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机构：海通证券
研究员：李淼/冯鹤/巩健
乖宝宠物发布24 年中报：公司24H1 实现营收24.27 亿元（同比+17.48%），归母净利润3.08 亿元（同比+49.92%）。基本每股收益为0.77 元，加权ROE为8.1%。其中，24Q2 实现营业收入13.29 亿元（同比+14.48%），归母净利润1.6 亿元（同比+32.64%）。
兼顾规模扩张与盈利提升。报告期内，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19%/5.8%/1.6%/-0.7%，同比+3.5pct/+1.5pct/-0.2pct/-0.2pct。由于宣传、渠道结构优化需要，公司销售费用率上行。但受益于持续快速扩张的规模，公司盈利能力仍不断提升。24H1 公司销售毛利率/ 净利率分别为42.1%/12.7%，同比+7.8pct/2.7pct。
主粮毛利率显著提升。报告期内，公司主粮产品营收11.99 亿元，同比+18.45%，毛利率同比+12.8pct 至44.7%；零食产品营收11.94 亿元，同比+17.32%，毛利率同比+3.2pct 至39.2%。我们认为，主要系境内自有品牌优质发展、境外代工业务表现良好以及原材料价格相对低位。
线上直销占比提升迅猛，自有品牌认可度持续上升。报告期内，公司在阿里系、抖音平台、京东以及拼多多等第三方平台中的直销收入达到8.7 亿元（同比+61.24%），占主营收入比重同比+9.74pct 至35.85%。其中，阿里系/抖音平台的直销收入为6.1 亿元（同比+50.71%），占主营收入比重同比+5.54pct至25.1%。我们认为，直销占比的提升一定程度反映了公司自有品牌市场认可度的上升，同时也显著增强公司的盈利能力。
盈利预测及投资建议。我们预计公司自有品牌规模将持续扩大，且由于公司产品结构升级、渠道结构优化，盈利能力有望持续提升。代工业务方面，公司预计将维持稳定增长，盈利能力稳中有进。整体而言，我们预测24~26 年EPS 分别为1.46/1.81/2.22 元，给予公司24 年40-42 倍PE，对应合理价值区间为58~61 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：汇率波动超预期；原材料价格大幅上涨；中美贸易摩擦加剧。