道这个要约价格的成色。

是的，罗欣药业上市以来的最高股价是17.83港元，这个要约的价格皆大欢喜，几乎已经可以解放所有二级市场的投资者（包括2011年罗欣药业在10.26港元的配股参与者）。2017年3月14日，公布私有化要约后的第一个交易日，罗欣药业跳空22.5%高开，收盘16.24港元，涨幅25.89%。

回顾历史，2015年12月9日罗欣药业在香港创业板上市，发行价格0.26港元，当天开盘价格0.22港元，收盘0.25港元。不算分红派息，假如投资者于上市当日买入罗欣药业持有至今，收益在65倍以上。然而，罗欣药业上市11年来对投资者及其友善，几乎每年均有派息，且派息率逐年增长：

数据来源于WIND

截至2015年12月31日（2016年由于私有化没有派息方案）罗欣药业每股累计分红1.59港元。

对比一下，阿里巴巴与罗欣药业的私有化方案，你就能感受到一间上市公司是否真诚对待公众股东。其中的玩味，发人深省。

三、再来谈谈罗欣药业私有化退市的原因

大凡上市公司私有化退市，无非几种情况：

1、大股东觉得企业价值被市场长期低估；

2、交易量太小，成交过于清淡，影响股票流通性；

3、长期低估值影响企业再融资；

4、企业并购或者在股权控制上的其它战略需要；

5、其它更有利的市场吸引，改换上市地点，例如从新加坡退市，香港再上市或者美国退市，A股再上市。

在罗欣药业的企业公告里，我们没有看到退市私有化的直接原因。但从企业的历史公告里，我们不难发现端倪：

早在2008年8月，罗欣药业就已经提起股东大会向港交所提交转主板申请的决议，2013年2月罗欣药业向港交所提交转主板申请：

但是，港交所没有通过其转板申请！

当然，罗欣方面也未就此放弃，2013年11月继续提出转主板的申请：

然而，此次申请仍然遭到了香港联交所的拒绝！

连续两次遭拒，并没有熄灭罗欣药业的转板热情。公司于2015年12月再度向香港联交所提出转主板申请，不幸的是2016年8月公司发布公告再次被拒。

于是，接下来的一幕就是停牌，进一步公告私有化退市。这个过程里，罗欣药业数次申请转主板，数次被拒，显然，罗欣药业一心想成为一个好孩子，可是却时运不济。选择退市，除了有更好的上市地选择以外，或许也受着心中的郁气驱动。

从业绩来看，2013年至2016年，公司业绩保持着良好的增长：

除了私有化价格以外，让我们来找找这笔交易真正的亮点：2017年3月7日罗欣药业公布了2016年全年业绩，利润较2015年同期减少23.07%。注意，公司在发布业绩公告的当天，先停牌，再发布业绩，接下来宣布了私有化的决定，随后复牌股价暴涨。

这意味着，大股东白白放弃了一个利用市场名正言顺大打折扣买回自家公司的好机会。在现实残酷的港股市场，上市公司盈利的大幅下滑意味着股价几乎一定会跟随业绩的走势遭到市场的抛弃，对于一家有心私有化的上市公司，这可是一个拥有正当理由捡便宜的好机会，可惜罗欣并没有选择先公布业绩等股价杀下来再停牌私有化的路径。

从这个层面上说，罗欣药业的大股东比那些刻意长期打压股价吸筹私有化的企业不知要仗义多少。

四、接下来，我们挖一挖，为什么罗欣药业要如此执着地转主板

还是从历史讲起，1999年11月25日，香港创业板开埠，首发的7家企业星光灿烂，风头正劲。在地位上，港交所将香港创业板定位为主板市场以外的一个完全独立的新股票市场，专注于成长型高科技企业，与主板市场具有同等地位。

但时至2000年，全球互联网泡沫破裂，科技网络概念股云集的香港创业板也遭遇重挫。在两年的时间内，香港创业板指数跌去了90%。在2000年12月末，创业板的总市值为670亿港元。在2001年尽管新增了57家上市公司，但截至2001年12月末，创业板的总市值却只有610亿港元。从中可以看出创业板泡沫的破裂是何等惨烈！

投资者看到这种情况也唯恐避之不及，纷纷远离创业板。而作为上市公司，也不希望长期看到这种情况存在，于是开始与港交所商洽转板事宜。在此背景下，2002年8月份，华翔微电、长远电信宣布将终止在创业板挂牌，并向联交所申请转主板上市。

自此，优质的创业板上市企业开始积极逃离创业板，一旦符合转主板条件会毫不犹豫的申请转板，但由于转板条件苛刻，根据港交所2008年年报，2004年—2006年每年只有2家成功转板，2007年则有4家。但2008年，这是一个转折点，一共有18家企业成功转板，主要的原因在于，香港联交所在2008年对创业板进行了重新定位：

2008年港交所大幅修订了创业板上市规则，指出，创业板上市公司转往主板，不用先在创业板除牌，可直接“由创业板转板上市”：转板申请人的主板首次上市费将减免50%，转板时公司还可以公告取代以往的招股章程，并且不需要重新聘请保荐人或财务顾问。这次修订规则算是为创业板企业转板扫除了障碍，也重新定义了香港创业板的地位——主板市场的踏脚石。

在这样的定位下，优质公司开始加速逃离创业板，网龙、金蝶、浪潮国际等等知名企业都纷纷回归主板。留在创业板的企业里有一部分主业不振，转板无望的公司则开始自甘堕落，充分利用香港市场的制度“红利”开始出千，甚至向下炒作股票，再合股供股，玩弄财技洗劫投资者。

目前严重影响香港市场声誉的老千股，大多出自于创业板，这样长期造成的恶劣影响直接拉低了香港市场的估值。不要说国外基金不会去覆盖100亿市值以下的公司，即使国内基金公司在投资香港市场时，往往也会严格约束基金经理慎重买入香港创业板股票。

所以，无论是在成交量上还是融资价值上，主板公司都远胜于创业板，一旦转板成功，即使主营业务并无变化，但由于壳股价值大幅得到提升（香港主板壳价大约在6亿至6.5亿港元之间，而创业板壳价则为3亿至3.5亿港元之间），往往市场也会热捧，这样的定位对于上市公司市值提升自然有着好处。例如2016年转板成功的均安控股，该公司转板前市值大约3亿港元左右，现在的市值是17亿港元，虽然在业绩上确有进步，但远远赶不上市值的大幅提升，究其主要因素还是来自于主板壳值的增加。

所以，可以理解罗欣如此迫切的想转主板，是对资本市场再定位的需求，无论是从估值角度还是再融资角度。

事实上，在资本市场上罗欣药业从未放弃多方面尝试的机会。早在2010年1月罗欣药业就委任美国纽约梅隆银行建立保荐美国预托证券（ADR）计划，该ADR计划于美国东部时间2010年1月21日生效，在美国的场外交易市场的高级板块国际OTCQX进行交易，编号为“SLUXY”。公司成为首家于国际OTCQX平台交易的中国公司。虽然这并不涉及融资，但很显然，罗欣在积极尝试资本融通。所以，罗欣在香港市场的私有化退市就变得很好理解：此路不通，一定会再寻他途。

根据公司公告，此次私有化，要约总代价的67.04%将由Giant Star HK以现金或平安贷款融资下可用的信贷融资或以上两者结合的方式提供资金，而Giant Star HK是由罗欣药业执行董事刘振腾（大股东刘保起之子）创立，德福资本(GL Capital Group)也将加入其中。仔细扒一扒罗欣药业的公告，早在2014年5月9日，罗欣药业就公告德福资本从二级市场购入了罗欣药业超过5%的H股，即约825.4万股，最后一次购股均价为10.39港元/股。

德福资本（GLCapital Group）由李振福先生创办于2009年，起始募资额为4.3亿美元；交易代价的另32.96%将由Ally Bridge Flagship透过新鸿基融资函件下可用的信贷融资及来自其内部资源的现金提供资金。

Ally Bridge Flagship也称汇桥资本，由于凡持有。Ally Bridge集团为一家全球性的医疗投资集团，由于凡创立及领导。该公司的全球医疗投资组合遍及中国、美国及欧洲并且拥有逾10亿美元的管理资产，此前曾投资过欧洲、欧洲以及美国纳斯达克上市的的医药公司，包括瑞士的Galenica AG。2015年发起、牵头及完成对药明康德33亿美元的从美国纽约证券交易所下市私有化项目。

罗欣药业从1988年最初的一家小药店开始不断发展壮大，经过2001年的重组，2005年的上市，最终2017年选择私有化退市。近30年的发展公司也开始由传统仿制药为主向“仿创结合”转型，在上海成立研发中心，与上海药物研究所以及复旦大学等科研单位合作，以适应中国医药行业新时代的发展变化。

刘振腾早前在接受记者采访时也表示：“我们要以更开放的姿态与投资人沟通，让大家了解罗欣。如今有很多事情如寻找合作、资源等，包括研发、国际化产品线的建立，整个投资是巨大的，周期也长，需要资本市场的支持。”

把这些信息衍生开来，从罗欣的转型战略、刘振腾的言论到站在罗欣私有化背后的资本力量，或许，我们有理由推断罗欣药业的下一个站：A股。

五、最后，最后不得不说说香港市场的制度缺陷

从香港联交所的规定来看，创业板公司转主板必须具备的核心条件是：一是符合主板上市要求；二是创业板上市满1年（转板资格•《主板规则》第9A.02 条）。

但随着近年主板壳价的飙升，证监会明言打击“啤壳”交易，港交所审批转板申请时，明显采用更严格审查程序，特别是香港证监会曾在2014年发表报告指出：“2013年有6宗转板申请，在证监会要求提供业绩纪录后失效或被撤回，意味着港交所对某些申请个案，或把关不力”。于是，港交所除了严格审理申请人的业绩纪录是否符合主板上市要求，还会仔细分析有关收支表，包括关注应收帐等等敏感数据。另外，若创业板公司曾经买卖壳，即股权易手、管理层变更等，港交所会更加严格审查，甚至会要求管理层确认是否曾有犯事纪录或出身等。

但即便如此，实际上近年转板数量并未减少，2013年有8家，2014年7家，2015年14家，2016年6家（以上数据来源于香港交易所网站）。

从罗欣药业的历年报表分析，在业绩上完全符合港交所的转板条件要求。但数次申请均被港交所拒绝，虽其原因并未在公司公告中反映，但无论如何罗欣药业最后只得挥别香江。

事实上，香港自从2008年重新定位了创业板之后，造成的结果就是促进优质公司不断转板，那么留下的企业是否都会被视为差等生呢？这还是当年香港推出创业板的时候，希望它成为香港纳斯达克的初衷吗？

结语

看看数据吧，截至2017年3月，全球市值最大的企业是苹果（NASDAQ：AAPL），可它仍然在纳斯达克。再看看香港创业板，优质企业要么已经转板，要么在转板的路上，要么像罗欣药业一样直接私有化退市。这样一个市场如何创造出伟大的上市公司呢？

请别忘记，2000年美国网络经济泡沫破灭时，美国纳斯达克综合指数从最高位5048.62跌至1114.11点，整个下跌幅度77.93％，可是美国监管当局并没有从新定位纳斯达克市场的地位，也没有鼓励上市企业转板。

时至2017年，纳斯达克综合指数早已重返5000点。但如果没有苹果、谷歌、微软、英特尔这些优秀企业，纳斯达克又如何撑得起这5000点呢？

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