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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：1H24 公司营业收入同比增长，盈利水平有待改善。2024 上半年公司总体销售毛利率为23.30%，较2023 年同期下降3.35pcts，2Q24 公司销售毛利率为23.56%，较去年同期上涨0.96pcts。2024 上半年公司财务费用同比上涨44.74%，主要因为公司新增借款导致利息费用增加；销售费用同比上涨28.66%；研发费用同比下跌19.05%。1H24 公司净利率为7.18%，较去年同期下降7.63pcts。我们认为，公司2024 年上半年应对复杂市场环境能保持营收同比增长的关键在于产能持续释放，产品销售上升。
1H24 公司经营活动净现金流同比大幅上涨。2024 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.69 亿元，同比上涨109.44%，主要因为公司销售商品、提供劳务收到的现金及税费返还增加。投资性活动产生的现金流量净额为-19.13 亿元，同比上涨80.39%，主要因为公司1H24 工程投入减少。筹资活动产生的现金流量净额为15.14 亿元，同比下跌90.06%，主要原因是公司吸收投资收到的现金减少。应收账款12.10 亿元，同比上升125.86%，应收账款周转率下降，从2023 年同期的27.29 次变为10.34 次。存货周转率上升，从2023 年同期的1.01 次变为1.22 次。
1H24 工业硅、有机硅价格承压，公司维持稳定经营，工业硅、有机硅板块收入双增，铺垫下一轮的业绩回暖。2024 年上半年，国内工业硅、有机硅整体呈现出供应增速领先于需求的趋势，使得产品市场价格持续承压。供给方面，受益于丰水期的到来和西南地区开工率的上升，1H24 国内工业硅产量达218 万吨，同比增长超30%；需求方面，虽然工业硅最大的需求端多晶硅领域2024 年上半年产量实现同比74.90%的增长，对工业硅的消费有显著拉动作用，同时工业硅其他需求领域市场呈现出相对平稳态势，工业硅需求整体呈现上升趋势；但受阶段性供大于求的影响，工业硅的市场价格持续承受下行压力，目前仍处于底部震荡阶段。根据中国有色金属工业协会的统计数据 显示，1H24 国内现货市场工业硅平均价格为14294.00 元/吨（含税），同比下降12.7%。有机硅行业在2Q24 步入季节性调整期，行情上涨的态势转淡。
同时，行业部分新产能释放，市场供给增加，有机硅市场价格筑底。公司作为行业龙头企业，发挥自身完善业务链优势，2024 年上半年加大了产能释放，实现收入增长。1H24 公司工业硅产能122 万吨/年，实现收入69.37 亿元，同比增长13.63%，毛利率29.54%。1H24 公司有机硅单体产能173 万吨/年，实现收入59.86 亿元，同比增长8.70%，毛利率16.30%。我们认为，若2024 年下半年工业硅、有机硅行业行情回暖，公司有望释放更多产能，实现业绩改善。
光伏行业发展韧性较强，工业硅长期发展趋势向上。光伏行业正处于转型与重塑的关键期，展现出较强的韧性与广阔的发展前景，在未来，有望对多晶硅产生更大的需求，促进硅业规模的扩大。在供给方面，2024 年上半年光伏行业竞争加剧，国内新增装机102.48GW，同比增长30.68%。但同时，上游多晶硅产能增幅较大，阶段性供需错配使得多晶硅等环节库存攀升，行业面临着各环节价格击破成本线、产能增速放缓等问题，2Q24 部分光伏产业链企业出现减产或检修情况。根据公司半年报，随着部分企业2024 年下半年主动采取降负荷减产策略，市场落后产能的逐步出清，供需关系或将趋于平衡。此外，后续相关企业复产及有机硅传统旺季来临、海外消费回暖也将对上游工业硅需求带来提振作用。市场格局或将重新改变。
8 月底工业硅价格有所反弹，待投产能进度放缓。根据SMM 硅世界，1H24 工业硅实际产能释放不及预期，多个项目投产进度有延缓投产情况。根据2023年末的工业硅投产规划，在2024 年有超百万吨的工业硅新建项目等待投产，而至2024 年8 月底，实际投产产能不到40 万吨。价格方面，根据SMM 硅世界，2024 年8 月底，工业硅市场情绪出现一定程度回暖，工业硅期主连连续反弹并破“万元”大关，8 月29 日合盛报价上调200 元/吨，又在8 月30 日上调300 元/吨。根据SMM 硅世界，8 月30 日，华东地区通氧553#硅均价为12200 元/吨，551#硅均价为12300 元/吨，441#硅均价为12140 元/吨，421#硅均价为12700 元/吨。我们认为，当前工业硅价格基本探底，新建产能的延期有提振工业硅市场。
“煤－电－硅”产业链协同发展。2024 年上半年，公司新疆中部光伏一体化产业园项目，包括中部合盛年产20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，首条光伏产线实现量产。云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20 万吨高纯晶硅项目等建设也正根据公司整体战略计划并结合市场行情动态推进。我们认为，随着公司项目布局的不断完善，公司有望进一步发挥产业协同优势，持续提升硅产能利用率及市场占有率，获得更多的利润增长。
投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为299.75/366.95/419.42 亿元，实现归母净利润分别为23.48/32.65/42.75 亿元，对应EPS 分别为1.99/2.76/3.62 元，当前股价对应的PE 倍数分别为25.0X、18.0X、13.7X。我们基于以下几个方面：1）主要产品工业硅、有机硅产能持续释放，光伏行业转型有望对多晶硅产生更大的需求，随着硅业行情回暖，公司业绩有望得到改善；2）新疆项目首条产线实现量产，云南项目稳步推进，利好公司硅产能放量及市占率提升。我们看好公司未来业绩增长，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期；下游行业波动风险；安全生产风险等。