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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/李虹达
公司2024 年上半年业绩符合预期，24Q2 国内高基数影响逐步减弱，同比增速相对24Q1 有所改善，装机数量环比改善明显，海外业务受部分海外地区回款影响短期有所波动。2024 下半年公司国内业务基数较低，同时海外部分地区回款问题的影响有望减弱，下半年国内外收入增速预计高于上半年。短期看，公司作为化学发光领域的龙头企业，检测菜单齐全，产品线持续丰富，公司装机量稳定增长，同时中大型发光仪器销售占比快速提升，带动试剂销量稳步提升，中长期看，公司有望持续受益于化学发光领域的国产替代进程，同时公司海外布局不断完善，具备较强的国际化发展潜力。
事件
公司发布2024 年中报
公司2024 上半年实现营业收入22.11 亿，同比增长18.54%，归母净利润9.03 亿元，同比增长20.42%，扣非归母净利润8.68 亿元，同比增长26.36%。基本每股收益为1.15 元/股。
简评
上半年业绩符合预期，二季度国内增长趋势向好，海外增速有所波动
公司2024 上半年实现营业收入22.11 亿，同比增长18.54%，归母净利润9.03 亿元，同比增长20.42%，扣非归母净利润8.68亿元，同比增长26.36%。据此计算，公司2024Q2 实现营业收入11.90 亿元，同比增长20.23%，归母净利润4.77 亿元，同比增长20.76%，扣非归母净利润4.68 亿元，同比增长27.11%。公司上半年业绩符合预期，Q2 扣非归母净利润同比增速较收入增速高，主要由于去年同期经营活动恢复后销售费用率有所提升。
分地区来看，2024 年上半年公司国内业务收入14.01 亿元，同比增长16.30%，其中试剂业务收入同比增长18.54%，仪器招标入院进度上半年仍受行业合规要求提升影响，但Q2 环比Q1有较明显改善。2024 年上半年公司海外业务收入7.96 亿元，同比增长22.79%，俄罗斯收款结汇问题对公司海外业务增长短期造成一定波动，但海外中大型装机占比稳步提升，带动试剂销量持续增长，海外试剂已经进入快速放量阶段，上半年公司海外试剂业务收入同比增长29.11%，带动海外业务保持稳健增长。
国内大型机占比显著提升，不断拓展三级医院等大型医疗终端客户2024 上半年公司在国内市场完成全自动化学发光仪器装机796 台，装机数量同比略有下滑，主要由于国内上半年装机仍受医疗合规要求提升的影响，但大型机占比显著提升，2024 上半年国内大型机装机占比达到75.13%，同比提升14.58 个百分点。公司通过大型机X8 及X6 的持续推广，不断加大对三级医院等中大型终端的开拓和渗透，截至报告期末，公司服务的三级医院数量较2023 年末增加了101 家，带动了试剂业务收入的稳步提升，国内三级医院的国产替代有望加速。
海外本地化建设稳步推进，中大型机占比持续提升，试剂进入快速放量阶段公司海外市场借鉴印度子公司经验，继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，新设印度尼西亚海外子公司，截止目前公司已完成设立10 家海外全资子公司，有望进一步推动海外重点区域业务的持续增长。
同时，公司积极搭建国内外专家交流平台，持续提升品牌影响力，并将海外市场逐步细分，实施区域化管理模式，每个区域采用营销、售后、市场及商务四位一体管理模式，强化产品销售与售后人员的联动，全面提升区域服务质量，为公司突破海外中大型终端奠定了良好的基础。2024 年上半年，海外市场共计销售全自动化学发光仪器2281 台，中大型发光仪器销量占比提升至64.80%，较同期增长10.07 个百分点，标志着公司正逐步突破海外中大型终端，同时也推动海外试剂进入快速放量阶段，2024 年上半年公司海外试剂业务收入同比增长29.11%，下半年海外试剂业务有望保持快速增长。
自研流水线T8 上市，产品矩阵持续完善
报告期内，公司开发的具有完全自主知识产权的开放式全自动样品处理系统SATLARS T8 和智慧实验室平台 iXLAB 正式上市，SATLARS T8 采取了独特的双向四轨设计，使样本调度更灵活，模块化设计和多类型轨道灵活配置，可满足各种实验室检测需求和空间要求，同时样本检测全程急诊优先、智能调度，可大大缩短样本TAT 时间，相较于进口流水线性价比突出，有助于持续突破中大型终端。公司Molecision R8 全自动核酸检测分析系统、MAGLUMI X10 发光仪、Biossays C10 生化仪、HEMOLUMI H6 凝血分析仪等产品已进入注册阶段，公司的平台化布局持续推进，生化诊断、分子诊断、凝血试剂等产品线未来有望陆续带来新的业绩增量。
在试剂研发方面，2024 上半年公司新增试剂注册证18 项（包含化学发光试剂、生化试剂、核酸检测试剂），公司历经5 年完成小分子夹心技术法研发平台搭建，有效解决目前在小分子激素、药物监测等领域临床上检测存在的易受干扰、不准确等问题，目前已有8 个小分子夹心法试剂项目获得国内医疗器械注册证。
毛利率随试剂占比增加稳步提升，其他财务指标基本正常公司2024 上半年年主营业务综合毛利率为72.78%（+1.29pp），其中试剂毛利率88.50%（-0.41 pp），仪器毛利率32.11%（+2.46pp），仪器毛利率提升主要由于X 系列及中大型发光仪器销量占比增加，整体毛利率提升则主要由于试剂收入占比不断提升所致。公司2024 上半年销售费用率15.11%（-2.39 pp），主要由于去年同期经营活动恢复后销售费用有所提升，销售费用率较高所致，管理费用率2.60%（-0.39 pp），研发费用率9.24%（+0.02 pp），财务费用率-0.57%（+1.12 pp），主要由于汇兑收益减少所致。2024 上半年公司经营性现金流净额为6.18 亿元（+17.46%），主要由于上半年销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司2024 上半年应收账款周转天数59.02 天，同比增加4.97 天，预计主要系仪器分期收款销售业务规模增长所致。其余财务指标基本正常。
展望下半年，海外业务有望恢复快速增长，低基数下国内业务有望实现较快增长2023 下半年公司受医疗行业合规要求提升的影响导致基数偏低，同时随着公司今年对于医疗行业合规要求提升逐步适应，仪器装机数量有望持续改善，2024 下半年国内业务有望实现较快增长，下半年收入增速预计高于上半年。安徽牵头的化学发光集采预计Q4 起各省陆续开始执行，预计对于公司出厂价影响有限，但去年Q3以来公司仪器装机减少可能对国内试剂业务放量有一定影响。随着海外中大型机占比快速提升，海外试剂进入放量阶段，下半年海外部分地区回款问题的影响有望减弱，海外业务有望恢复快速增长的态势。整体而言，公司下半年收入增速预计高于上半年，同时随着试剂占比的逐步提升，公司整体毛利率有望进一步提升，公司的费用率基本保持稳定，预计2024 年下半年利润端有望实现稳健增长。
盈利预测与估值
短期看，公司作为化学发光领域的龙头企业，检测菜单齐全，产品线持续丰富，公司装机量稳定增长，同时中大型发光仪器销售占比快速提升，三级医院等大型医疗终端客户持续拓展，有望带动试剂销量稳步提升，中长期看，公司有望持续受益于化学发光领域的国产替代进程，同时公司海外布局不断完善，具备较强的国际化发展潜力。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为49.13、61.33、76.32 亿元，同比增速分别为25.03%、24.82%、24.45%，归母净利润分别为20.78、26.09、32.77 亿元，同比增速分别为25.65%、25.56%、25.60%。
以2024 年9 月19 日收盘价计算，2024-2026 年PE 分别为26、21、16 倍，维持“买入”评级。
风险分析
1）集采政策风险：2023 年安徽省牵头25 省联盟进行了化学发光试剂的集中带量采购，预计9 月底起陆续开始执行，可能对公司产品的出厂价形成冲击，影响公司产品的收入及利润率水平。
2）市场竞争加剧风险：IVD 行业内厂家较多，行业竞争正逐步加剧，不排除部分厂家为扩大市场份额出现降价行为，影响公司的市场份额，导致行业竞争进一步加剧。
3）研发及注册进展不达预期的风险：公司的分子诊断、凝血试剂等产品线仪器仍需要持续更新迭代，化学发光试剂项目仍在持续拓展，公司仪器及试剂的研发进展存在不确定性，可能会对公司业绩造成一定影响。
4）核心原料及零部件断供风险：目前国内IVD 厂商在部分原料及零部件供应方面仍须依赖进口，若发生突发事件可能导致原材料短缺或价格大幅提升，影响公司的生产进度及成本。
5）医疗合规要求提升影响：医疗行业合规要求提升等政策可能导致招投标进度延后，导致仪器装机数量减少，进而影响试剂产出。