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机构：天风证券
研究员：张潇倩/唐家全
Q2 内参回归正常，收入端环比改善。24H1 内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入1.73/5.91/0.49/1.77 亿元（同比-60.85%/-30.11%/+36.33%/-17.51%）。量价角度，24H1 内参销量同比-44.44%至250 吨，吨价同比-29.53%至69.14 万元/吨，酒鬼销量同比-29.35%至2133 吨，吨价同比-1.08%至27.72 万元/吨。
24Q2 内参正常发货，甲辰版导入较顺利；酒鬼系列红坛、内品延续向好势能，成功切入宴席场景贡献增量。
24H1 样板市场建设稳步推进，下半年有望带动公司经营持续改善。24H1经销商数量净减少473 家至1301 家，平均经销商规模同比-12.22%至76.08万元/家，经销商数量下降预计主要系公司24 年以来持续调整优化渠道客户。分区域看， 24H1 省内/ 省外收入分别为4.13/5.81 亿元（ 同比-33.68%/-36.74%），省内占比提升1.15pcts 至41.58%。23 年公司提出省内建粮仓省外树样板，截至7 月底酒鬼酒首批15 个样板市场已全部落地，我们认为后续样板市场有望逐步发力带动公司经营持续改善。
样板市场建设投入期费用率提升，利润端有所承压。24Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-2.23/-11.59pcts 至75.59%/9.52%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+5.73/+0.96pcts 至35.45%/7.80%；经营性现金流同比+168.00%至0.56 亿元。24Q2 末合同负债环比/同比变动+0.23/-1.90 亿元至2.57 亿元。公司毛利率下降预计主要系高毛利的内参上半年收入占比下降11.25pcts，销售费用率提升主要系：①公司持续推动费用改革，市场投入力度加大；②样板市场建设期销售费用前置投放。
改革持续深化，期待经营拐点来临。24 年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。预计24-26 年公司收入分别为24.3/27.1/29.9 亿元，归母净利润分别为3.9/4.5/5.1 亿元，对应PE 为30.0X/25.7X/22.6X，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。