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机构：中金公司
研究员：韩蕊/李铭姌/于钟海
发展趋势
政府与企业端收入快速增长。公司以密码技术为核心、网络安全技术为基础，上半年实现收入平稳增长，其中，政府行业收入同比+44.2%至0.57 亿元，主要受到特种行业与电子政务需求催化；企业端，伴随着信息技术软件、医疗、运营商等采购需求增长，1H24 收入同比增长22.9%至0.46 亿元；1H24金融行业同比下降18.2%至0.82 亿元，主要由于采购节奏放慢。
毛利率同比改善。毛利率层面，1H24 公司综合毛利率同比+1.9ppt 至71.0%，2Q24 毛利率同比+1.7ppt 至69.1%，环比-5.2ppt。上半年公司进行了人员优化，但由于补偿金、技术团队替换储备尚未完全消化等因素，三费合计同比增长6.9%至1.80 亿元。由于1H24 受到的增值税退税额同比减少约480 万元，叠加费用端短期压力，公司净亏损同比扩大。1H24 公司经营性现金流净流出同比扩大0.15 亿元至0.70 亿元。
产品创新逐步落地。在商用密码领域，公司重点布局后量子密码技术，推动商用密码技术在多种应用场景（工业互联网、无人机等）的落地应用；网络安全领域，公司针对国产架构特点提升产品性能；数据安全领域，公司新增“1+2+N”数据安全治理能力框架。1H24，公司持续推进国产化适配工作，支持各类国产硬件平台、操作系统、数据库和中间件，取得24 份产品互认证书。
盈利预测与估值
我们看好公司产品创新带来的长期增长动力，维持跑赢行业评级。考虑收入确认节奏具备不确定性且费用短期承压，我们下调2024 收入41%至6.07 亿元，下调净利润74%至0.7 亿元。引入2025 年收入/净利润6.76/1.0 亿元。
我们下调目标价72%至8.8 元（基于40/27x 2024/25e P/E），当前股价对应30/21x 2024/25e P/E，具备34%的上行空间。
风险
政策落地不及预期，新产品拓展不及预期。