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机构：东方财富证券
研究员：周旭辉
细分市场不断扩容，销量有望持续兑现。（1）2024 年1-8 月乘用车市场新能源渗透率达44.7%，插混车型销量178 万辆，同比+61%，增程车型销售75 万辆，同比+121%，增速远超整体，产品逻辑得到市场验证。（2）乘用车均价从2020 年的15.3 万元上升至2024 年17.9 万元，呈现持续上升的态势。从结构看，20 万以上车型销量占比由2017 年的14.2%上升至2024 年1-8 月的32.3%，30 万以上车型销量由2017年5.7%上升至2024 年1-8 月14.7%，中高端车型销量占比逐年提升，消费升级态势明显。（3）2024 年1-8 月自主品牌渗透率达51%，其中新势力市占率达7%，消费者对自主品牌及新势力车企信任度不断上升。
渠道拓展叠加单店效率提升，公司经营有望持续向好。24 年7 月理想交付新车51000 辆，同比+49.4%，环比+6.8%，创单月交付量的历史新高。24 年累计交付239981 辆，同比+38.5%。据Marklines 数据，2023 年，公司销量37.6 万辆，同比+182%。销量新高一方面得益于产品竞争力提升，另一方面得益于渠道不断拓展，截止7 月底，公司在全国已有487 家零售中心，覆盖146 个城市。2023 年单店销售额平均为2.65 亿元/家，相较于2022 年大幅提升。随着公司渠道不断下沉拓展，以及单店效率的不断提升，公司整体经营有望持续向好。
面对问题积极调整，Q2 盈利能力有所恢复。24H1 整体承压，实现收入573.1 亿元，同比+21%，经营利润-1.2 亿元，同比-47%，归母净利润16.95 亿元，同比-47%。2024 年3 月，李想在内部公开信上承认对纯电市场节奏的把握出现了误判。4 月，公司在组织结构上快速应变，宣布开启矩阵型组织2.0升级，涉及多个部门的组织架构调整。从24Q2来看，公司实现收入为317 亿元，同比+10.6%，环比+23.6%，实现归母净利润11 亿元，同比-52.3%，环比+86.2%，经营利润为4.68 亿元，同比-71.2%，环比扭亏（Q1 为-5.85 亿元）。预计随着新车销售继续放量及终端优惠政策调整，盈利水平有望逐步恢复。
发布“双能战略”，车型规划逐步完善。在产品规划上，公司规划了三款纯电SUV，预计将在2025 年上半年发布。到2025 年，公司预计将形成“1 款超级旗舰+5 款增程电动车型+5 款高压纯电车型"的产品布局，面向20 万以上的市场，全面满足家庭用户需求。
智驾道路上持续追赶，商业闭环初有迹象。24 年5 月，公司无图NOA 体验开启。7 月，全量推送覆盖的所有的AD Max 车型。公司智能驾驶累计里程，从2023 年底的12 亿公里增长到2024 年6 月的19 亿公里，参与用户超过81 万，人均里程大于2300 公里，通过积累大量模型训练素材，智驾能力有望快速提升。同时，门店NOA 试驾占比实现近翻倍增长，搭载无图NOA 功能的AD Max 车型订单量大幅增加，占比快速超过了50%，智驾的商业闭环初有迹象。
【投资建议】
公司盈利预测及投资评级：短期，随着公司双能战略开启，夯实超充生态基础，产品矩阵不断丰富，渠道覆盖逐步拓宽，销量有望持续增长；中长期，公司坚持核心技术全栈自研，智能化水平不断提升，智驾技术有望形成商业闭环，公司的业绩有望持续稳定向上。预计公司2024-2026 年营收分别为1679.79、2261.86 和2745.28 亿元，归母净利润分别为112.53、164.08和235.30 亿元，对应EPS 分别为5.30、7.73 和11.09 元，对应PE 分别为16、11 和8 倍，对应PS 分别为1.08、0.80 和0.66 倍。从同行业对比的情况来看，选取与理想汽车主营业务较为相似的新势力造车公司小鹏汽车、蔚来汽车、零跑汽车，2024/2025/2026 年行业一致预期PS 的平均值分别为1.14/0.71/0.56 倍，维持公司“增持”评级。
【关键假设】
预计公司2024-2026 年实现营收1679.79、2261.86、2745.28 亿元，同比增长36%、35%、21%。
公司2023 年全年实现销量37.6 万辆，L7、L8、L9 产能爬坡后为公司2023年贡献较大增量；Mega、L6 分别从2024Q1 和Q2 开始交付，L6 销量表现亮眼。
2025 年规划纯电车型上市后持续扩充产品序列，预计2024-2026 年销量分别为53.2、73.5、90.6 万辆。
【潜在催化】
双能战略加速落地，纯电车型推出销量取得突破；
智驾技术突破，AD max 车型销量占比提升，带动公司盈利能力提升；
公司降本措施顺利落地。
【风险提示】
渠道拓展不及预期的风险。公司销售网络快速扩张，截至2024 年7 月底，在全国已有487 家零售中心，覆盖146 个城市。若后续渠道拓展不及预期，公司销售覆盖范围可能无法进一步扩大，影响销量增长。
新车型推出不及预期的风险。公司预计到2025 年将形成“1 款超级旗舰+5款增程电动车型+5 款高压纯电车型"的产品布局。若新车推出进度不及预期，可能影响销量增长，规模效应无法形成，毛利率将受影响，同时，管理、研发等费用也无法摊销。
行业竞争进一步加剧的风险。当前各车企为了维持销量抢占市场份额展开价格战，若行业竞争加剧价格战力度扩大，将可能进一步压缩公司利润水平。