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机构：长江证券
研究员：于旭辉/柯睿
公司发布FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）业绩。公司实现营收88 亿元，同比+18%，归母净利润11.3 亿元，同比+23%，表现略超预期（原预期收入/业绩分别同比中双/高双位数增长）。
事件评论
品类拓展卓有成效，雪中飞表现亮眼。羽绒服业务，波司登/雪中飞品牌收入分别同比+19%/47%至52.8/3.9 亿元，雪中飞高增主因9 月新品上新销售表现良好，波司登品牌主因防晒及冲锋衣等销售良好拉动增长。分渠道来看，批发收入同比+13%，低于自营同比增速37%，预计主因公司控制加盟商发货所致。
费用&所得税率改善显著，女装商誉减值影响利润。H1 波司登品牌毛利率同比略提升0.9pct，雪中飞主因销售多为新品，毛利率同比+6.0pct，但收入结构性变化整体集团毛利率同比略-0.1pct 至61.1%。运营效率提升带动销售费用率同比-1.4pct 至25.8%，但员工期权摊销费用增加拖累管理费用率同比+0.9pct 至8.7%。所得税率同比-2.8pct 至26.7%，预计主因此前去年分红预扣税基数较高所致，女装减值~0.7 亿元（去年同期未减值）影响下仍实现归母净利同比增长23%。
经营保持稳健，分红相对稳定。FY2025H1 公司存货周转天数同比+29 天至189 天，主因原材料备货以及公司控制加盟发货所致，应收账款周转天数同比-1 天至63 天，公司整体经营仍保持稳健。中期每股派发港币6.0 仙，同比+20%，基本与归母净利润同步波动，分红相对稳定。
整体而言，公司H1 在净关店、加盟控制发货以及女装商誉减值影响下仍实现了收入&业绩较优增长。H1 业绩表明公司多品类拓展成效正逐步显著，稳健经营优先控制发货。此外此前担忧天气影响销售，近期伴随全国各地陆续降温，预计终端零售显著提速，全年增长确定性高。综合而言，预计公司FY2025-FY2027 实现归母净利润36/42/47 亿元，当前对应PE 分别为11/10/9X，估值处于历史底部水平，给予“买入”评级。
风险提示
1、暖冬销售不及预期；
2、公司业务整合、经营效率提升不及预期。
3、零售复苏不及预期。