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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/刘若飞/赖俊勇/王云鹏
公司24H1 收入端表现稳健，利润端增长快速，各业务板块持续稳固经营优势，业绩整体表现良好。医药原料药板块特色原料药业务发力对业绩起到积极贡献。动保板块积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司战略合作，氟苯尼考、强力霉素等产品进一步实现了市场占有率提升。医药中间体业务加大国际市场出口，实现逆势增长。盈利能力稳中有升，各项费用控制良好。展望未来：
1）特色原料药业务预计持续发力；2）动保业务有望企稳回暖；3）产能扩张推动中间体业务增长，并为公司医药和动保原料药及制剂业务提供产业链赋能，降低成本、提升供应稳定性。
事件
公司发布2024 半年度报告
8 月29 日，公司发布2024 半年度报告，24H1 实现营收28. 92亿，同比+2.94%；归母净利润4.05 亿，同比+13.18%；扣非归母净利润3.95 亿，同比+10.44%。
24Q2 单季度实现营收15.54 亿，同比+11.01%；归母净利润2.06 亿，同比+26.42%；扣非归母净利润2.02 亿，同比+21. 99%。
简评
业绩符合预期，医药原料药及中间体发力
24H1 公司实现营收28.92 亿，同比+2.94%；归母净利润4.05 亿，同比+13.18%；扣非归母净利润3. 95 亿，同比+10.44%。24Q2 单季度实现营收15.54 亿，同比+11.01%；归母净利润2.06 亿，同比+26.42%；扣非归母净利润2.02 亿，同比+21.99%。公司24H1 收入端表现稳健，利润端增长快速，Q2 单季度利润端增长超2 0% ，各业务板块持续稳固经营优势，业绩整体表现良好。
分板块来看：1）医药原料药：24H1 公司医药原料药营收13.26 亿元，占比46.09%，医药原料药为公司核心业务板块，在原有大环内酯类及喹诺酮类优势品类基础上，公司24H1 成立了独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了特色原料药业务的经营效率。特色原料药品类毛利率相较大宗原料药通常具有优势，预计24H1 特色原料药业务的发力对于公司毛利端起到积极贡献。
2）动保原料药：24H1 营收7.39 亿元，占比25.69%；公司动保板块氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商，目前共有 16 个动保原料药产品在国内注册获批。24H1 公司积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司战略合作，氟苯尼考、强力霉素等产品进一步实现了市场占有率提升。目前代表品种氟苯尼考价格处于底部阶段，可能对公司动保业务收入端略有扰动，后续随着供求关系优化有望为公司业绩带来更多增量。
3）关键医药中间体：24H1 营收5.99 亿元，占比20.81%，公司中间体业务主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能头部的企业之一。中间体业务的布局使得公司形成了中间体-原料药-制剂一体化产业链优势，并能较好地降低公司医药和动保API 业务的成本、提升供应稳定性。24H1 公司关键医药中间体业务面对国内需求偏弱的局面，加大国际市场出口，实现逆势增长。
4）制剂及其他：24H1 营收2.13 亿元，占比7.41%，公司制剂包括医药制剂及动保制剂，医药制剂从公司主要优势原料药品类大环内酯类、喹诺酮类等进行延伸，动保制剂代表品类则包括氟苯尼考、恩诺沙星等品类。
24H1 公司医药半制剂业务与雅培等国际化重点客户的商业化项目取得显著效果。整体来看上半年公司在行业充分竞争的背景下，不断深挖优化生产工艺，持续提升产品竞争力，在坚持稳固优势经营业务的同时提升经营效率，26 个主要产品保持了良好的经营格局，其中20 个产品实现了销售量的增长，带动业绩呈现良好经营势头。
盈利能力稳中有升，各项费用控制良好。公司24H1 毛利率26.6%，同比+1.96 pct；净利率13.98 %，同比+1.28 pct；24Q2 公司毛利率25.87 %，同比+3.22 pct；净利率13.25 %，同比+1.68 pct；经营质量良好，盈利能力稳中有升，我们认为主要与公司各板块板块发展稳健，同时特色原料药发力拉动毛利率增长有关。24H 1 销售费用率1.11%（-0.05 pct），管理费用率5.21%（-0.22 pct），研发费用率3.21%（-0.26 pct），财务费用率-0.73%（+0.71 pct），公司各项费用基本控制平稳，财务费用略有提升主要由于本期利息收入、汇兑收益减少，利息费用增加所致。研发方面公司成立国邦（浙江）研究院和国邦（山东）研究院，不断提升自主创新能力。拥有研发技术人员530 余人，截至24H1 公司拥有授权专利203 项，其中发明专利194 项，后续研发投入有望为公司提供竞争力保障。24H1 公司经营活动产生的现金流量净额-2.5 亿元，去年同期0.32 亿元，经营性现金流转负主要由于公司购买商品支付的现金受大额应付票据到期承兑、以及原材料预付款项增加影响所致，全年预计恢复正常。其他财务指标基本稳定。
未来展望：1）特色原料药持续发力：公司近年来积极进入特色原料药领域，目前公司已布局包括维格列汀、阿哌沙班、利伐沙班等在内的市场前景广阔、有望在专利悬崖背景下实现放量的特色原料药品种，米格列奈钙、阿折地平等品种则具有较强差异化竞争优势。24H1 公司成立独立的特色原料药经营管理团队，看好后续特色原料药板块营收规模和经营效率持续提升，拉动公司盈利水平再上台阶。2）动保业务有望企稳回暖：公司动保板块主力品种氟苯尼考、强力霉素此前受供求关系影响价格发生较大波动，目前价格处于底部区间，后续随着落后产能逐步出清，供给侧有望得到优化；目前猪周期有所回暖，需求端兽药使用量预计有望边际向上，看好公司动保业务企稳回升。3）产能扩张推动中间体业务增长：项目建设方面，24H1 公司年产70000 吨关键医药中间体项目和年产1420 吨医药原料药及中间体技改项目有序推进、环丙胺产业链延伸项目按计划推进实施中。公司中间体板块主要品种产能位居国内头部，项目建设推进讲带动公司中间体板块持续增长，并为公司医药和动保原料药及制剂业务提供产业链赋能，降低成本、提升供应稳定性。
盈利预测
我们预测2024-2026 年，公司营收分别为58.47、65.64 和73.9 亿元，分别同比增长9.3%、12.3%和12 .6% ；归母净利润分别为8.05、9.58 和11.21 亿元，分别同比增长31.4%、19.1%和17.1%。折合EPS 分别为1. 4 4 元/股、1.71 元/股和2.01 元/股，对应PE 为12.9X、10.8X 和9.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
国际贸易环境变化风险。公司目前产品包括较多出口品种，境外收入占比接近一半，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。
行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。
主要产品价格波动风险：公司医药原料药核心业务板块拥有大环内酯类及喹诺酮类优势品类，大环内酯类产品价格近年来呈上涨态势，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。
敏感性分析：目前公司医药原料药为最主要收入来源，且特色原料药业务拓展对于收入增长和盈利水平提升具有拉动作用，若医药板块不及预期，对应2024-2026 年收入下降至40.0、44.9和49.3 亿元，则2024-2026 年营收增速下降至6.81%、11.29%和11.20%。对应归母净利润增速调整至28.63%、18.15%和15.67%。