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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：1H24 公司利润同比显著增长。2024 年上半年公司总体销售毛利率为30.53%，较2023 年同期下降0.11pcts。2024 年上半年公司财务费用同比下跌242.05%，主要因为利息收入增加，利息费用减少；销售费用同比上涨61.12%，主要因为货物仓储费用增加。2024 年上半年公司净利率为18.40%，较2023 年同期增加0.76pcts。我们认为，公司2024 年上半年能够实现“质效双升”，主要在于公司通过优化生产流程、加强现场管理实现有效的成本管控，提高了公司精益生产水平。
1H24 公司经营活动净现金流同比上涨。2024 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为20.42 亿元，同比上涨34.15%，主要因为合质金销售收入和金属贸易收入增加。投资性活动产生的现金流量净额为-14.54 亿元，同比下跌282.00%，主要因为公司1H24 理财投资支出金额大于投资收回金额。
筹资活动产生的现金流量净额为-12.09 亿元，同比上涨8.30%。期末现金及现金等价物余额为12.18 亿元，同比下跌32.19%。应收账款0.69 亿元，同比下跌13.12%，应收账款周转率上升，从2023 年同期的76.45 次变为116.81次。存货周转率上升，从2023 年同期的2.50 次变为3.20 次。
公司以价值创造为中心，是国内黄金厂商的领跑者之一。公司是一家成长性的国际黄金矿业公司，是中国领先的黄金生产商之一，业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域。公司产品涉及3 种金属，分别为合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。公司黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦基地的主要产品均为合质金，其中黑河洛克为高银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金，在销售时金银均单独计价；玉龙矿业的主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含银）；华盛金矿复产后的产品为合质金、金精矿。
根据公司2024 半年报，公司现拥有4 座金矿矿山与1 座铅锌银多金属矿山， 其中黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力巨大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。此外，公司还拥有一家境外黄金勘探和开发公司Osino Resources Corp.，和一家以贵金属和有色金属贸易为主业、以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商——上海盛鸿融信。
公司资产质地优良，治理规范完善，在业内有着领先的资源、资金、人才、技术、管理优势。此外，公司矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，矿山的数字化管理水平和安全环保管理水平在国内处于领先位置，已发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。根据公司2024 半年报，2023年，公司矿产金产量在全国黄金上市公司中排名第六位，实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。
1H24 黄金市场增长强劲，黄金价格屡创新高。根据公司2024 半年报，2024年上半年，全球黄金市场经历了一段强劲的增长期，为全球投资者带来了超过大多数投资品类的效益。各国央行持续购金、亚洲投资者的强势入场、全球零售消费需求韧性等多种因素都为黄金价格增长提供了有效助力，特别是2024 年3 月中旬到5 月中旬，黄金价格屡创新高。根据世界黄金协会数据显示，2024 年上半年黄金价格同比已上涨12%，且2Q24 大部分时间黄金价格都在2300 美元/盎司以上运行。国内市场黄金价格持续高位攀升，走势强于国际黄金价格。根据上海黄金交易所数据显示，截至2024 年6 月末，Au9999黄金收盘价为549.88 元/克，较年初开盘价480.80 元/克上涨约14.37%；上半年加权平均价格为514.12 元/克，较去年同期432.09 元/克上涨18.98%。
1H24 国内黄金行业整体产量有所抬升。黄金价格高位运行，更大的利润空间促使各大黄金矿山企业和黄金冶炼企业调整产能结构，优化生产布局，紧抓黄金价格高企的有利时机，使得我国黄金产量有所抬升。根据中国黄金协会数据显示，2024 年上半年，我国原料黄金产量179.634 吨，同比增长0.58%，其中黄金矿产金141.496 吨，有色副产金38.138 吨。此外，我国进口原料产金72.026 吨，同比增长10.14%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金251.660 吨，同比增长3.14%。根据中国黄金协会数据显示，2024 年上半年，全国金条及金币消费量为213.635 吨，同比增长46.02%。
公司矿山勘探前景广阔，奠定其产量扩大的基础。资源储备是衡量资源类公司发展潜力的重要指标之一，丰富的资源储备可以为公司未来的业绩增长打下坚实的基础。根据公司2024 半年报，截至1H24，公司五家矿山子公司共有15 宗探矿权，探矿权的勘探范围达175.42 平方公里。其中，玉龙矿业拥有6 宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达42.84 平方公里。同时，玉龙矿业矿区还是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。其所处的大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北缘多金属成矿带蕴藏着丰富的有色金属资源，具备多种有色金属和贵金属大型矿区的优势条件。
此外，吉林板庙子、青海大柴旦、黑河洛克及金诚盛鑫共有9 宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围达132.58 平方公里。这些矿区保证了公司资源的持续稳定性，提高公司的可持续经营能力。我们认为，公司矿区优势孕育着公司资产体量和矿产品产量增长的巨大潜能。
公司固本增量，实现“质效双升”。2024 上半年，公司紧抓黄金市场高景气机遇，努力实现“固本增量，质效双升”的目标。在矿山产能方面，公司积极通过优化生产流程和加强现场管理，加强“六率”（开采回采率、贫化率、选冶回收率、共伴生矿产资源综合利用率、设备运转率、全员劳动生产率） 指标管理，积极打造生产系统顺畅高效、三级矿量平衡、采-掘-充均衡的局面。1H24 公司实现黄金产量4.16 吨，完成全年计划指标的52%。在成本管控方面，公司坚持开源与节流并重，挖潜与增效并举，实施了加强井下生产计划及现场施工管控、降低采场贫化率、加强选矿流程管理、改进选厂工艺等一系列举措，力促成本不断降低、效益不断提升。
国际化资源布局开启，收购海外企业扩充产能。随着黄金行业的加速发展，全球化投资并购将成为主流，“走出去”将成为中国黄金矿企的战略选择。
目前，我国面临着老矿山易开采资源逐渐减少、新建矿山面临深井建设难等问题，国内产量不及预期，急需充分利用海外资源来填补需求空缺。公司在探索自身产能释放途径的同时，还积极开展国内外资源并购的“双向”布局。
根据公司2024 半年报及其发布的《关于收购Osino Resources Corp.股权交割完成的公告》，1H24 公司实施对加拿大矿业公司Osino Resources Corp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。通过本次收购，公司可以快速获得海外优质资源、提高黄金资源储备，预计投产后可提供5 吨/年的黄金产能。我们认为，公司此次收购是向全球领先黄金企业对标学习，形成高效的资源并购管理架构，重塑矿权和资源储备新格局的一次重要探索，产能的进一步释放将进一步扩大公司的核心竞争优势，争取更大的市场份额。
投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为102.11/116.05/131.65 亿元，实现归母净利润分别为22.65/25.62/29.83 亿元，对应EPS 分别为0.82/0.92/1.07 元，当前股价对应的PE 倍数分别为19.6X、17.3X、14.9X。我们基于以下几个方面：1）全球黄金价格有望维持较高位，公司黄金产品或将保持较大的利润空间；2）公司现有矿山勘探前景广阔，产能有望进一步释放；3）公司开启国际化布局，扩充黄金产能及储备量，利好未来业绩增长。我们看好公司资源储备及其海外布局，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：金属价格波动风险；安全和环保风险；资源管理风险；海外投资风险等。