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机构：海通证券
研究员：余文心/贺文斌
自上而下看联影，公司管理层优秀，所处赛道长坡厚雪，壁垒较高。联影医疗管理层来自“GPS”等国际影像巨头，行业经验丰富。公司成立13 年来，已累计向市场推出120 多款产品，收入规模超百亿元。根据我们测算，公司国内产品及服务市场收入空间有望达298-387 亿元。同时公司所处高端医学影像设备行业属于多学科交叉、知识密集、创新密集的行业，研发门槛极高。
全球维度看联影，立足国内工程师红利和成本优势，联影出海势头强劲。在国内工程师红利及成本优势赋能下，联影逐步实现国产高端替代，产品性价比相较“GPS”等巨头更有优势，有望实现海外高端低端同步突破。
我们认为市场关注联影的国产替代及国际化市场空间、毛利率/净利率、供应链安全等问题，我们的观点如下：
1) 联影医疗高端替代持续提升，国内地位稳固。根据我们测算，中国医院影像设备及放疗设备存量替换空间有望达799 亿元。我们预计远期联影CT 市占率22-32%、MR 市占率30-38%、PET/CT 市占率55-65%、PET/MR 市占率75-85%、XR 市占率16-24%、RT 市占率20-30%，叠加30%远期服务收入后，联影国内收入空间有望达298-387 亿元。
2) 联影医疗具备出海竞争实力，海外空间可期。根据灼识咨询预测，全球医疗影像设备市场2030 年可达634 亿美元，联影出海空间广阔。考虑到全球医疗影像设备市场主要也由“GPS”等少数厂商占据，我们认为联影产品质量已具备全球竞争实力，伴随公司海外高低端产线同步突破，公司海外收入占比有望持续提升。
3) 毛利率/净利率有长期提升趋势，国内净利率预期25~30%。联影医疗当前毛利率/净利率水平已高于“GPS”，考虑公司后续高端产品占比提升、工艺改进、自产率提升、规模效应以及高毛利率的维保服务占比提升。我们认为公司毛利率/净利率水平有长期提升空间,远期联影医疗国内净利率有望达到25~30%，海外净利率有望达到20~25%。
4) 核心部件领域“卡脖子”技术逐步突破，联影供应链安全有较强保障。联影已实现多种核心部件自研或自产，逐步提升核心部件自研自产比例，我们认为联影医疗供应链安全有较强保障。
盈利预测。我们预计公司24-26 年EPS 分别为2.68、3.22、3.87 元，归母净利润分别为22.09、26.56、31.90 亿元，参考可比公司估值，考虑公司在医疗影像设备领域的领先地位，我们给予公司2024 年45-50 倍PE，对应合理价值区间120.60-134.00 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。大型医疗设备集采等政策风险；市场竞争风险；产品研发销售不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。