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机构：东兴证券
研究员：张天丰/闵泓朴
截止24Q3，公司年内实现营业收入38.4 亿元，同比减少7.97%；实现归母净利润-1.08 亿元，同比减少202.10%；基本每股收益由23 年的0.33 元降至-0.32元。报告期内主产品价格因行业竞争加剧下降叠加海运费用增加及海外市场反倾销关税冲击，导致公司当期业务显现亏损。我们认为，公司在年内经受了行业竞争及业务经营层面的综合压力测试，考虑到公司后续摩洛哥生产基地的建成运营将有效提升公司单品利润率并帮助公司进一步拓展外海市场且减少航运费用的扰动影响，公司有望实现有效的业绩反转。
胎圈钢丝行业龙头，产业整合后毛利水平有望优化。目前，胎圈钢丝行业进入产能整合阶段，市场价格不断下降将迫使规模效益较低的中小型厂商出局，对公司造成一定业绩压力。但随着行业优势资源兼并重组的逐渐完成，公司作为胎圈钢丝市场龙头，未来业绩释放弹性仍然较大。我们预计该业务毛利水平有望反弹优化，至2025 年或增至12%。从已公布的数据观察，2024H1，公司胎圈钢丝业务实现收入11.18 亿元，占营收比例由23 年的41.6%升至42.5%；实现毛利0.62 亿元，毛利占比由23 年的49.1%降至41.3%，毛利率较23 年减少4.2pct 至5.54%。从产能与产量角度观察，23 年公司胎圈钢丝产能增长30%至88 万根，产量增长21.55%至42.8 万吨，市场占有率高达38.3%。公司胎圈钢丝产能利用率与产销率极高，23 年分别达到107%及101.5%，显示公司胎圈钢丝产品的强市场竞争力及强流动性创造能力。
钢帘线业务产能持续扩大。钢帘线业务已经成长为公司的第二增长曲线，随着垦利厂区钢帘线一厂二期建设完成，公司钢帘线产能将持续扩大。2024H1，公司钢帘线业务实现收入12.85 亿元，占营收比例由23 年的51%降至48.8%；实现毛利0.62 亿元，毛利占比由23 年的43.2%降至41.3%，毛利率较23 年减少2.1pct 至4.86%。从产量及产能利用率角度观察，2023 年公司钢帘线产量+22.08%至35.95 万吨，产能利用率升至77.3%，显示重组胜通钢帘线后实际产能开始恢复有效运转。我们认为25 年钢帘线业务占公司主营收入比例将延续增长态势，业务利润及毛利水平亦有望反弹及优化（预计至25 年毛利贡献约4.09 亿元，毛利率或增至10%以上）。
摩洛哥生产基地建设助力公司海外业务成长。公司的成长性源于产销规模的放大以及海外市场收入占比提升。24H1，国内市场受产能扩张过快影响，销售量同比下降3.03%。但公司在海外市场依然保持扩张节奏，销售量同比增长12.92%。公司于2024 年10 月30 日发布公告，拟计划投资约14.85 亿元在摩洛哥投资建设胎圈钢丝、钢帘线生产基地。其中，本次一期投资约8.5 亿元（对应胎圈钢丝产能4 万吨/年，钢帘线产能4 万吨/年），二期投资6.35 亿元（对应胎圈钢丝产能6 万吨/年，钢帘线产能6 万吨/年）。一期项目计划于2025年1 月开工建设，预计2026 年12 月建成运行。从公司海外市场的拓展数据观察，公司海外地区业务收入已由2020 年4.475 亿元大幅增至2023 年13.49亿元，增幅+201.4%；同期海外业务毛利率升至新高19.57%（境内业务毛利率仅4.65%），海外毛利占比则由24.8%大幅增至57.9%（而同期海外营收占比由14.6%仅增至24.3%）。而鉴于24H1 俄乌冲突、中东及红海危机的扰动，全球海运航程大幅增加推升海运费用增长；同时欧洲市场的反倾销关税与技术性贸易壁垒迫使公司出口价格下降，导致公司年内利润承压。摩洛哥工厂建成后，公司产品可直接由摩洛哥运至欧洲市场，将有助于公司应对国际贸易摩擦并加强其海外市场成本控制能力，这将进一步提升公司海外市场毛利水平。此外，公司国内产品的实际生产成本亦进入优化周期，公司分布式风电项目后期的上网执行（预计发电量5 亿kWh 以上）、生物质锅炉（年节约天然气78 万立方米）及光伏项目（年累计发电84,800MWh）的持续发力，会推动公司整体营收曲线优化，并有助提升公司综合毛利水平至2026 年或增至11.79%。
盈利预测与投资评级：考虑到公司产品特性、产能成长性及所处行业的扩张性，结合对公司各业务条线的产能、产能利用率、产销率及毛利率的预测，我们预测公司2024-2026 年营收分别为57.37/66.75/76.11 亿元， 同比增长3.26%/16.34%/14.03%，实现归母净利润0.34/2.42/3.79 亿元，同比增长-64.67%/+614.25%/+56.56%，当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为63.86X/8.94X/5.71X，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利率下降风险，技术创新风险，市场竞争风险，政策风险。