金山云(3896.HK)：3Q24调整EBITDA率实现9.8% 来自小米&金山软件生态的收入有望加速增长-格隆汇

机构：光大证券
研究员：付天姿/黄铮

　　事件：公司发布3Q24 业绩，实现总收入18.9 亿元，同比增长16.0%，主要受益于AI 业务加速增长。3Q24 毛利润3.0 亿元，同比增长54.6%；毛利率16.1%，同比提升4.0pcts，系公司收入结构改善（AI 等高毛利率业务营收占比提升+低毛利率的CDN 业务战略收缩）、优化行业云项目选择及有效的成本控制。3Q24 经调整EBITDA 利润1.85 亿元，经调整EBITDA 利润率达9.8%，作为对比，本季度阿里云经调整EBITDA 率为9.0%。
　　持续赋能小米&金山生态系统，2025-27 三年框架协议收入上限总额达113亿元。11 月19 日公司发布关联交易公告， 2025-2027 年公司预计将继续为金山软件和小米集团提供云服务（包括但不限于云存储、云计算、算力服务、综合云解决方案，以及技术支持、维护升级等其他相关或相似服务），同时受益于1)金山软件：办公业务WPS AI 商业化推进+云游戏发行和运营；2)小米集团：小米汽车智能驾驶训练研发+自动驾驶数据存储+手机×AIoT 分部的持续发展，公司来自生态系统收入有望持续增长。根据公告，金山云在2025-2027 三年来自金山软件+小米集团的收入上限分别为27.8/37.4/48.1亿元，加总金额达113 亿元(vs 2023 年来自小米+金山软件营收11 亿元）。
　　3Q24 公有云营收回归双位数增长，AI 布局已初见成效。3Q24 公有云实现收入11.8 亿元，同比增长15.6%，主要受益于AI 收入提升；但环比下降4.8%，主要系该季度公司继续主动减少CDN 业务规模。AI 方面，3Q24 AI收入达3.6 亿元，占公有云业务收入的31%。AI 业务的扩张带动公司客户与行业分布实现进一步多元化：1）目前金山云已覆盖多数业内头部通用AI 公司；2）AI 的发展带动公司数据清洗业务算力及存储需求实现快速增长；3）公司在自动驾驶和智能机器人领域实现新突破。
　　行业云持续深耕优势细分领域，重视项目的盈利能力+可持续性。3Q24 行业云实现收入7.1 亿元，同比/环比增加16.7%/8.0%。公司持续聚焦公共服务领域，与珠海高新区签订合作协议，助力珠海布局“云上智城”新基建；助力深圳国家高技术产业创新中心完成大湾区数据要素化平台建设；投建的上海数产云和云南省国资云正式上线运营。此外，金山云围绕客户场景持续打磨技术，在医疗健康和金融领域做深做强标杆项目。
　　盈利预测、估值与评级：3Q24 公司的调整EBITDA 率在前两个季度转正基础上继续稳步向好，且同比大幅提升12.6pct，彰显公司经营的强劲增长动能。我们认为，金山云作为小米&金山生态系统内的唯一战略云平台，来自于生态的营收弹性可期、盈利能力有望持续改善，我们预计公司调整经营利润率有望于2025 转正。考虑到3Q24 公司一次性计提长期资产减值，我们下调2024 年归母净利润至-20.9 亿元，但上调2025-2026 年归母净利润至-2.1/+1.6 亿元，上调公司为“买入”评级。
　　风险提示：云行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、AI 进展不及预期等