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机构：东吴证券
研究员：袁理/谷玥
全国城市燃气龙头，盈利有望触底反弹。公司于2002 年成立，同年港股上市，2008 年起逐步发展液化石油气和增值服务业务，转变为综合能源供应服务商。2023/24 财年公司城镇管网售气量235 亿方，占全国消费量5.9%，龙头地位稳固。2023/24 财年公司归母净利润31.85 亿港元，同比-25.82%，主要系受地产周期影响接驳业务量下滑；随2023 年各地推动天然气顺价政策、公司挖掘接驳业务内生增长，盈利有望触底反弹。
公司现金流良好，2023/24 财年净现比2.94，股利支付率85.3%，股息率ttm7.74%（2024/11/20），具备安全边际。
城燃价差修复，接驳业务转向内生拓展。1）多地推行天然气顺价政策，2023/2024 公司毛差同比回升0.08 元/方；积极签订LNG 低价低波动长协，增强成本优势。2023 年起，我国加大力度推动居民端上下游联动机制的落地，联动机制更加完善。2023 年2 月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，截至2024 年9 月底，全国有163 个地级及以上城市进行了调价，占比56%；平均上调幅度约0.21 元/方。2023/24 公司毛差达0.50 元/方，同增0.08 元/方，盈利能力修复。公司积极签订LNG 低价低波动长协，2022/23 财年公司子公司与三家美国LNG 出口商签订采购量合计约370 万吨/年的LNG 长协，缓解单一国内气源带来的成本上涨压力，增强成本优势。2）积极拓展接驳业务，2023/24 财年存量客户渗透率提至71%。随着接驳业务增量放缓，公司积极开发存量客户的渗透率，2023/24 财年累计城市用户已达5440 万户，城市用户渗透率提至71%，带来内生增长。
发掘增值业务和综合能源服务，打造公司第二增长极。1）全面布局增值业务，“壹品慧”计划分拆上市，品牌效应转换经济价值。增值服务业务分为传统城燃和壹品慧两个模块，公司积极发挥网格优势，利用原有的用户基础，创新性融合线上服务和线下资源。“壹品慧”采用域外拓展模式输出，目前已签约50 余个域外燃气客户，与城燃主业协同发展。2）落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务。公司投资建设优质工商业屋顶分布式光伏，并积极寻求业务合作方，推进EPC+运维服务；合作成立零碳环境能源研究院，整合头部资源并利用全产业链优势，为政府打造双碳战略示范基地，为企业提供全面的碳管理体系建设服务；加强绿色交通业务布局，增加盈利贡献；积极开展售电业务，探索电力运营维护新模式。截至2023/24 财年末，综合能效已签约总装机容量221.6MWh。其中，工商业用户侧储能完成112.7MWh。
盈利预测与投资评级：公司城燃项目提价顺畅，价差提升；积极布局国外长协资源获取成本优势。我们预计FY2025-FY2027 公司归母净利润40.17/44.64/49.14 亿港元， 同比 26%/11%/10% ， PE 8.7/7.9/7.1 倍（2024/11/21）。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：安全经营风险，天然气需求恢复不及预期，汇率波动