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机构：中泰证券
研究员：闻学臣/苏仪
营收同比下降，公司聚焦核心优质客户。2024 年上半年公司营业收入17.83 亿元，同比下降28.17%；单Q2 公司营业收入10.78 亿元，同比下降30.76%。从行业结构上看，企业级客户继续成为2024 上半年收入贡献的主要来源，企业级客户、政府客户、公检法司分别占主营业务收入比为80.81%、13.35%、5.84%。企业级客户中，从收入的体量分布上看，百万级以上客户创收占营收比重超过70%，百万级以上客户单体创收增速接近38%，其中五百万级以上客户创收占营收比重超过50%。收入的区域结构方面，港澳地区同比增长504.08%，重庆同比增长99.99%，河北同比增长38.67%，浙江同比增长25.15%，新疆同比增长19.22%，北京同比增长3.50%。
公司从侧重规模转向侧重质量，重视回款。2024 年上半年公司归母净利润-8.20 亿元，亏损同比收窄6.78%；扣非归母净利润-8.54 亿元，亏损较上年同期收窄12.78%。2024 年上半年公司销售回款18.38 亿元，同比增长 2.48%；经营性现金流净额-8.26 亿元，同比增加5.73 亿元，同比增长40.97%；三费金额同比下降27.67%。公司以高质量发展为目标，坚持以销售回款与毛利作为核心考核指标不动摇，实现了销售回款和净利润的双增长，经营性现金流净额显著优于去年同期，三费金额同比进一步下降。2024 年上半年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为8.10/2.62/7.15 亿元，同比下降31.42%/18.61%/26.11%。
成立“特区”联动作战，进一步推动海外布局。据CIAA 发布的《2023 年中国网络安全市场与企业竞争力分析报告》中，公司连续三年蝉联“中国网安产业竞争力50 强”第一，市占率进一步提升至9.83%。针对一些特定省份中的客户特点，公司在当地打通并融合了军团、区域和渠道这三大营销组织角色，先后成立江苏、浙江、陕西、新疆等“特区”。在特定省份中，打造营销体系的“一盘棋”，加强行业与区域间的协同、直销与渠道间的协同，提升资源的联动效率。海外市场方面，上半年公司以国际研发中心和国际业务总部香港作为桥头堡，加快了在印尼、阿曼、埃及等国家的业务布局进度。
投资建议：由于经济恢复不及预期，公司战略有所调整，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年公司收入为66.43/73.24/82.91 亿元（调整前2024-2025 年预测值为公司收入103.41/131.53 亿元；归母净利润1.37/2.92/5.00 亿元（调整前2024-2025 年预测值为4.64/7.71 亿元）。公司2024/2025/2026 年EPS 分别为0.20/0.43/0.73 元（调整前2024-2025 预测值为0.68/1.13 元）。考虑到公司核心产品线持续领跑行业，给予“增持”评级。
风险提示：政策落地缓慢，疫情影响原材料成本及项目交付，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧，尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险