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机构：天风证券
研究员：唐海清/王奕红/袁昊/余芳沁
公司发布2024 年三季报，前三季度实现营业收入12.57 亿元，同比下滑15.61%，实现归母净利润1.04 亿元，同比下降14.08%，实现扣非净利润9463 万元，同比下滑12.29%。
收入承压，主要为大客户合作模式转变
公司前三季度整体收入均有所承压，Q3 单季度看实现营业收入4.34 亿元（yoy-12.84%），同比降幅有所收窄。我们认为公司前三季度营收承压主要原因为行业竞争+大客户合作模式改变：整体网络通信行业竞争态势不断加剧，商业竞争激烈，公司业绩面临承压。此外公司与主要 S 客户合作结算模式有所变化，即该客户部分产品采用“客供料-非结算方式”，对产品整体销售收入有一定的影响。
Q3 毛利率同比改善，归母利润承压
公司单Q3 季度实现归母净利润2805 万元，同比下降9.37%。从毛利率来看，公司Q3 单季度毛利率18.33%，同比提升2.42pct，环比保持相对稳定，公司一方面采取严格的降本增效措施，对生产制造平台不断推进自动化、智能化、数字化建设，推动生产成本的进一步降低；另一方面，公司产品结构及部分客户合作结算模式的调整对毛利率改善产生一定的影响。从费用率来看， 销售费用/ 管理费用/ 研发费用均同比下降， 分别-0.23/-0.10/-0.33pct，财务费用率小幅提升。
共同投资菲菱楠芯，持续加码布局交换机产业
菲菱科思与普通合伙人深圳羲和投资管理有限公司及其他有限合伙人共同签订《深圳市菲菱楠芯投资合伙企业（有限合伙）合伙协议》，共同投资深圳市菲菱楠芯投资合伙企业（有限合伙），该基金拟投资未上市企业股权，为网络设备以太网交换机芯片相关企业。公司持续在以太网交换机产业链布局，看好未来对公司以太网产品能力和产业链布局赋能，交换芯片为交换机产业链中重要环节。同时，公司在交换机方面逐步提升中高端交换机的研发综合实力和工艺制造保障能力，并加码研发中高端数据中心交换机产品，在200G/400G /2.0T/8.0T 数据中心交换机上迭代 12.8T 等产品形态，扩展了基于国 产 CPU 的 COME 模块，与主要客户在中高端交换机方面的项目合作在逐步推进中。
盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26 年归母净利润为1.5/2.2/2.9 亿元，对应24-26 年估值为43/29/22 倍，维持“增持”评级
风险提示：产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、大客户集中度较高的风险、下游需求不及预期的风险