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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛/马昕晔/李绍程
公司发布2024 年三季报，业绩基本符合预期。24 年前三季度公司实现营业收入30.39 亿元（yoy+17%），归母净利润5.61 亿元（yoy+136%），扣非后归母净利润5.49 亿元（yoy+223%），毛利率28.28%（yoy+15.86 pct），净利率18.40%（yoy+9.28 pct），业绩基本符合预期。
其中24Q3 公司实现营业收入9.99 亿元（yoy+14%，QoQ-8%），归母净利润1.77 亿元（yoy+64%，QoQ-23%），扣非后归母净利润1.74 亿元（yoy+293%，QoQ-21%），毛利率31.08%（yoy+18.20 pct，QoQ+0.51 pct），净利率17.56%（yoy+5.15 pct，QoQ-3.65pct）。预计24Q3 公司业绩环比下滑的主要原因为：1）财务费用环比提升0.29 亿元；2）制冷剂销量环比下滑。
24Q3 制冷剂量跌价涨，四季度内外贸继续共振上行，行业长景气依旧。24Q3 公司制冷剂销量环比下滑8%至3.11 万吨，均价环比提升约531 元/吨至26532 元/吨。根据百川盈孚的报价，三季度R32 长协价环比继续上扬，但R22 与R134a 涨幅相对较小，R125 均价环比下滑近1万元/吨，我们测算24Q3 几种主流制冷剂内贸均价为32208 元/吨，环比提升约244 元/吨，外贸均价为27262 元/吨，环比提升约2093 元/吨，公司制冷剂板块均价提升幅度与品种及内外贸销售结构有关。展望四季度，预计公司制冷剂板块均价环比将继续提升，截至2024 年10月28 日，我们测算24Q4 几种主流制冷剂的内贸均价为34112 元/吨，环比提升约1900 元/吨，外贸均价为29646 元/吨，环比提升约2400 元/吨。25 年制冷剂配额总量设定与分配方案已公布，R22 内用配额加速削减，供需缺口有望拉大；R32 增发4.5 万吨，但我们预计依然将呈现供需紧平衡态势，24Q4 长协价的再次上扬亦是印证；海外库存逐步去化，需求释放下R32外贸价格已赶超内贸，其余制冷剂品种有望复刻。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，看好制冷剂内外贸价格共振上行。
投资建设四代制冷剂项目，推进完善氟化工上下游产业链一体化布局。8 月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90 亿元，其中一期内容为30 万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11 亿元，二期内容为5 万吨/年R152a、1.5 万吨/年三氟乙酸、0.5 万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9 亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9 月，公司公告，拟投资“9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70 亿元。同时公司稳步推进浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9 万吨AHF 技改项目；福建东莹6000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目，预计完成时间为2025 年下半年。
投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，2024 年各企业HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差底部拐点向上，涨价弹性大。考虑到R32新增配额影响，制冷剂涨价斜率放缓，我们下调公司2024-2026 年盈利预测为8.62、13.15、21.78 亿元（前值为10.15、14.21、24.39 亿元），对应的EPS 为1.41、2.15、3.57 元/股，当前市值对应PE 为23X、15X、9X，维持增持评级。
风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。