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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/朱琪璋/郑涛
公司2024H1 业绩超预期，电生理手术量实现高增长。展望下半年，公司去年同期业绩基数较上半年有所下降，预计下半年收入同比增速有望提升，随着福建联盟集采陆续进入第二年执行周期，Q3 电生理手术量有望环比改善。高密度标测导管、压力感应消融导管、脉冲消融导管等新产品预计在25Q1 获批，有望驱动公司房颤市场份额逐步提升；血管介入领域，公司腔静脉滤器、棘突球囊等产品有望陆续获批上市并贡献业绩增量，预计2024 年冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务有望维持高增长。
国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，同时借助迈瑞强大的海外营销系统，国际化步伐有望加速，开启新的增长曲线。
事件
2024 年8 月22 日，公司发布2024 年半年报
根据公告，公司2024H1 实现营业收入10.01 亿元（+27%），实现归母净利润3.43 亿元（+33%），实现扣非归母净利润3.28亿元（+35%）。基本每股收益为5.12 元/股。
简评
业绩超预期，电生理手术量实现高增长
公司2024H1 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为10.01 亿元、3.43 亿元和3.28 亿元，分别同比增长27%、33%和35%，在去年同期业绩高基数的情况下实现稳健增长，利润增速超预期。24Q2 单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为5.46 亿元、2.02 亿元和1.91 亿元，分别同比增长25%、31%和26%。上半年利润端增速高于收入增速，归母净利率同比提升1.56 个百分点，主要由于公司降本控费成果显著，毛利率同比略有提升，同时期间费用率在规模效应下同比有所下降。
上半年电生理业务营收为2.23 亿元，在超过800 家医院完成三维电生理手术约7500 例，同比增长超过100%，其中二季度手术量约为3500 例（+77%）；冠脉通路类产品营收为5.03 亿元，外周介入类产品营收为1.75 亿元，非血管介入产品营收为1635万元，OEM 产品营收为7353 万元。
下半年业绩增速环比有望提升，看好今明两年多款新产品获批后贡献业绩增量展望下半年，公司去年同期业绩基数较上半年有所下降，预计下半年收入同比增速有望提升，随着福建联盟集采陆续进入第二年执行周期，Q3 电生理手术量有望环比改善。高密度标测导管、压力感应消融导管、脉冲消融导管等新产品预计在25Q1 获批，有望驱动公司房颤市场份额逐步提升；血管介入领域，公司腔静脉滤器、棘突球囊等产品有望陆续获批上市并贡献业绩增量，预计2024 年冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务有望维持高增长。国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，同时借助迈瑞强大的海外营销系统，国际化步伐有望加速，开启新的增长曲线。
国内产品市场覆盖率和入院渗透率持续提升，国际市场自主品牌实现高增长公司血管介入类产品和电生理产品在终端医院的覆盖率持续提升。2024 年上半年，国内电生理产品新增医院植入150 余家，覆盖医院超过1250 家；可调弯鞘管通过带量采购项目完成准入，在上半年使用量突破 5000根。上半年冠脉产品入院数量较去年同期增长近20%，外周产品入院增长超30%，合计覆盖医院数达到近4000家。国际业务呈现良好增长态势，上半年收入同比增长20%，其中独联体地区业绩表现突出，收入同比增长124%，欧洲地区收入同比增长51%，亚太、拉美、中东非等地区收入同比增长显著。从产品线来看，冠脉及外周自主品牌和电生理自主品牌继续作为公司国际业务增长的主要驱动力，冠脉及外周自主品牌业务上半年同比增长44%，电生理自主品牌同比增长63%，OEM 同比下降20%。
毛利率保持较高水平且略有提升，费用控制良好2024H1 公司毛利率为72.75%，同比增长1.01 个百分点。分业务来看，上半年电生理业务毛利率为74.04%；冠脉通路类和外周介入类产品毛利率分别为74.20%（2023 全年为71.87%）和75.94%（2023 全年为74.75%），毛利率较2023 全年均有所提升，预计主要由于公司积极实施降本控费战略，包括提高自动化生产水平、降低原材料采购成本等措施。2024H1 销售费用率为17.70%，同比下降1.43 个百分点，预计主要由于销售规模快速增长，导致费用率有所下降；管理费用率为4.62%，同比增长0.12 个百分点；财务费用率为-0.64%，同比基本持平；研发费用率为13.38%，同比下降0.45个百分点。2024H1 公司经营性现金流净额为3.43 亿元，同比增长3.67%，主要由于公司销售规模增长收到的现金增加，支付供应商款项增加，以及支付员工工资薪金等增加共同影响。
2024H1 应收账款周转天数为8.56 天，同比减少0.91 天；存货周转天数为227.91 天，同比减少50.21 天，库存水平控制良好。公司其他财务指标基本正常。
深耕电生理和血管介入领域多年，外周、神经介入和非血管介入业务成长可期公司深耕电生理和血管介入领域多年，同时布局外周、神经介入、非血管介入等新兴领域，长期成长潜力大。短期来看，公司冠脉通路核心产品性能优异、临床评价较好，有望驱动冠脉业务实现较好的增长。中长期来看，未来随着公司三维电生理设备和耗材产品性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）技术的突破，电生理国产替代进程有望加速，叠加外周业务、神经介入、非血管介入业务仍处于起步或快速成长阶段，有望开启第二增长曲线；国际业务方面，公司产品在海外逐步获批，市场不断开拓，同时借助迈瑞在海外强大的营销系统，国际化有望加速，贡献第三增长曲线。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别同比增31%、32%和33%，预计归母净利润分别同比增长32%、33%和34%。维持“买入”评级。
风险提示：电生理新产品获批时间可能晚于福建联盟集采续约时间的风险；行业合规政策收紧的风险、新产品研发及注册失败风险、研发及管理人才流失风险、市场竞争风险（目前，我国电生理和血管介入医疗器械 行业，外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学、泰尔茂等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内约80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理和血管介入细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量）、行业政策导致产品价格下降的风险、销售渠道风险及经销商管理风险、集采政策风险、产品质量及潜在责任风险、行业监管相关风险、产品注册风险、汇率波动的风险。