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机构：中信建投证券
研究员：马王杰/吕育儒
公司是全球TV 及IFPD 代工龙头，2024H1 受全球交互平板需求低迷、面板价格上涨、终端价格传导滞后、产品和业务结构变化等因素影响，收入和利润短期承压。随着海外交互平板需求复苏，产品结构恢复，以及终端价格加快传导，Q3 公司交互平板有望迎来拐点，智能电视将量价齐升，同时成本端改善，自有品牌+创新品类收入占比提升，公司盈利水平有望回升。
事件
2024 年8 月28 日，康冠科技发布2024 年半年度报告。
公司2024H1 实现营业收入66.00 亿元（YOY+32.76%），归母净利润4.09 亿元（YOY-24.89%），净利率为6.19%（YOY-4.75pct）；其中Q2 实现营业收入37.66 亿元（YOY+34.27%），归母净利润2.23 亿元（YOY-23.32%），净利率为5.93%（YOY-4.46pct）。
简评
一、收入分析：代工需求增长，自有品牌快速发展1）智能交互显示：2024H1 出货量同比上升21.22%，实现收入18.17 亿元（YOY+7.08%），占比27.52%。智能交互平板方面，根据洛图科技数据，2024H1 全球大尺寸交互平板整机品牌的出货量为104.7 万台，同比下降3.6%；其中，教育交互平板出货量为66.8 万台，同比下降14.7%。根据DISCIEN 数据，2024H1 公司智能交互平板在生产制造型供应商中的出货量全球排名第一；根据洛图科技数据，2024H1 自有品牌皓丽在国内商用交互平板市场的出货量排名第二。DISCIEN 预计，2024 年全球智能交互平板出货量共约290 万台，同比增长约1.9%。专业类显示方面，公司生产的专业类显示产品包括电竞显示器、公共信息显示屏、商业展示显示设备、医疗显示器等产品。根据洛图科技数据，2024H1 中国大陆电竞显示器线上公开零售市场（不含内容电商）的销量、销额分别同比增长30%、10%；根据奥维云网数据，中国商显设备市场需求呈增长态势，预计2028 年中国商显市场销售额将达到902.8 亿元，增长率为7.4%。截至2024H1，公司的医疗显示产品已经入驻约30 个省1000 余家的市级医院、县级医院以及乡镇卫生院。
2）创新类显示业务：2024H1 出货量同比增长198.92%，实现收入6.45 亿元（YOY+94.13%)，占比9.78%。公司三大自有品牌“KTC”“皓丽（Horion）”和“FPD”推出各自独具特色的产品线，包括移动智慧屏、智能美妆镜、VR 眼镜、直播机、投影仪、智显屏和OLED 悬浮电视等。以移动智慧屏为代表，作为差异化竞争场景下的新趋势，根据洛图科技预测，2024 年零售量有望达到40 万台，同比增长170%，2026 年有望达到220 万台。
公司移动智慧屏为行业国内第一家推出，“KTC”品牌电竞显示器也在通过高性价比市场渗透策略不断获取市场份额，根据洛图科技数据，2024H1 公司“KTC”电竞显示器在中国电竞显示器线上零售市场中的销量排名第三，销售额排名第四。
3）智能电视：2024H1 出货量同比增长52.17%，实现收入38.90 亿元（YOY+52.66%），占比57.70%。根据洛图科技（RUNTO）的研究报告，2024 年上半年全球电视市场品牌整机出货量同比小幅增长约1%，预计全年增长约2%；公司以三模四擎一极为核心，凭借产品需求多样化、定制化和单笔订单量灵活的特点，在差异化市场拥有较高的占有率，根据迪显咨询（DISCIEN），2024 年上半年公司智能电视在全球TV 代工市场中的出货量约为610 万台，排名第四。
4）设计加工业务：公司凭借在设计加工方面具有多年的丰富经验的优势，采用部分大型客户提供的液晶面板等原材料，提供定制化的设计和生产，满足其多样化的交付需求，实现收入0.81 亿元（YOY-68.32%），占比1.23%，公司设计加工业务呈同比下降趋势。
5）部品销售业务：公司在保证生产需求的前提下，为当地客户提供本地化采购，或将不符合生产要求的部品进行对外销售，以赚取一定的差价，实现收入2.49 亿元（YOY+29.47%），占比3.77%。
二、盈利分析：Q3 价格加快传导，盈利水平有望改善I、毛利端：传导滞后+结构变化，Q2 毛利率有所下滑公司产品大部分采用成本加成模式，毛利率相对稳定，毛利率下滑更多是受终端价格传导滞后、行业竞争加剧，以及产品结构变化影响，2024H1 毛利率为13.92%（YOY-4.78pct），其中Q2 毛利率为14.91%（YOY-3.05pct ）。
分产品来看，2024H1 智能交互显示毛利率为23.11%（YOY-4.78pct），创新类显示产品毛利率为15.54%（YOY-0.28pct），智能电视毛利率为9.75%（YOY-5.93pct）；分地区来看，2023H1 内销毛利率为12.48%（YOY-2.73pct），外销毛利率为14.20%（YOY-5.20pct）。
根据AVC Revo 数据，Q3 面板价格温和下跌，同时电视整机价格仍在上升，公司预计Q3 终端价格能够传导，同时自有品牌+创新品类收入占比进一步提升，毛利率将触底回升。
Ⅱ、费用端：费用率提升，加大自有品牌建设及研发投入力度2024H1 期间费用率同比下降0.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.55/-0.55/-1.13/+1.08pct；2024Q2期间费用率同比提升1.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.25/-0.70/-1.74/+3.24pct。主要系：1）加大自由品牌建设、销售和运营力度，营销投放和员工薪酬增加；2）汇兑收益同比减少，利息支出同比增加。
Ⅲ、净利端：净利率短期下滑，预计下半年有所改善2024H1 净利率为6.19%（YOY-4.75pct），其中Q2 净利率为5.93%（YOY-4.46pct），主要系毛利率下滑+费用率提升。
考虑下半年毛利率改善趋势，以及其他收益基数减少等因素，预计下半年净利率将改善。
投资建议：自主品牌及创新品类收入规模快速增长，新兴市场拓展及产品结构升级取得显著成效，未来成长前景和盈利空间广阔。我们预测2024-2026 年公司实现归母净利润10.34/12.96/15.35 亿元，对应EPS 为1.51/1.89/2.24元，当前股价对应PE 为13.03/10.39/8.78 倍，维持“买入”评级。
风险分析
1）市场需求下降：智能电视方面，全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce 集邦咨询数据，2023 年全球电视出货量约1.95 亿台（YOY-2.7%），创近十年历史新低。智能交互平板方面，DISCIEN数据显示教育IFPD 出货量持续下滑，并且行业竞争逐渐加剧，市场可能产生量增额减的情况。
2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022 年10 月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022 年10 月上旬相比，75/65/55/50/43/32 吋电视面板均价至2024 年6 月共涨价72/73/52/40/17/10 美元。
3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.0 以上。