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机构：中银证券
研究员：陶波/曹鸿生
支撑评级的要点
历史悠久的国产推土机龙头制造商，历经周期不断成长。公司前身是成立于1952 年的烟台机器厂，是国内最早从事推土机生产的7 家骨干企业之一，自1979 年引进小松D85 推土机技术，消化吸收之后，逐步成长成为国内推土机龙头制造商，推土机国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，并于1997 年1 月在深交所挂牌上市。公司通过多方位的产品布局，已经具备了推土机、道路机械、装载机、挖掘机等一系列工程机械产品的制造体系。自1997年上市至2023 年，营收复合增速为12.88%，归母净利润复合增速为10.83%，历经工程机械多轮周期不断成长。
依托山东重工集团协同，公司产品竞争力提升显著。公司目前为山东重工集团权属子公司，实际控制人为山东省国资委。山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同，利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，进一步提升资源配置的广度与深度，通过强化各方的全方位协同，融合创新，发挥“1+1＞2”的集合效应，实现了集团内部的优势互补，极大的提升了公司的核心竞争力。
坚定执行海外发展战略，海外收入持续快速增长。公司经过多年的海外市场布局和深耕，通过不断完善营销网络、升级服务政策、优化人力资源配置等措施，公司已经形成了完善的海外营销和服务体系，产品远销海外160 多个国家和地区，主要的销售区域有欧亚区、非洲、东南亚等。受全球局部战争、贸易摩擦带来的窗口期、矿山类大宗产品价格持续稳定等因素影响，自2021 年起公司海外营收占比稳步提升，2023 年海外营业收入再创历史新高，全年海外出口收入58.78 亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达到了55.77%；2024年上半年实现海外营收36.25 亿元，同比44.41%，继续保持快速增长态势。
大马力推土机实现国产替代和海外出口，发力挖机有望打造第二成长曲线。长期以来高端大马力推土机产品基本上被国外制造商主导，山推股份研制的大马力推土机产品成功打破了国外公司的技术封锁，实现了国产替代和海外出口，未来随着公司附加值较高的大马力推土机的销量逐步增加，有望促进公司盈利能力的提升。另外，公司发布公告称启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，山重建机历史悠久，是国内唯一拥有动控总成核心技术的挖掘机生产企业，未来山推股份的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。
估值
我们预计公司2024-2026 年营业收入为137.12/160.90/181.32 亿元， 归母净利润9.80/12.88/14.68 亿元，EPS 为0.65/0.86/0.98 元，对应PE 为10.2/7.8/6.8 倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司大马力推土机打破海外垄断实现国产替代和海外出口，以及公司发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。
评级面临的主要风险
国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。