深度*公司*招商轮船(601872)：中东出货量减少拖累VLCC现货需求 BDI走强散运净利润大幅增长-格隆汇

机构：中银证券
研究员：王靖添/刘国强

　　公司披露2024 年中期业绩，公司2024 年上半年营业收入实现132.35 元，同比增长1.88%；归母净利润实现24.97 亿元，同比下降9.88%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现16.8/8.0/2.4/1.7 亿元，同比-7.66%/+125.35%/-48.05/+34.92%。我们认为油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气，看好公司油散双周期向上，维持公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　中东出货量减少拖累VLCC 现货需求，上半年油运分部净利润小幅下降。公司上半年油运业务实现收入49.63 亿元，同比-3.01%，净利润实现16.8 亿元，同比-7.66%。分区域来看，上半年美湾出口货量增长 11.43%，南美出口货量增长32.29%，但中东出货量受减产及自愿减产影响，比 2022 年及 2023 年同期均明显减少。非 OPEC+国家产量增加 140 万桶/天，OPEC+供应量减少 74 万桶/天，上半年VLCC 现货需求主要受制于中东 OPEC 国家出货量减少，但 VLCC 期租租金持续上涨，较去年同期高 17%，较俄乌冲突前 10 年平均值高 56%。油运中期供需格局仍然较好，截至今年8 月底，VLCC 手持订单量占在全球 VLCC 船队总规模约 7.7%，占比仍处于历史低值，需求方面，克拉克森预计，2024 年原油海运贸易量将增长0.4%至 19.9 亿吨，我们认为未来油运运价中枢有望稳步提升。
　　上半年好望角船型运价上涨带动BDI 走强，公司散运分部净利润大幅增长。公司上半年散运业务实现收入39.58 亿元，同比+15.43%，净利润实现8.0 亿元，同比+125.35%。今年上半年，世界散货海运同比增长 5%，中国需求为主要增长动力来源，其他地区需求同比仅增长 2.6%。中国主要散货进口同比大增 9%，其中煤炭增长 12%，谷物增长 3%，铁矿石增长8%，小宗同比增长 14%，小宗散货进口主要得益于西非铝土矿进口增长。上半年BDI 均值达到 1,836 点，同比大升 57%，其中好望角型船贡献最大，同比上升 95%，巴拿马型船同比升31%，超灵便型船和小灵便型船分别升 28%和 21%。
　　展望后市，油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气。上半年VLCC 市场受到中东 OPEC 持续深度减产、油价波动、红海危机等地缘持续扰动及中国原油需求增长不及预期等综合影响，原油轮现货运费表现差于去年同期。但供给端的持续收紧给市场带来一定支撑，我们认为油运中长期供需结构继续明显改善的趋势不变。散运方面，随着美联储在2024 年下半年进入降息周期，未来两年全球宏观基本面或逐步改善，全球经济景气有望逐步回升，为干散货航运市场持续带来支撑，克拉克森预计 2024-2025 世界干散货海运吨海里需求增长 3.5%，比 2010 年以来的平均增速 4%略有放缓，运力供给方面，预计运力增速 2%左右（不考虑老旧船拆解），比 2010-2023 年的平均增速6%（包含老旧船拆解）明显放缓，散运在后续供需格局较好的情况下有望延续景气。
　　估值
　　上半年由于中东出货量减少拖累了VLCC 现货需求，同时公司集运净利润有所下井，因此我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为56.29/66.51/76.31 亿元，同比增长16.4%/18.1%/14.7%，EPS 为 0.69/0.82/0.94 元/股，对应PE 分别10.0/8.5/7.4 倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。