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机构：国泰君安
研究员：鲍雁辛/花健祎/巫恺洋
公司公告2024 年半年报，业绩基本符合预期，高基数下营收承压，同时预计受行业竞争加剧及零售压力影响盈利，而整装渠道正展现优势，降本控费持续推进。
投资要点：
维持“增持”评级。公司公告 2024年半年报，实现营收 30.94亿元，同降14.72%，归母净利2.11 亿元，同降45.22%，扣非后2.00 亿元，同降42.59%；倒算24Q2 营收20.82 亿元，同降16.16%，归母净利2.22 亿元，同降42.04%，扣非后2.17 亿元，同降40.75%，基本符合预期。高基数背景下营收端存一定压力，同时预计受零售压力及行业竞争加剧影响盈利。考虑2024 年需求偏弱，我们下调2024-26年EPS 预测至0.52、0.56、0.64（-0.18、-0.23、-0.25）元，参考可比公司24 年PE 15X，下调目标价至7.8 元，维持“增持”评级。
渠道营收增长分化，整装表现强势。公司24H1 瓷砖营收25.79 亿元，同降17%，分渠道看，小B 表现较好，整装头部同增15.8%，50 城强商工程业绩同增6%，零售渠道或存一定压力；24H1 卫浴营收4.37 亿元，同增5.22%。24Q2 营收同比降幅较Q1 有所扩大，除需求偏弱外亦受到23Q2 存高基数影响，同时Q2 卫浴增速放缓，整体渠道结构与Q1 环比预计相对平稳。
竞争加剧影响盈利能力，成本结构持续优化。24H1 综合毛利率30.58%，同降1.45pcts，拆分看，瓷砖毛利率31.96%，同降1.50pcts，卫浴毛利率21.66%，同降2.19pcts，瓷砖及卫浴毛利率均有所下滑，且卫浴营收占比小幅提升影响，其中同比压力预计主要在Q2 体现。
公司24Q2 毛利率32.55%，同降2.79pcts，原因或受零售渠道年内表现偏弱及产能利用率压力影响。制造端公司持续推进全链条降本，优化成本结构，24H1 瓷砖单位制造成本下降3.60%，原料及能耗同比预计存优势。
摊销减弱费用率小幅提升，信用减值风险敞口收窄。公司24Q2 期间费用3.32 亿元，同降0.37 亿元，而受营收规模收缩影响期间费用率15.98%，同增1.1pcts。拆分来看，销售费用率9.51%，同比相对平稳，低于过往中枢水平。公司24Q2 信用减值0.23 亿元，同增0.07亿元，但从结构上看预计账龄减值为主，集中单项计提风险敞口或有明显收窄。
风险提示：地产销售下行，原燃料成本提升超预期。