神州租车(00699.HK):市场反应过度可能存在错杀的汽车租赁龙头企业

一、业绩增长快速,股价走势背离 

昨天看到神州租车发布了2016年业绩,拉开了它的K线图,发现港股已经涨了一波了,大概市值在这个水平的也就只有它还没有动,这就有些奇怪了。

神州租车(00699.HK),成立于2007年,2014年9月在港交所上市,是目前中国最大的汽车租赁公司。

根据最新的业绩公告,截至2016年12月31日,公司运营车队总规模达8.98万辆,在中国93个主要一线、二线及旅游景点城市设有795个直营服务网点,并通过特许加盟商在中国189个三四城市拥有239个服务网点。

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公司的主要收入来自租车业务和二手车销售,市场占有率全国第一,其车队规模超过了后面9家的总和,为目前中国租车领域绝对的领导者。另外,公司还持有神州优车7.82%,神州优车于2016年在新三板上市。

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公司过去几年的发展速度非常快,无论是车队规模、营业收入,及经营利润都不断上新台阶。2009年,公司营收仅5000万元,而2016年营收达到64.54亿元。公司2014年上市就扭亏,实现净利润4.36亿元,2015年净利达到14.01亿,2016年实现14.6亿元。

从业务量看,公司的主要业务收入来自短租,短租业务量2016年第四季度同比上升了45%,短租自驾收入上升了28%从16年的全年运营数据来看,公司2016年客户数量同比上升了30%,注册会员同比增长了55%,表现都不错。公司的车龄非常新,车辆退役周期仅16个月,而行业一般是3到5年。我们知道,新车的用户体验当然要比老车要好,这种体验感可以带来出租车量的提升。

由于B2C租车模式属于重资产模式,各项开支非常大,不过,2016年公司的经营现金流已经为正,这是一个非常好的现象。

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但是,与公司业绩猛进,财务向好相反,公司的股价走势却完全是另一番景象。2014年9月公司上市报价为11元,在8个月后短暂创了22元历史新高后便是一路下跌。面对股价下跌,2016年6月份公司启动了股票回购计划,从上数亿的资金来看,公司的回购是实打实的,而非做做样子,不过市场似乎仍然不怎么买账。

昨天收盘后公司公布了2016年业绩,今天股价一度创出了新低,不过最后收回来了。按收盘价7.25元算,PB为1.79倍,PE为8倍,公司总市值170亿元。这个估值放在港股市场上也算是偏低的。

可以说,这个跌幅完全无视了公司过去盈利快速增长及公司未来可以持续保持较高增长预期这个事实,这与一家绝对龙头企业的基本特征太不相符了。

 二、市场对敏感信息反应过度

这确实是挺奇怪的,目前港股已经涨了一波了,像市值这么大的票还没动的恐怕也只有神州租车了。

市场并不会无缘无故地犯错,分析股价也确实是个复杂的课题。从目前公开的信息来看,我觉得市场对神州租车的一些敏感信息反应过度了,导致股价的跌幅完全无视公司过去的增长以及未来的成长空间。

第一个敏感信息是自2015年下半年到2016年上半年赫兹的减持。作为大股东,赫兹减持很容易给市场形成不好的预期。不过,赫兹投资神州租车只是作为财务投资者,2015年其业绩表现不佳,处于亏损状态,再加上自身财务紧张,此时选择减持神州租车,获得高额回报来弥补自身资金属于合理的行为,并不能将神州租车的未来前景与赫兹减持划上等号。我们可以看到,赫兹是自2015年开始减持的,而2015年神州租车的盈利是上了一个新台阶的。另一点需要注意的是,赫兹减持的时间是比较敏感的,想来投资者也明白2015年夏天与2016年一季度全球市场发生了什么样的动荡,这种敏感时间上赫兹减持是很容易导致市场反应过度的。

当然,市场过度反应后按理说应该会调整回来的,那神州租车为什么继续在底部徘徊呢?这只能怪神州租车运气不佳,卷入了网约车的风波中。

2014年起,滴滴快的、优步、神州专车(神州租车单一大客户)、易到的激烈竞争催生了一个巨大的市场,尤其是2015年以来,这种互联网共享经济模式进入了新一轮补贴价格战,以争夺市场份额。传统短租自驾模式的用户场景与网约车存在一定程度上的重叠,因而网约车对传统租车业务带来了一定影响。同时,低价的滴滴、优步也蚕食神州专车的市场份额,自然也会传导到神州租车的业务上来。

不过,我们知道,2016年年底,网约车新政基本落地,从细则来看,网约车的司机、车辆及牌照将受到非常大的限制,低端的专业将基本被清理,网约车整体将会向着高端路线走。这些细则首当其冲的就是滴滴(优步已经选择退出中国了),神州专车尽管也会受到影响,但是由于其经营比较标准化,恢复弹性高,可以借势抢夺滴滴退出的市场,扩大自己的市场份额。这一定程度上也会利好它的最大客户神州租车的业务。

同时,网约车高端化也基本结束了补贴这一不可持续的低于成本运营的模式,市场的竞争格局将回归正常。这也将利于神州租车的传统汽车出租业务。

市场对神州租车反应过度的第三个敏感信息是关联交易。市场担心大股东滥用关联损害中小股东利益。赫兹减持后,经过一系列的重组,目前神州租车的最大股东是神州优车,神州优车旗下有神州专车,是神州租车的最大单一客户(2016年长租运营车队19449辆,其中18543辆长租给了神州专车),市场担忧公司会滥用关联交易损害中小股东利润,这个担忧表面上似乎有些道理,但实际情况并不一定如此。从最新的公司董事会看,首先,总共9名董事中优车仅占一席,这保证了神州租车决策的独立性。其次,根据本人与IR交流时了解,神州专车支付神州租车的日均单车收入为180元,高于公司的平均单车日均收入。这说明并不存在神州租车将利益输送给专车的情况。

另外,公司的治理结构透明合规,所有的交易都有严格的公司章程与业绩规范制约,不可能由少数人随意可以决定交易。2015年神州租车盈利14亿,神州专车亏损37亿,市场倾向于将其看成一体,但实际上两家是独立的公司,有不同的机构投资者,存在不同的利益诉求。

这些敏感信息叠在一起,极可能导致市场存在对神州租车的过度反应。

 三、神州租车未来的看点

市场存在误解的地方往往是投资机会存在的地方。除了目前的估值低,对神州租车的投资未来看点主要在中国的租车行业的增长空间上。

据权威统计,2015年年底,中国汽车租赁渗透率为0.4%,远低于美国日本的1.6%和2.5%。从行业集中度来看,中国租车市场高度分散,中国前10名的租车公司也仅占市场20%至30%的份额,而这一数据在美国是超过了95%。我们再看中国的汽车保有量,2016年汽车保有量1.94亿辆,而中国汽车驾驶员超过3.1亿人,超过1亿人还处于有照无车的状态。再看看大城市飙升的房价,用车成本同样会大幅上升,这给了未来居民用车习惯改变的可能。可见中国租车市场在逐步走向成熟的过程中,虽然未来增长会逐渐放慢,但渗透率和行业集中度都有望继续提升。

另一方面,汽车租赁行业是一个重资产模式行业,规模才是出路。公司体量大,可以获得汽车采购上,单店运营上的成本优势,同时可以展开灵活的定价策略,根据不同市场进行差异化定价,一方面压制竞争对手,一方面获得超额利润。因此,在行业渗透率提升及集中度提升的趋势下,尽管行业增长会逐渐放慢,但对龙头企业来说,离“天花板”还很遥远,未来仍然有巨大的增长空间。

在目前的这个价位上,公司去年六月进行了大规模的股票回购,这也彰显了管理层对公司未来的坚定看好。

 结语

目前神州租车的估值8倍PE,这在港股里算是比较低估的水平,尤其是对一个有成长空间的绝对龙头来说。由于一系列敏感信息的重叠,市场极可能存在对神州租车的误解,导致其在港股大涨之际,股价仍然不动。而这或许是个投资机会。

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