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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/郑博元
公司发布2024 年半年度报告，2024H1 扣非业绩同比增加22.87%，实现较好增长。公司作为输配电一次设备综合龙头，受益于电网投资建设加快，下游市场需求旺盛。行业景气度高企，电网投资稳步提升，2024 年1-7 月电网投资完成额为2947 亿元，同比增长19.2%；沙戈荒大基地外送以及西南水电外送的需求下，特高压建设刚性且持续。得益于行业高景气，公司作为头部企业，组合电器、变压器等产品位居行业前列，预计2024 下半年高压产品订单与交付将更为集中，公司盈利能力将有所改善。
事件
公司发布2024 半年度报告，2024 上半年实现营业收入103.42亿元，同比增长7.42%，归母净利润4.52 亿元，同比增加5.23%；扣非归母净利润4.71 亿元，同比增加22.87%。
简评
扣非业绩上行，盈利能力提升
1）2024 上半年归母净利润/扣非归母净利润分别为4.52/4.71亿元，同比增加5.23%/22.87%。由于2024H1 公允价值变动损益变化，扣非业绩增速较快。
2）单二季度实现收入56.31 亿元，同比增加17.95 %；归母净利润2.49 亿元，同比增加3.63 %；扣非归母净利润2.81 亿元，同比增加34.34 %。
3）2024H1 毛利率为18.93 %，同比提升2.42 pct；2024Q2 毛利率为19.83 %，同比提升2.11 pct。预计由于规模化效应、持续推进降本增效、高毛利产品占比增加等原因， 毛利有所上行。
4）2024H1 经营活动产生的现金流净额6.69 亿元，同比增长超30 亿元，预计主要系加强应收账款管理，销售回款同比增加；客户贷款及垫款净增加额同比减少等。
行业景气度高企，一次设备综合龙头将充分受益1）①新型电力系统加速建设，电网投资增速较快。2024年1-7 月电网投资完成额为2947 亿元，同比增长19.2%。②特高压发展确定性强，沙戈荒大基地外送以及西南水电外送需求下，特高压线路建设刚性且持续。
2）行业景气度高企。2024 年前四批次国网总部输变电招标金额约555 亿元，同比增长约11.8%。其中组合电器采购额约139 亿元，同比增长约18%；变压器采购额约132 亿元，同比增长约9.5%。公司组合电器、变压器等核心产品在国家电网的市场份额位居前列。
开关、变压器增量明显，海外业务贡献增量
1）2024 上半年分业务板块来看：①公司变压器板块营业收入44.68 亿元，同比增长21.64%；②公司开关板块营业收入40.81 亿元，同比增长25.07%。③电容器板块营业收入4.33 亿元，同比增长25.61%；2024H1 开关、变压器等核心产品销售收入同比增加，持续贡献核心增量。
2）分区域来看，2024H1 国内收入89.6 亿元，海外收入13.2 亿元；国际业务收入同比增加，贡献收入增量。分市场来看，网内收入45.0 亿元，网外其他业务57.8 亿元。
3）产品矩阵丰富。主导产品包括110kV 及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。
4）行业头部地位稳固。①特高压市场占有率保持行业领先，网外市场稳定增长，新业务订单不断涌现，助力金上-湖北、宁夏-湖南等14 项特高压工程建设等。②国际业务多点突破，中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。
业绩预测：预计公司2024/2025 年归母净利润为12.1/18.1 亿元，PE 30.8/20.5x。行业景气度高企，公司作为一次设备综合龙头将充分受益，首次覆盖给予增持评级。
风险分析
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。
公司业绩敏感性分析：假设公司2024 年开关板块收入同比增长10%、30%、50%，则对应公司2024年归母净利润分别为10.4、12.1、13.7 亿元。