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机构：国信证券
研究员：任鹤/朱家琪
2024 年第一/第二季度分别实现营业收入2656.5/2788.8 亿元，同比-2.6%/-12.4%，分别实现归母净利润74.8/68.0 亿元，同比-5.0%/-18.7%。
受基建需求下滑，在建项目放缓影响，公司二季度收入和利润降幅扩大。
新签合同额下滑，投资业务大幅收缩，新兴业务逆势增长。2024 上半年公司实现新签合同额10785 亿元，同比-15.3%，其中工程建造业务实现新签合同额7802 亿元，同比-16.0%，工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101 亿元，同比-7.1%/-26.7%，平均单项合同额分别为4.01/2.27 亿元。分业务看资产运营业务下滑较大，上半年实现新签合同额245 亿元，同比-68.6%，新兴业务逆势实现较快增长，上半年实现新签合同额1663 亿元，同比+32.1%。分区域看，国内新签合同额9961.2 亿元，同比-16.2%，海外新签合同额823.8 亿元，同比-2.3%。
业务结构优化，毛利率出现企稳迹象。2024 上半年公司整体毛利率为8.84%，较上年全年下滑1.17 个百分点，较上年同期下滑0.01 个百分点。前两个季度毛利率分别为8.58%/9.07%，较上年同期分别-0.33/+0.28 个百分点。公司二季度收入降幅扩大，而毛利率同比提升，反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。
费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024 上半年公司期间费用率为4.81%，较上年全年下降0.68 个百分点，较上年同期上升0.15 个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为120.8/92.2/29.1/18.9 亿元，分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降，但由于营业收入下滑，而各项费用相对刚性，期间费用率相对稳定，同比略有上升。
合同资产和应付账款增幅较大，短期收付款两端承压。2024 上半年末公司应收票据及账款余额1649.3 亿元，较年初增加9.1%，合同资产余额2860.7 亿元，较年初增加22.2%，两项合计较年初增加656.4 亿元；应付票据及账款余额6642.9 亿元，较年初增加755.5 亿元，增幅12.8%。合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后，各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司在收付款两端均面临较大压力。
二季度付款压力有所缓解，下半年现金流预计仍将承压。2024 上半年公司实现经营活动产生的现金流入5026.1 亿元，同比少流入-1159.2 亿元，实现经营活动产生的现金流出5719.5 亿元，同比少流出765.6 亿元，实现经营性现金净流出693.3 亿元，同比多流出393.7 亿元。一季度在收入下滑2.6%的情况下，公司经营性现金流入同比下降7.6%，现金流出同比增加2.5%，导致经营性现金流净流出较多；二季度经营性现金流流入同比下降28.4%，流出同比下降26.2%，单季度现金流有所改善，仅净流出12.7 亿元。
从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为98.5%/121.6%，分别为2020 年以来单一季度最低/最高水平，二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%，均为2020 以来单二季度最低水平。一季度公司对上游进行了应付账款的集中清付，二季度付款压力有所缓解，但公司对下游的收款并未出现好转，下半年预计收付款压力仍然承压。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基建行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测2024-2026 年归母净利润338/325/321 亿元（前值380/420/430 亿元），每股收益1.36/1.31/1.30 元（前值1.53/1.70/1.74元)，对应当前股价PE 为4.20/4.37/4.40X，维持“优于大市”评级。
风险提示：基建景气度进一步下滑的风险、房价持续下降的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP 项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。