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机构：申万宏源研究
研究员：闫海/施佳瑜/严天鹏
自产煤销量增长但售价下跌，煤炭业务毛利率下降。24H1，公司商品煤产量163.2 百万吨，同比增长1.6%；销量229.7 百万吨，同比增长5.4%。自产煤方面，销量162.8 百万吨，同比增长2.2%；售价533 元/吨，同比下跌4.8%；成本309 元/吨，同比增3.3%；毛利224 元/吨，毛利率42.1%，同比降4.6pct。若取合并抵销前的数据，24H1 煤炭分部实现营收1343.28 亿元，同比下降0.7%；利润总额260.39 亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率28.3%，同比减少3.5pct。24Q2 单季度，商品煤产量81.9 百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量82.5 百万吨，同比增3.25%；售价532元/吨，同比跌2.83%；成本320 元/吨，同比增3.86%；毛利率39.8%，同比降3.88pct。
发、售电量同比增长，但利用小时数下降，分部利润同比有所下降。24H1，公司发电量104.04 十亿千瓦时，同比增长3.8%，售电量97.89 十亿千瓦时，同比增长3.9%，发电业务收入443.54 亿元，同比增长0.4%，成本372.72 亿元，同比增长1.4%，利润总额52.51 亿元，同比下降9.5%。售电价0.404 元/千瓦时，同比下降3.3%。截至24 年6 月底，公司总装机容量4482.2 万千瓦，报告期内新增装机容量 188 兆瓦；24H1 平均利用小时数2323 小时，同比下降6.5%。其中燃煤机组装机容量4324.4 万千瓦；平均利用小时2354 小时，同比下降6.2%。24Q2 单季，发电量48.69 十亿千瓦时，同比增长0.41%，售电量45.73 十亿千瓦时，同比增0.48%。平均利用小时数1087 小时，同比降9.49%。
管理费用增长，期间费用同比增加。24H1 公司期间费用59.62 亿元，同比增加11.4%。
其中销售费用2.17 亿元，同比增6.9%；管理费用47.3 亿元，同比增3.28%；财务费用3600 万元，同比增加124%，主要受外币汇率波动；研发费用9.79 亿元，同比增36.16%，主要受研发投入和进度影响。
运输分部有望成为未来新的盈利增长点。朔黄铁路3 万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000 万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。
投资分析意见：截至24 年6 月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26 年业绩预测，eps 分别为3.07、3.09 和3.20 元，对应公司PE 估值12倍、12 倍、11.5 倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。
风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。