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机构：国投证券
研究员：罗乾生
行业需求承压，H1 商场主业仍相对稳健
地产后周期消费缓慢复苏，行业加速出清，市场出租率阶段性下滑。
美凯龙作为家具零售行业的龙头，积极践行社会责任，对合格商户减免了部分租金及管理费，从而使收入出现阶段性下滑。截至24H1，公司共经营85 家自营商场，267 家委管商场，7 家战略合作商场，49 个特许经营家居建材项目，共包括439 家家居建材店/产业街。分业务看，1）自营业务方面，24H1 公司自营及租赁收入为29.03 亿元，同比下降14.0%，占营业收入68.7%，变动主要系受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司为了支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致。2）委管业务方面，24H1 公司委管业务收入为8.27亿元，同比下降23.2%，主要系委管商场数量减少以及委管项目的进度放缓所致。3）建造施工方面，24H1 公司建造施工及设计收入为1.67亿元，同比减少3.64 亿元，变动主要系工程项目数量减少所致。4）家装业务方面：24H1 家装相关服务及商品销售收入0.61 亿元，同比减少1.60 亿元，变动主要系受到总体经济波动影响家装相关新增项目数量减少、存续项目工程进度放缓以及公司整体战略转向等原因所致。
启动高端电器“新三年”规划，共创高端家装设计新生态
公司以“家”为核心，对高端电器品类的运营进行五重升级。2024 年3 月，中国高端电器行业生态大会暨红星美凯龙“3+星生态”战略发布会在厦门召开，公司与海尔智家等8 大品牌签约，达成“新三年”合作。
在首批M+高端家装设计中心落成基础上，公司正式启动第二批84 家M+中心的打造，预计2025 年实现全国覆盖。同时，公司与汉斯格雅等10 家品牌签约合作，共创高端家装设计新生态。公司合力打造的汽车智能生态综合体π 空间项目在红星美凯龙成都佳灵商场发布，截至24H1，新能源汽车门店及高端二手车入驻面积新增超6 万平方米，特斯拉等多个新能源头部品牌、10 余个豪车二手车品牌完成入驻。此外，公司积极响应以旧换新，线上线下多元化营销，聚质优价促销费，为各地消费者带来切实实惠。
毛利率、费用管控整体稳健，受非经拖累净利率短期承压24H1 公司综合毛利率为60.67%，同比增长0.98pct，其中自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售毛利率分别为69.8%/40.5%/10.1%/39.3%，同比分别增长-2.1/-5.3/-6.1/25.9pct。
24Q2 公司综合毛利率为60.83%，同比增长1.24pct。
期间费用方面，24H1 期间费用率为52.67%，同比增长7.47pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.96%/11.48%/0.17%/30.05%，同比分别增长0.25/-0.38/0.01/7.59pct。其中24Q2 期间费用率为53.67%，同比增长16.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.37%/11.56%/0.17%/29.57% ， 同比分别增长0.90/-0.92/0.10/16.42 pct。
24H1 公司净利率为-31.42%，同比下降33.55pct；24Q2 净利率为-45.91%，同比下降43.79pct。24H1 公司净利率承压，主要系受非经营性损益影响，公司基于对现有及未来资产审慎预计，信用减值损失和公允价值变动损失分别是4.6 亿元和9.19 亿元，其中投资性房地产公允价值损失为8.33 亿元，主要系公司主动拥抱当今新消费行为模式下的变化，调整战略方向及商场的品类布局，以有利的商业条款吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品类入驻商场，在招商引资、吸引品牌入驻的初期，暂时性给予了租金及管理费的优惠的商务条款，从而使公司租金收入及管理费收入出现阶段性下滑，24H1 投资性物业估值相应下调逾8 亿元。
投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2024-2026 年营业收入为91.97、93.73、97.50 亿元，同比增长-20.13%、1.92%、4.02%；归母净利润为-4.81、1.25、2.02 亿元，24 年同比增长-78.29%，25、26 年扭亏为盈，对应PE 为-19.8x、76.6x、47.2x，由于预计24 年公司亏损，给予25 年96.20xPE，目标价2.75 元，给予增持-A 的投资评级。
风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。