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机构：中银证券
研究员：陈浩武/余嫄嫄
支撑评级的要点
业绩承压，现金流同比转为净流入。2024Q2 公司实现营收9.85 亿元，同减1.04%；归母净利0.32 亿元，同减43.08%。2024H1 公司经营现金净流量为0.72 亿元，同比由净流出转为净流入；2024Q2 公司经营现金净流量为0.27 亿元，同比由净流出转为净流入。上半年公司经营现金流表现较去年同期有所好转，主要系上半年收入规模缩减，购买商品、提供劳务支付的现金减少所致。
摊薄效应减弱，期间费用率增加，盈利能力下滑。2024H1 公司毛利率为34.87%，同减1.26pct；归母净利率3.41%，同减2.43pct。2023Q2 公司毛利率为34.76%，同减1.07pct；归母净利率3.27%，同减2.42pct。期间费用率方面，2024H1 公司期间费用率为28.06%，同增1.85pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别变动0.64/0.75/-0.01/0.48pct；2024Q2 公司期间费用率为24.47%， 同减0.75pct ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率同比分别变动0.01/-0.29/-0.74/0.27pct。上半年公司毛利有所下滑、期间费用率同比有所提升，主要系公司收入规模下降，固定成本及部分刚性费用的摊薄效应减弱所致。
减水剂销量下滑，检测中心盈利能力增强。2024H1 公司高性能减水剂销售收入为8.16 亿元，同减16.03%；销量为45.73 万吨，同减5.67%；销售价格为1783.6 元/吨，同减10.98%。
单价下降或为上半年公司高性能减水剂收入下滑的主要原因。功能性材料方面，上半年公司实现收入2.77 亿元，同增25.03%；销售合计12.80 万吨，同增17.43%；平均销售价格为2164.99 元/吨，同增6.47%。上半年公司功能性材料实现销量单价双增长。2024H1 公司检测业务表现也较好，毛利率超过50%，检测中心实现净利润0.95 亿元，同增24.42%（归属于母公司的净利润为0.55 亿元）。
基建领域市场开拓力度加大，检测业务有望迎来新发展空间。公司在主营外加剂业务方面不断强化基建领域的市场开拓，加强与央国企大客户的战略合作，产品持续应用于川藏铁路、陆丰核电、惠州海上风电等基建重点工程；同时公司海外业务也实现较快增长，在东南亚等“一带一路”地区持续开拓市场，增长潜力较强；公司检测业务稳健发展，在聚焦建筑检测的基础上开拓轨道交通检测新领域，取得良好经营业绩。随着房屋养老金等相关政策的实施落地，建筑检测业务有望迎来新发展空间。
估值
考虑到减水剂下游行业需求仍较为疲软，公司外加剂销量仍有下滑压力，我们对应调整盈利预测。预计2024-2026 年公司收入为35.6、38.7、41.9 亿元；归母净利分别为1.4、1.8、2.1 亿元；EPS 分别为0.32、0.41、0.49 元；PE 分别为21.0、16.7、13.8 倍。维持公司买入评级。
评级面临的主要风险
产能投放不及预期，下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期。