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机构：长城证券
研究员：于夕朦/高海飞/陈玥桦
行业景气度承压，制剂业务收入微增。2024H1 公司制剂业务收入5.55 亿元，同比增长0.93%。毛利率为69.38%。截至中报披露日，公司已取得化学药物制剂注册批件50 个、中药制剂注册批件19 个，产品广泛覆盖消化、呼吸、抗感染等重点领域。报告期内通过审批的药物共3 款：复方聚乙二醇电解质散（III）、吸入用复方异丙托溴铵溶液、米立农注射液（3 种剂型）。稳定的研发产出、丰富的集采品类有望托底销售，下半年随着行业景气度回暖，公司制剂业务收入增速有望回暖。
原料药保持增长，产能扩建助力稳健发展。2024H1 公司原料药及中间体业务收入1.76 亿元，同比增长18.69%。毛利率为42.51%。截至报告披露日，公司拥有59 个特色化学原料药品种，其中47 个产品的备案登记号状态为“A”。
公司高端制剂产研基地建设项目、年产3000 吨高端原料药及中间体绿色智造基地（一期）建设项目均在稳定推进。未来随着新建产能的完工，将进一步提高原料药产能供应能力。在销售方面，公司积极推动与国内仿制药企关联，进一步扩大优势品种的市场占有率。同时积极开展国际注册与关联，推动原料药出口。未来随着产能增长、销售网络扩大，公司原料药销售有望保持高增长。
毛利率小幅下滑，研发支出保持增长。2024H1 公司毛利率62.78%，同比减少0.70 个百分点；归母净利率15.27%，同比减少0.29 个百分点。销售/管理/研发费用率分别为33.97%/4.44%/9.00%，分别同比-1.04/+0.31/+1.41 个百分点。研发费用支出6647 万元，同比增长21.54%。报告期内研发费用投入较大的项目主要是ZG-001、ZG-002、酒石酸阿福特罗雾化吸入用溶液和原料药等。
投资建议：上半年行业景气度承压，制剂业务销售不及预期，原料药保持稳健增长。研发产出节奏保持稳定，制剂和原料药品类持续拓展。下半年入院需求复苏有望助力收入增速回升。我们预计2024-2026 年公司归母净利润2.62/3.19/3.76 亿元，对应当前股价的预测PE 为14/12/10 倍，维持“买入” 评级。
风险提示：药物研发风险、全国药品集中采购风险、一致性评价风险、业务违规风险、经销商管理风险、产品合作研发风险