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机构：华创证券
研究员：郑辰/李婵娟
公司发布24 年中报，营业收入8.78 亿元（+26.38%），归母净利润1.65 亿元（+2.12%），扣非净利润1.62 亿元（+3.36%）。24Q2，营业收入2.16 亿元（-40.57%），归母净利润0.43 亿元（-48.35%），扣非净利润0.43 亿元（-46.51%）。
评论：
仪器业务在国内市场表现亮眼，试剂业务在国际市场占比提升。24H1 公司仪器收入6.17 亿元（+42.18%），试剂收入2.59 亿元（+0.35%）。从仪器业务来看，24H1 公司在国内市场重点强化了经销商库存管理，高速机型装机以及区域窗口医院建设工作，经过各方努力，国内市场重点机型装机超过千台，窗口医院建设超过220 余家，仪器收入得到快速增长。从试剂业务来看，24H1 公司在国际市场继续推进本地化项目的实施，聚焦十二个重点国家市场，积极推进产品注册的转换，强化公司在主要市场终端医院客户的开发能力和渠道分销商的掌控力，24H1 公司在国际市场试剂增长超过20%，试剂占比提升已经逐步显现，未来有望贡献更多增量。
加强与分销商的合作，分销效率持续提升。公司实行“经销为主、直销为辅”的销售模式，按渠道分类，24H1 公司主营业务收入中，经销渠道收入占比96.7%，直销渠道收入占比3.0%，其他渠道收入占比0.3%。24H1 公司强化了与分销商在窗口医院开发、学术推广、库存管理、售后服务等维度的合作，加强了与经销商的联动。经过近三年整合，公司分销商、销售团队、学术团队、售后服务团队完成了优化，队伍基本稳定，并已经制定了明确的产品价格政策和分销体系，随着公司规模的上升，各项费用正在逐步摊薄，在市场营销驱动下有望驱动公司利润水平进一步提升。
持续投入研发，技术创新驱动产品升级。24H1 公司强化研发系统的市场导向，通过各种方式，重点引进有经验、有成果的高端研发人才，24H1 公司研发费用率为7.18%，研发费用为0.63 亿元，同比增长44.37%，公司持续投入研发，以技术创新驱动产品升级，以提升整体化实验室（LA90）、高速化学发光（CM-640）智能化为目标，带动全产品体系向智能化、集约化迈进。24H1 公司新推出了BCA-2000 全自动凝血分析仪、BF-7600Plus 全自动模块式血液体液分析系统、BF-6900VET 全自动五分类动物血细胞分析仪、H-1800 全自动干化学尿液分析仪、HC-300VET 干化学尿液分析仪及配套试剂等具备竞争力的新品。
投资建议：结合公司24H1 业绩，考虑到行业政策存在一定的不确定性，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为3.7、5.0、6.7 亿元（24-26 年原预测值为4.3、6.1、7.6 亿元），同比增速分别为+32.4%、+36.1%、+35.8%，EPS 分别为1.34、1.82、2.47 元，对应PE 分别为11、8、6 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值55 亿元，对应目标价约20 元，维持“推荐”评级。
风险提示：1、发光业务增长不达预期；2、流水线放量不达预期。