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机构：中金公司
研究员：贾顺鹤/严佳
公司公布中报：1H24 收入3.07 亿元，同/环比-1%/-15%；归母净利润765万元，同/环比-83%/-88%；扣非后归母净亏损为1,825 万元，非经常性损益主要来自可转让大额存单的公允价值变动。2Q24 单季度收入1.56 亿元，同/环比+1%/+3%；归母净利润134 万元，同/环比-94%/-79%。由于需求疲软但期间费用持续投入，公司2Q24 归母净利润低于我们预期。
发展趋势
需求不足及费用高企导致二季度利润承压。2Q24 公司销售/管理/研发费用率为19.1%/16.5%/28.7%，同比+0.7ppt/+5.1ppt/+6.3ppt，环比+2.5ppt/+2.3ppt/+0.2ppt，费用率同、环比大幅提升，主因费用增长但未能被收入摊薄。其中，公司研发费用增加，主因公司西安和上海研发中心建成带来的研发人员薪酬、研发物料消耗以及研发设备折旧增加；管理费用增加，主要系人员增加以及子公司未投入使用的厂房和使用权资产折旧计入所致。
自研和高端化逻辑不变，二季度毛利率创新高。2Q24 毛利率58.5%，同/环比+1.5ppt/+3.7ppt，我们认为主因搭载自研芯片的示波器销售比例提升，2Q24 该比例达到83.06%，环比+10.30ppt。自研芯片产品中，1H24 高端示波器的销售收入占示波器23.92%，我们认为反映了公司的高端化进展顺利；DHO 高分辨率系列产品持续放量，1H24 销售收入同比增长201%，8月8 日公司发布DHO5000 系列示波器，将高分辨率产品线拓宽至1GHz。
我们认为随着自研芯片产品持续迭代和放量，公司毛利率有望进一步提升。
7 月单月经营情况向好，静待需求和盈利能力修复。根据中报，公司初步统计7 月收入同比增长不低于33.81%，单月同比增速向股权激励目标迈进，此外另有已发货但尚未确收的2,630 万元订单预计将于三季度确认收入。我们认为，随着下半年高校、科研院所等进入采购高峰期，以及“以旧换新”政策的资金补助逐步落地，公司收入情况有望改善，并带动期间费用率的下降和利润率的改善。
盈利预测与估值
由于需求复苏速度不及预期，我们下调2024/2025 年归母净利润35%/27%至0.95 亿元/1.44 亿元。当前股价对应2024/2025 年P/E 49.3x/32.4x。考虑公司在高端示波器、模块化产品、量子计算等领域的长期成长潜力，我们维持跑赢行业评级，且我们预计随着需求逐步修复，2025 年公司盈利能力或趋向正常水平，我们切换至2025 年40x P/E 给予目标价31.12 元，较前次目标价下调34.5%，较当前股价有23.5%涨幅。
风险
市场需求不及预期，高端产品推出或销售不及预期，市场竞争加剧。