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机构：华鑫证券
研究员：傅鸿浩/杜飞
务，银锡金属处于业内前列
兴业银锡注册成立于1996 年8 月23 日，主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。公司拥有三十多年的行业经验及得天独厚的地域条件，矿产资源丰富，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中处于领先地位。旗下子公司银漫矿业以铅锌银矿、铜锡银锌矿资源为主，含银量较多、矿产品位较高、剩余服务年限较长，为国内最大白银矿山之一，同时也是国内锡精矿生产骨干企业。据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2023 年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率为8.7%，较2022 年上升6.1%。
公司金属储量丰富，主力矿山技改成果优异，公司2024 年锡银产量将大幅增长
兴业银锡公司矿产资源丰富、储量规模较大、品位较高，具有较强的资源优势。目前拥有资源储量矿石20549.65 万吨，锌215.90 万吨，铁277.62 万吨，银9678.69 吨，锡19.10万吨，铜15.57 万吨，铟1150.76 吨，铅86.31 万吨，锑18.47 万吨，镉9206.46 吨，金20.65 吨，镍32.84 万吨。
公司旗下主力矿山，银漫矿业的选矿厂于2023 年6 月9 日进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，已于2023 年7 月10 日完成并投入使用。银漫矿业矿产产能顺利释放，经营业绩已于2024 年上半年实现大幅增长。
国内锡供应小幅增长，海外供应放量仍缓慢，预计全球锡供应维持低增速
存量方面，缅甸总体仍未复产，2023 年4 月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于8 月起暂停矿产资源开采，缅甸佤邦除曼相以外的其他矿区自2024 年1 月3 日起复工复产，因此目前仍几无复产；印尼面临陆上资源品位下滑问题，多次重申2024 年将停止锡出口；增量方面，巴西、刚果（金）及摩洛哥今年或有新产能投放，但项目实际投产或仍有延后，其中进度最快的刚果金Mpama South 投产计划仍延迟两个季度，因此整体新建项目投产时间仍发生较大程度延后。综合存量变动及增量投产预期，预计2024-2026 年全球锡供应量为38.04、39.13、40.03 万吨，3 年CAGR 为2.65%。
需求侧向好，焊锡终端半导体需求恢复增长，光伏+电车贡献需求高增长
锡主要终端需求仍维持高位。1）全球半导体销售额持续回暖，国内集成电路产量持续增长，2023 年全球半导体销售额、中国集成电路产量同比分别为-10.93%、+8.40%。2024年1-7 月全球半导体销售额同比+17.32%，国内集成电路产量同比+8.40%。2）三大家电需求同比增速维持高位，有望拉动锡焊需求提升，2023 年空调、冰箱、洗衣机产量分别同比+13.50%、+14.5%、+19.3%，2024 年1-7 月空调、冰箱、洗衣机累计产量分别同比+9..5%、+7.3%、+7.9%。3）光伏、电动车持续贡献高增长。预计2024-2026 全球锡消费量为40.69、41.29、42.08 万吨，三年CAGR 为4.28%。
预计2024-2026 年全球锡平衡为-2.65、-2.16、-2.04 万吨，锡供需有望维持短缺。叠加全球锡矿开采成本中枢逐渐上移，锡价或将在未来几年保持较强走势。
盈利预测
预测公司2024-2026 年营业收入分别为54.14、62.34、70.26 亿元，归母净利润分别为16.24、20.74、25.93 亿元，当前股价对应PE 分别为11.8、9.3、7.4 倍。
考虑到近期锡价和银价较前次盈利预测时期价格有所回落，因此略微下调盈利预测。但是考虑到锡价有望持续高位运行，白银价格或延续高位走势，叠加公司锡银产量有望提升。我们维持“买入”投资评级。
风险提示
1）技改项目放量节奏不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产安全风险；4）缅甸复产进度超预期；5）下游半导体需求复苏不及预期等。